高盛認為人民幣被低估，公允價值應在5.0水平！

高盛模型加權平均值顯示人民幣被低估25%，并稱之為“最高確信度“對此你怎么看？

實際上，在我看來高盛現在說人民幣升值到5，其心真的好狠！按當下的經濟格局，這很可能會直接產生3種結果：（1）一邊利率降低，一邊貨幣升值的逆周期格局加深，對內赤字杠桿擴大，對外貿易順差可能會負增長，或直接沖擊“4穩”效率！（2）外貿利潤受匯率影響直線下滑，其會向內部實體倒逼利潤差，內卷或進一步加劇?。?）工商業開始大規模開展國際分工，資金外流加劇，經濟結構轉型受到影響！

但是，我們也要理解經濟學中的雙重模型，即：GSDEER 模型（動態均衡匯率模型）和GSFEER 模型（基本面有效匯率框架），他們確實有一定的指導意義，尤其是判斷套利趨勢方面！

其中，GSDEER 模型側重生產率和貿易條件差異，其測算出的人民幣公允價值約 5.0，低估約 30%，其核心來源于巴拉薩-薩繆爾森效應，說的是在經濟增長率越高的國家，工資實際增長率也越高，實際匯率的上升也越快的現象。所以，GSDEER本質是增強版購買力平價 (PPP) 模型，認為匯率長期會向反映生產力差異的均衡水平回歸，中國作為全球增長最快的主要經濟體之一，生產率持續提升確實可能支撐人民幣升值。

而 GSFEER 模型，其因為追蹤經常賬戶影響，測算出的人民幣低估約 12%，這個模型的結果依據也很簡單，畢竟中國長期貿易順差（今年破1萬億），2025 年前三季度 GDP 增長 5.5%，外匯儲備穩定在 3.3 萬億美元以上，理論上應推動人民幣升值。

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因此，兩者綜合來看，人民幣結構性低估約 25%，合理水平應為 5.0！

但我說高盛是揣著明白裝糊涂，中國經濟是結構性通貨膨脹模型，CPI中的食品價格與非食品價格之間存在巨大差異，且貨幣傳導是間接模式，經濟模式中優勢出口貢獻順差穩定匯率，財政疊加杠桿刺激消費托舉消費內循環，再通過在岸人民幣、離岸人民幣、港幣對沖國際金融風險，這中間的宏觀調控和政府主導特征都是西方經濟結構里都看不到的，所以在中國套用西方的貨幣經濟學純源模型，結果和預期會很不一樣！

所以，我說兩模型過度依賴歷史數據和線性關系，根本沒有充分考慮中國特色的管理機制和結構性變化。

基于上述的觀點，我再深入舉幾個例子詳細解釋下：

我們都知道，人行對于我國外匯市場的管理是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，央行對匯率波動保持 "張弛有度" 的干預，核心是旨在規避劇烈波動，預防其沖擊實體經濟，這與模型假設的完全市場化匯率機制存在根本差異，也就是我們當下的匯率本身就是設計后的結果呈現，體現的是央行意志，而非直接的市場意志！

其次，高盛的模型與主流估值方法存在顯著沖突，前段時間，IMF最新評估認為人民幣匯率與基本面相符，市場遠期合約顯示人民幣匯率預期約6.9，均與5.0的測算結果相去甚遠。

而夠買力平價理論得出的諸如GDP之類的結果，我們基本不用（我們用匯率計算），不僅是因為美國特別希望我們采用PPP的方式，而且如果按IMF的PPP指標計算，那我們可是全球第一，那國際義務可是要超過美國了，國際援助也就不適合拿了！根據 IMF 份額計算公式，PPP 占 GDP 權重的 40%，但我國當下仍以名義 GDP（占 60%）為主要依據，若主動采用 PPP 數據，一年可是要交不少錢，養不少的國際組織！

此外，PPP理論更適用于可貿易品，而對于服務品價格、要素市場管制（外匯）等因素均未被模型充分納入！

此外，高盛的測算暗含“匯率決定出口競爭力”的單一邏輯，這一認知與中國外貿實際嚴重不符。近十年數據顯示，人民幣匯率波動與出口增速的相關性僅為0.2，中國出口的核心優勢源于完整的產業鏈體系（41個工業大類齊全）、年均增長4.7%的研發投入以及完善的基礎設施網絡，而非單一匯率低估（日本模式）。2024年人民幣對歐元升值3.2%，但中國對歐盟出口仍增長5.8%，足以印證這一結論。

并且，從全球貨幣格局看，該結論站在美元身前看人民幣影響，直接忽視了美元周期的影響。高盛同期測算顯示美元對主要貨幣高估15%，這意味著其人民幣估值結論部分源于“美元高估”的鏡像效應，而非人民幣自身的低估。當前美元指數處于2020年以來的下行通道時，人民幣兌美元匯率走強更多是全球貨幣比價的結構性調整，而非單一貨幣的估值回歸，若脫離美元周期談人民幣估值，無疑是斷章取，雖然，我們當下是在走貨幣自主定價的國際化道路，但這條路沒這么簡單能一蹴而就！

最后，我國經濟的結構性特征，從根本上決定了人民幣匯率難以向5.0水平大幅靠攏。

從產業結構看，勞動密集型產業仍吸納超1.2億就業人口，紡織、電子組裝等行業利潤率普遍低于5%，人民幣若大幅升值，可能引發企業倒閉潮和失業風險，這與“穩就業”目標相悖。

而我國的資本技術密集型產業尚在培育期，2024年高新技術產品出口占比雖達32%，但仍需時間形成足夠抗風險能力，且尚未替代傳統產業的支柱作用！

更重要的是，我們現在的資本賬戶開放進程還在優化，我們目前仍實行QFII額度管理、跨境資本流動宏觀審慎評估等制度。若人民幣短期內升值至5.0，可能引發跨境資本“快進快出”，直接沖擊金融市場穩定，而且，中國正著力擴大內需，人民幣過度升值會削弱外需對經濟的支撐，與“內外需平衡”的發展目標存在沖突。

所以，別想5.0了，6.8的或有影響就已經很讓人關心了！在“以我為主”的匯率政策下，外資就少操心我們的貨幣定價路徑了，任何經濟模型都無法完全涵蓋一個14億人口大國的發展復雜性，而這正是中國經濟最獨特的邏輯所在！