林平發展IPO：盈利模式存“致命”缺陷，巨額募資擴產備受爭議

2025年12月4日，上交所官網公告披露，安徽林平循環發展股份有限公司（以下簡稱：林平發展）將于12月11日進行IPO上會審議，公司擬計劃在上海證券交易所主板發行上市，保薦機構為國聯民生證券，審計機構為立信會計師事務所，律師事務所為北京市天元律師事務所。

根據招股書披露顯示，林平發展主要從事包裝用瓦楞紙、箱板紙產品的研發、生產和銷售，其主要產品包括瓦楞紙、箱板紙，公司產品銷往下游制作成瓦楞紙箱廣泛應用于物流運輸、工業品及消費品包裝領域。

本次IPO，林平發展計劃募資12億元用于“年產90萬噸綠色環保智能制造新材料項目”以及“年產 60 萬噸生物基纖維綠色智能制造新材料項目”。然而，這家以瓦楞紙、箱板紙為核心業務的企業，卻因業績持續下滑、產能利用率不足、稅收依賴過高及合規管理缺陷等問題，陷入IPO上市爭議漩渦。

業績大幅波動背后的風險隱患何解？

《新財聞網》獲悉，林平發展近年來的經營業績持續不穩定，整體下降趨勢明顯。招股書顯示，林平發展在2022年至2025年上半年營業收入分別為28.79億元、28.00億元、24.85億元和12.24億元，呈現出了明顯的逐年下滑趨勢。

而其中，林平發展在2023年營收同比下降2.75%，到了2024年降幅擴大至11.24%。而最新的上會稿披露，林平發展在2025 年 1-9 月實現的營業收入為192,837.15 萬元，同比增長2.79%，雖然實現小幅增長，但扣非歸母凈利潤卻出現了大幅下降。

根據招股書上會稿披露，林平發展凈利潤方面，2023年短暫增長至2.12億元后，2024年同比下滑27.83%至1.53億元。而在2025年1-9月公司扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為10,899.79 萬元，同比2024年1-9 月減少3375.12 萬元，降幅為23.64%，主要受毛利率下降影響。

林平發展解釋是，受下游需求不振影響，成品紙價格同比下降，2025年1- 9 月，公司綜合毛利率為8.46%，上年同期為9.88%，同比下降1.42個百分點，導致毛利減少2217.42 萬元；另外，2025年1-9 月增值稅即征即退稅額 較上年同期下降1303.23萬元，兩項綜合影響利潤額 3,520.65萬元，導致2025年1-9月凈利潤下降。

對于2024年度業績的整體大幅下降，林平發展則在招股書中稱，2024年國內經濟增速放緩，下游消費市場需求疲軟，瓦楞紙和箱板紙銷售均價有所下降；同時2024年受到受臺風“貝碧 嘉”影響，公司廠房及倉庫被淹，生產車間檢修及停產超過30天，2024 年10月下旬方全部復產，相應的產品銷量較2023年有所下降。

也就是說，公司近年來的業績不穩定因數林平發展則歸咎為“大環境”不好和一些不可抗的自然災害因數所致。但事實上，林平發展經營業績不穩定的隱患遠不止與此。

從產品毛利率來看，林平發展在2022年至2025年上半年期間，公司的綜合毛利率分別為7.67%、9.85%、9.37%和10.32%，整體毛利率并無太大波動，僅僅在2024年度小幅下滑了0.49%。從主營業務方面來看，作為公司主要產品的瓦楞紙和箱板紙的毛利率也僅是在2024年度分別小幅下滑了0.29%和0.83%。而到了2025年1-6月份，公司的主營業務毛利率和綜合毛利率均呈現增長態勢。也就是說，林平發展業績波動的主要因數并非是毛利率所致。

從核心產品單價來看，或是林平發展業績下滑主因。報告期內，瓦楞紙單價從2022年的3131.39元/噸降至2025年上半年的2316.41元/噸，累計降幅達26%；箱板紙單價從3407.95元/噸降至2445.79元/噸，降幅28%。公司解釋稱單價下跌受行業周期、供需失衡及原材料價格波動影響，但市場卻質疑其產品的市場競爭力或出現了嚴重不足的情況。

而在IPO的兩輪問詢函中，交易所均重點提及到了公司的業績和毛利率問題，并要求說明箱板紙毛利率顯著高于瓦楞紙的原因及合理性；瓦楞紙毛利率同比、環比變動情況、具體原因及合理性；量化分析對貿易商銷售的箱板紙、瓦楞紙的毛利率高于直接客戶的原因及合理性等問題。

