都在喊「國產替代」，為什么偏偏是摩爾線程拿走了這3000億？

文 / 王浩純

來源 / 節點財經

資本市場用一種近乎狂熱的方式，表達了對“中國版英偉達”的渴望與期許。

12月5日，被稱為“國產GPU第一股”的摩爾線程正式掛牌上交所。開盤大漲468.78%，市值一度突破3000億元人民幣，中一簽狂賺27萬元……這一連串驚人的數字背后，折射出的是在AI大模型時代，算力作為“新石油”的稀缺性，以及國產替代邏輯在資本市場中的無上權重。

作為2025年以來發行價最高的新股，摩爾線程的表現不僅沒有辜負市場的期待，反而超出了絕大多數分析師的預測模型。

在傳統的價值投資框架下，一家尚未盈利且市銷率過百倍的企業通常被視為“高風險資產”。然而，在當前的宏觀語境下，摩爾線程被賦予了“稀缺性溢價”。

對于參與科創板“打新”的個人投資者而言，摩爾線程無疑是2025年最豐厚的“年終獎”。

根據交易所披露的數據，本次網上發行的中簽率低至0.0363%（約萬分之三點六）。這意味著，在龐大的申購大軍中，每10000名投資者中僅有不到4人能夠成為幸運兒。

根據科創板規則，每一個中簽號對應500股。投資者需繳納的認購資金為57,140元，如果投資者足夠理性，選擇在開盤價650元瞬間拋售，其單簽盈利將達到26.8萬元。

如果投資者具備極佳的交易運氣，在盤中最高價688元賣出，單簽盈利將進一步攀升至28.7萬元。

這筆單簽凈利潤，不僅刷新了2025年的打新紀錄，甚至超過了許多城市普通工薪階層數年的可支配收入。這一現象被稱為“財富效應的極致釋放”，它極大地刺激了場外散戶對于科技股的關注度。

然而，在這樣確定的暴利面前，市場依然展現出了其非理性的一面。

據統計，仍有約58戶中簽者選擇了棄購，合計放棄認購股份數達29,302股。這些被“遺棄”的股份最終由保薦機構中信證券包銷。按照首日漲幅計算，中信證券僅因包銷這部分棄購股份，就在一天內獲得了超過1500萬元的賬面浮盈。

01 資本圖譜，誰是最大的贏家？

摩爾線程的成功上市，本質上是一場一級市場資本與二級市場資金的接力賽。在這一過程中，創始人團隊和早期的風險投資機構（VC/PE）無疑是最大的受益者。

作為公司的靈魂人物，創始人張建中作為前英偉達全球副總裁、大中華區總經理，深諳全球GPU巨頭的運作邏輯與技術路徑。招股書顯示，發行后張建中直接持有公司4424萬股。按上市首日約590元的盤中均價計算，僅其直接持股部分的市值就高達約260億元人民幣。

此外，摩爾線程的股東名單堪稱中國創投圈的“名人堂”。

深創投（深圳明皓）、國盛資本、紅杉中國，這些頂級機構分別持有超過1900萬股，對應的持股市值均超過百億元人民幣。

包括五源資本、騰訊、字節跳動等在內的早期投資者，其投資回報倍數更是高達數十倍甚至上百倍。

這種巨大的財富效應對于中國的一級市場而言具有極強的信號意義。在過去幾年中，由于IPO收緊和退出渠道不暢，硬科技投資曾一度面臨“堰塞湖”困境。

《節點財經》認為，摩爾線程的成功上市，打通了“募投管退”的閉環，將激勵更多的長線資本敢于投入到半導體、人工智能等高風險、長周期的“卡脖子”領域。這不僅是資本的狂歡，更是產業資本循環的良性開端。

02 高增長背后的“燒錢”邏輯與J型曲線

拋開股價的喧囂，回歸企業經營的本質。摩爾線程之所以能夠獲得如此高的估值，核心邏輯在于其業績呈現出的典型“指數級增長”特征。

摩爾線程的營收增長曲線，完美詮釋了科技初創企業從產品導入期到爆發期的“J型曲線”特征。

2025年上半年實現7.02億元營收，它也標志著摩爾線程正式跨越了“死亡谷”，其產品不再停留在實驗室或PPT階段，而是已經具備了大規模商業化交付的能力。這種“半年營收超越過往三年”的爆發力，是市場愿意給予其高估值的核心支撐。

