張明：關注2025年中央經濟工作會議公報的新變化

資料圖。本文來源：張明宏觀金融研究

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張明：關注2025年中央經濟工作會議公報的新變化

一、對經濟工作的認識與體會

2024年中央經濟工作會議：必須統籌好有效市場和有為政府的關系，形成既“放得活”又“管得住”的經濟秩序；必須統籌好總供給和總需求的關系；必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系；必須統籌好做優增量和盤活存量的關系；必須統籌好提升質量和做大總量的關系。

2025年中央經濟工作會議：必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支持和改革創新并舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資于物和投資于人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰。

解讀：在2025年，中國政府多次強調“投資于物和投資于人緊密結合”，未來與教育、培訓、醫療、養老的投資可能會明顯增加。“充分挖掘經濟潛能”和“苦練內功”本質上是一脈相承的，如何擴大內需尤其是提振消費仍是當務之急。

二、經濟工作基調

2024年中央經濟工作會議：更好統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好，不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩定。

2025年中央經濟工作會議：更好統籌國內經濟工作和國際經貿斗爭，更好統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，增強政策前瞻性針對性協同性，持續擴大內需、優化供給，做優增量、盤活存量，因地制宜發展新質生產力，縱深推進全國統一大市場建設，持續防范化解重點領域風險，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，保持社會和諧穩定。

解讀：“更好統籌國內經濟工作和國際經貿斗爭”的提法，是2025年4月特朗普政府提出“對等關稅”之后的新提法，盡管近期中美經貿關系有所緩和，但未來仍存在重新惡化的可能性。“優化供給”是新提法，一方面是指某些行業的去產能措施，另一方面是指提供更加優質的商品與服務來滿足消費者需求。“縱深推進全國統一大市場建設”有望成為2026年的重點工作任務。

三、宏觀經濟政策基調

2024年中央經濟工作會議：明年要堅持穩中求進、以進促穩，守正創新、先立后破，系統集成、協同配合，充實完善政策工具箱，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。

2025年中央經濟工作會議：明年經濟工作在政策取向上，要堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能。

解讀：2025年中央經濟工作會議特別強調“存量”與“增量”，既提到了在經濟增長方面“做優增量、盤活存量”，也提到了在經濟政策方面要“發揮存量政策和增量政策集成效應”。這意味著在出臺新增政策的同時，存量結構調整與存量優化也非常重要。“加大逆周期和跨周期調節力度”的提法值得注意。在逆周期調節與跨周期調節之間存在政策權衡，短期內如何把握優先次序，相當重要。

四、財政政策

2024年中央經濟工作會議：要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領域保障。增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。優化財政支出結構，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層“三保”底線。黨政機關要堅持過緊日子。

2025年中央經濟工作會議：要繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，加強財政科學管理，優化財政支出結構，規范稅收優惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線。嚴肅財經紀律，堅持黨政機關過緊日子。

解讀：與2024年“提高財政赤字率”、“加大財政支出強度”、“增加地方政府專項債券發行使用”的表述相比，2025年的表述為“保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”，意味著2026年的財政擴張力度將與2025年相仿，與2025年相比顯著進一步發力的概率較低。預計2026年中央財政赤字占GDP比率仍為4.0%，特別國債與地方專項債規模或者與2025年持平，或者小幅增長。此外，2025年也提到了“重視解決地方財政困難”。

五、貨幣政策

2024年中央經濟工作會議：要實施適度寬松的貨幣政策。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。

2025年中央經濟工作會議：要繼續實施適度寬松的貨幣政策。把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支持擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

解讀：2025年會議提出“把物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，增強了通脹目標或名義GDP目標對貨幣政策的約束性，這是一個重要亮點。“靈活高效運用降準降息”，提高了利率與準備金政策的相機抉擇性質。筆者預計，2026年央行可能降低法定存款準備金率50個基點，可能降低LPR20個基點。2026年，人民銀行仍將保持結構性貨幣政策的強度，來引導金融機構支持重點領域。

六、內需

2024年中央經濟工作會議：大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級。適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。加力擴圍實施“兩新”政策，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展。積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟。加強自上而下組織協調，更大力度支持“兩重”項目。適度增加中央預算內投資。加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資。及早謀劃“十五五”重大項目。大力實施城市更新。實施降低全社會物流成本專項行動。

2025年中央經濟工作會議：堅持內需主導，建設強大國內市場。深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計劃。擴大優質商品和服務供給。優化“兩新”政策實施。清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模，優化實施“兩重”項目，優化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用，有效激發民間投資活力。高質量推進城市更新。

解讀：2025年會議首次提出“制定實施城鄉居民增收計劃”，意味著提振消費從供給端發力轉為供給端與收入端同時發力。從2024年會議的“加力擴圍實施兩新政策”、“更大力度支持兩重”項目，轉為2025年會議的“優化兩新政策實施”、“優化實施兩重項目”，這意味著兩新、兩重政策將會延續，但規模可能不會顯著擴大。2025年會議對投資格外重視，提到“推動投資止跌回穩”、“有效激發民間投資活力”。2025年下半年推出的5000億元新型政策性金融工具應該對25年底26年初的基礎設施投資有明顯的促進作用，25年會議提出“繼續發揮新型政策性金融工具作用”，意味著2026年至少會有同等甚至更高規模的政策性金融工具投放，這對于緩解地方政府壓力、促進基礎設施投資將會很有幫助。