此外，根據林平發展最新披露的招股書及問詢函回復，公司經營活動產生的現金流量凈額在報告期內呈現顯著下滑趨勢。2022年至2024年，公司經營活動凈現金流分別為1.79億元、3.74億元和2.53億元，同比變動分別為108.80%和-32.42%。特別是在2024年，公司經營活動凈現金流同比大幅下滑超過三成以上，可以說當前公司的現金流狀況正呈現惡化。

《新財聞網》了解到，現金流的惡化與公司的營收下滑和凈利潤波動密切相關。上文也提及到，林平發展在2022年至2024年營業收入分別為28.79億元、28.00億元和24.85億元，同比變動-2.75%、-11.24%；凈利潤分別為1.54億元、2.12億元和1.53億元，同比變動36.97%、-27.76%。林平發展期間的營收和凈利潤的雙重下滑，這也成為導致公司現金流緊張的重要因數。

更為值得關注的是，林平發展其經營還存在“致命性”的缺陷，那就是嚴重依賴稅收優惠政策，甚至到了十分嚴峻的程度，而近年來公司的業績對稅收優惠的依賴還呈現逐年擴大的態勢。

據招股書顯示，林平發展在2022年至2024年度享受的稅收優惠金額占凈利潤的比例持續攀升，從2022年的63.02%一路飆升至2024年的80.58%。而在2022年至2024年期間，林平發展累計所享受到的稅收優惠金額累計達到了3.65億元，要知道這三年公司累計凈利潤總額也僅僅只有5.19億元。更為市場擔憂的是，該報告期內還呈現逐年增長態勢，其中僅在2024年度如果沒有稅收優惠的支撐，公司凈利潤將驟降至僅3000萬元左右，盈利能力大打折扣。

此外另市場爭議的是，如果沒有稅收優惠政策的支持，林平發展IPO已經觸及到了滬市主板上市標準的最低紅線。根據2024年4月修訂的滬市主板上市條，最近三年凈利潤累計不低于2億元，最近一年凈利潤不低于1億元規定來看，很顯然林平發展最近一年凈利潤不低于1億元是無法實現的，而減去稅收優惠政策最近三年凈利潤也僅僅只有1.54億元，顯然也是達不到的。

目前，林平發展享受的稅收優惠主要來源于資源綜合利用企業增值稅即征即退政策。根據該政策，公司以廢紙為主要原材料生產紙制品取得的收入，在計算應納稅所得額時按90%計入當年收入總額。盡管公司表示相關政策長期有效，短期內調整可能性較小，但市場對此仍持謹慎態度。一旦未來稅收優惠政策發生變化，公司不再滿足優惠享受條件，其凈利潤將面臨大幅縮水的風險。

對于資本市場而言，這樣一家高度依賴稅收優惠、業績受行業周期與突發因素影響較大的企業，其投資價值與風險平衡也值得投資者深入思考與審慎判斷。而同時，林平發展的債務問題也同樣不容忽視。

截至2024年末，公司長期借款與短期借款合計約2.02億元；然而，僅半年后的2025年上半年末，長期借款與短期借款合計飆升至5.44億元，增幅達169%。其中，短期借款從9009萬元猛增至2.1億元，長期借款從1.12億元增至3.34億元，債務結構呈現“短期化”與“長期化”并行的矛盾特征。

同時，林平發展還存在隱匿債務風險的可能性。招股書顯示，2025年公司存在兩筆通過“訊易鏈”平臺辦理的應收賬款融資，金額合計約138萬元。此類融資雖未被歸類為“有息負債”，但本質上是短期融資行為，可能低估公司實際短期債務壓力。在債務期限結構上，林平發展短期債務與長期債務大幅增加，這種“急轉彎”式的調整，暴露出公司對資金渴求的緊迫性，未來IPO項目投產不及預期或行業周期持續下行，公司可能面臨“借新還舊”的惡性循環。

行業困境之下巨額募資擴產能的合理性？

《新財聞網》獲悉，作為典型的周期性行業，紙業在經歷了2021年的牛市后，自2022年起步入下行通道。數據顯示在2024年，我國的紙和紙板總產量達13625萬噸，生產企業約2600家，行業分散，同年瓦楞紙均價跌至2850元/噸，同比大跌18%。

目前，我國制漿造紙及紙制品業企業數量較多，其中玖龍紙業、太陽紙業、理文造紙、晨鳴紙業、山鷹國際等大型造紙公司在資金規模、生產技術及管理水平等方面占據絕對優勢。而在環保標準日益趨嚴的背景下，部分企業經營成本進一步上升，面臨淘汰風險。