另外，摩爾線程的收入結構也發生質變。早期，公司的收入主要依賴于桌面級顯卡（針對PC市場），這部分市場競爭激烈且毛利較低。

而到了2025年，AI智算產品成為了絕對主力。招股書披露，2025年上半年，摩爾線程旗下“平湖”系列AI智算產品實現了近4億元銷售收入，占據了總營收的半壁江山。

除了已確認的收入，摩爾線程的訂單儲備同樣強勁。摩爾線程透露，正在洽談的AI智算項目合同金額超過17億元，且大部分已取得采購意向。這為2026年乃至2027年的業績持續高增提供了極高的能見度。

與營收的高歌猛進形成鮮明對比的是，摩爾線程依然處于巨額虧損狀態。這是芯片設計行業的固有規律——前期研發投入巨大，流片成本高昂，且需要持續投入軟件生態建設。

2025年上半年，在營收增長數倍的情況下，凈虧損大幅收窄至2.71億元。這說明摩爾線程的毛利總額已經能夠覆蓋大部分的固定研發成本和運營費用，這也是一個非常積極的財務信號，意味著隨著規模的進一步擴大，盈利只是時間問題。

在回復交易所問詢函時，摩爾線程給出了明確的時間表——預計最早可于2027年實現合并報表盈利。這一預測不僅包含了主營業務的利潤，也考慮了政府補助等非經常性損益。若扣除政府補助，公司在2027年預計將處于微利狀態。

03 全功能GPU與“MUSA”生態的長期主義

真正決定摩爾線程能否成為“中國英偉達”的，是其技術底座的堅實程度。與其他國產芯片廠商不同，摩爾線程選擇了一條最為艱難但也最具潛力的技術路線——“全功能GPU”。

在GPU（圖形處理器）領域，存在著兩條截然不同的技術分支：

GPGPU/AI加速器：專注于并行計算，砍掉了圖形渲染單元，專門用于AI訓練和推理。代表產品是英偉達的A100/H100，國內的代表是華為昇騰、寒武紀。

傳統GPU：專注于3D圖形渲染，用于游戲、設計、顯示。代表產品是英偉達的RTX系列，國內的代表是景嘉微。

摩爾線程的獨特之處在于，它堅持做全功能GPU。這意味著其芯片架構中既包含了用于AI計算的Tensor核心，也包含了用于圖形渲染的3D引擎，同時還集成了視頻編解碼、物理仿真等功能。

摩爾線程的產品不僅能用于智算中心跑大模型（對標A100），還能用于云桌面辦公、云游戲、元宇宙渲染、數字孿生等場景。這種“一芯多用”的能力，使其在面對多元化客戶需求時具有極強的適應性。

其產品矩陣蘇堤、春曉，針對PC和工作站市場，主打高性能圖形渲染，直接對標英偉達RTX系列顯卡。曲院、平湖則針對數據中心，主打AI訓練與推理。長江則向邊緣計算和嵌入式設備，布局未來的具身智能市場。

硬件決定下限，軟件決定上限。英偉達之所以擁有萬億美元市值，其護城河不僅僅是GPU芯片，更是耗時20年建立的CUDA軟件生態。對于后來者而言，任何試圖挑戰英偉達的廠商，都必須回答一個問題：“如果開發者不愿重寫代碼，你的芯片怎么用？”

摩爾線程給出的答案是自研的MUSA統一系統架構。

兼容性即生存，MUSA架構的核心策略是“擁抱主流，平滑遷移”。

根據官方技術文檔，摩爾線程開發了基于PyTorch擴展的Python包Torch-MUSA。它在API格式上與PyTorch保持高度一致，這對于習慣了使用PyTorch+CUDA開發的AI工程師來說至關重要。

零成本遷移工具包旨在實現對CUDA的兼容，大幅降低適配新算子的工作量。開發者可以將在英偉達平臺上訓練好的模型以極低的代碼修改成本遷移到摩爾線程的硬件上運行。

《節點財經》分析，這種“代碼級”的兼容能力，是摩爾線程能夠快速切入市場的殺手锏。相比之下，如果采用完全封閉的私有指令集，開發者需要重新學習編程語言和優化邏輯，遷移成本極高。MUSA的策略極大降低了客戶的試錯門檻。

摩爾線程的上市，是中國硬科技發展史上的一個縮影：在封鎖中突圍，在虧損中狂奔，在希望中前行。

對于投資者而言，3000億的市值和122倍的市銷率，無疑已經透支了未來數年的高增長預期。短期內，股價的高波動不可避免，真正的投資機會，在于觀察其2026-2027年能否如期兌現業績承諾，以及在制造環節能否保持供應鏈的韌性。

對于產業而言，摩爾線程募集的80億資金若能有效轉化為下一代自主可控的GPU芯片，將極大緩解中國AI產業的“缺芯”焦慮，為中國的數字經濟底座補上最關鍵的一塊拼圖。

*題圖由AI生成