七、創新

2024年中央經濟工作會議：以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系。加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前布局重大科技項目，開展新技術新產品新場景大規模應用示范行動。開展“人工智能+”行動，培育未來產業。加強國家戰略科技力量建設。健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創業投資，梯度培育創新型企業。綜合整治“內卷式”競爭，規范地方政府和企業行為。積極運用數字技術、綠色技術改造提升傳統產業。

2025年中央經濟工作會議：堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能。制定一體推進教育科技人才發展方案。建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區國際科技創新中心。強化企業創新主體地位，完善新興領域知識產權保護制度。制定服務業擴能提質行動方案。實施新一輪重點產業鏈高質量發展行動。深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理。創新科技金融服務。

解讀：25年會議提出要建設北京、上海與大灣區國際科技創新中心，這是一個非常重要的信號，未來可能會有重大相關舉措出臺。服務業未來的發展有助于擴大消費與就業，因此對服務業進行擴產能、提質量非常必要。科技金融作為五篇大文章之首，如何創新其發展模式，如何綜合利用股權市場、債券市場、商業銀行體系、保險體系促進其發展，是當務之急。

八、改革

2024年中央經濟工作會議：發揮經濟體制改革牽引作用，推動標志性改革舉措落地見效。高質量完成國有企業改革深化提升行動，出臺民營經濟促進法。開展規范涉企執法專項行動。制定全國統一大市場建設指引。加強監管，促進平臺經濟健康發展。統籌推進財稅體制改革，增加地方自主財力。深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性。

2025年中央經濟工作會議：堅持改革攻堅，增強高質量發展動力活力。制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭。制定和實施進一步深化國資國企改革方案，完善民營經濟促進法配套法規政策。加緊清理拖欠企業賬款。推動平臺企業和平臺內經營者、勞動者共贏發展。拓展要素市場化改革試點。健全地方稅體系。深入推進中小金融機構減量提質，持續深化資本市場投融資綜合改革。

解讀：25年會議新提出的要點：一是深入推動全國統一大市場建設（與本文第二部分的經濟工作基調相呼應）；二是深入整治“內卷式”競爭，反內卷仍是未來一段時間的工作重點，這有助于促進PPI增速反彈與相關行業頭部企業的盈利能力改善，也有助于降低國際貿易摩擦；三是加緊清理拖欠企業賬款，避免新的“三角債”的累積。值得注意的是，25年會議提出“推動平臺企業與平臺內經營者、勞動者共贏發展”，未來對平臺雇傭勞動者的各項保護措施有望加強。

九、開放

2024年中央經濟工作會議：擴大高水平對外開放，穩外貿、穩外資。有序擴大自主開放和單邊開放，穩步擴大制度型開放，推動自由貿易試驗區提質增效和擴大改革任務授權，加快推進海南自由貿易港核心政策落地。積極發展服務貿易、綠色貿易、數字貿易。深化外商投資促進體制機制改革。穩步推進服務業開放，擴大電信、醫療、教育等領域開放試點，持續打造“投資中國”品牌。推動高質量共建“一帶一路”走深走實，完善海外綜合服務體系。

2025年中央經濟工作會議：堅持對外開放，推動多領域合作共贏。穩步推進制度型開放，有序擴大服務領域自主開放，優化自由貿易試驗區布局范圍，扎實推進海南自由貿易港建設。推進貿易投資一體化、內外貿一體化發展。鼓勵支持服務出口，積極發展數字貿易、綠色貿易。深化外商投資促進體制機制改革。完善海外綜合服務體系。推動共建“一帶一路”高質量發展。推動商簽更多區域和雙邊貿易投資協定。

解讀：25年會議強調要“有序擴大服務領域自主開放”，這可能是未來一段時間中國對外開放的亮點，也將成為中國政府“穩外資”的重要抓手。“推動商簽更多區域和雙邊貿易投資協定”，是用多邊與雙邊貿易投資協定來對沖整體國際經貿環境的不確定性。

十、防范化解風險

2024年中央經濟工作會議：有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線。持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。推動構建房地產發展新模式，有序搭建相關基礎性制度。穩妥處置地方中小金融機構風險。央地協同合力打擊非法金融活動。

2025年中央經濟工作會議：堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。加快構建房地產發展新模式。積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。優化債務重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經營性債務風險。

解讀：在房地產化險方面，“控增量、去庫存、優供給”都是供給側的政策，“深化住房公積金制度改革”是需求側的政策，“鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房”是用財政或政策性金融方式來進行去庫存與存量結構調整的重要手段，未來可能成為穩房市的重要抓手。在地方債方面，“優化債務重組和置換辦法”是新提法，其中可能蘊含了未來化解地方政府存量債務的新方式。 “多措并舉化解地方政府融資平臺經營性債務風險”的提法值得關注。■

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