2025年上半年，盡管紙漿等原料價格下降，但大部分紙種價格持續下滑，企業毛利空間被不斷壓縮。進入7月份，紙價下跌加速開始顯著拖累行業相關企業的盈利能力。與此同時，造紙行業產能過剩問題突出，整體開工率僅維持在60%左右。

招股書披露顯示，2022年至2024年度全國全國紙及紙板產量分別為12,425.00萬噸、12,965.00萬噸、13,625.00萬噸，而我國造紙行業企業數量眾多，行業分散，且如玖龍紙業、太陽紙業、理文造紙、晨鳴紙業、山鷹國際等大型企業暫居主導地位。林平發展雖然在安徽省內紙及紙板產量達到了35.65%，但從全國紙及紙板產量來看僅僅只有0.75%。

而在CR5（前五名企業的市場份額總和）市場份額合計僅8.2%的極度分散市場中，林平發展位居第三，卻僅擁有0.75%的份額，與龍頭山鷹國際的5.31%相比，差距懸殊。這一微弱的市場份額，使得林平發展在行業中的地位顯得邊緣化，難以在激烈的市場競爭中占據有利位置。

此外，除了在全國市場份額過低之外，林平發展的產能問題也是備受爭議。在2022年至2024年度，公司瓦楞紙產能利用率分別為 79.16%、86.54%、76.15%，而箱板紙產能利用率分別為 101.51%、88.42%、89.39%。可以看出，林平發展過去三年在瓦楞紙瓦楞紙產能利用率平均僅為80.62%，而在箱板紙產能利用率三年平均為93.11%。也就是說，林平發展主要產品的產能利用率均未能達到滿產的狀態。

而在過去三年瓦楞紙產能利用率平均只有80%，箱板紙產能利用率三年平均為93%，林平發展此次IPO居然要募資高達12億元用于擴大產能。其中，林平發展在2024年瓦楞紙產能利用率僅為76.15%，且銷量同比下降13%。箱板紙的產能利用率也僅為89.39%，銷量同比下滑1.2%。

《新財聞網》獲悉，林平發展本次IPO項目分別為“年產90萬噸綠色環保智能制造新材料項目”以及“年產60萬噸生物基纖維綠色智能制造新材料項目”，兩個項目總投資達到了20.58億元，其中12億元資金將來源于此次IPO募集資金。其中，年產 90 萬噸綠色環保智能制造新材料項目總投資11.87億元，擬使用募資金額為5億元；年產60萬噸生物基纖維綠色智能制造新材料項目總投資8.71億元，擬使用募資金額為7億元.

具體來看，“年產90萬噸綠色環保智能制造新材料項目”總投資118,670.00萬元，本項目總投資額包括建筑工程費、設備購置費、安裝工程費、工程建設其他費用、預備費、鋪底流動資金等。該項目將通過新建生產廠房及配套建筑、購進先進生產設備，新增項目定員227人，擴大現有箱板紙產能。項目建成達產后，可實現年產60萬噸定量為80-200g/㎡箱板紙的生產能力。

“年產60萬噸生物基纖維綠色智能制造新材料項目”總投資額包括建筑工程費、設備購置費、安裝工程費、工程建設其他費用、預備費、鋪底流動資金等，預估總投資為 87,083.00 萬元。項目建成達產后，可實現年產30萬噸定量為90-160g/㎡瓦楞紙和年產30萬噸定量為 80-200g/㎡箱板紙的生產能力，

從擴產能方面看，林平發展在2024年度瓦楞紙和箱板紙產量分別為30.46萬噸和70.52萬噸，而此次IPO項目達產之后的瓦楞紙產量達到了30萬噸以及年產30萬噸定量為 80-200g/㎡箱板紙和年產60萬噸定量為80-200g/㎡箱板紙。相當遠主要產品新增產能累計達到了120萬噸，至加之原有的每年累計約100萬噸產能，相當于林平發展募投項目投產之后產品產量翻倍。

然而如此巨大的擴產之下，市場不僅沒有對此追捧反而應發的了擔憂。《新財聞網》獲悉，近年造紙行業市場競爭激烈，原材料價格持續下滑，市場庫存壓力加大，甚至部分地區行業內已經掀起來“反內卷”熱潮，而在如此市場環境之下，僅在安徽省地區擁有較大市場份額的林平發展，翻倍擴產能之下又該如何去消化這些產能才是重中之重，這也是交易所在IPO兩次問詢函中均重點提及到了市場這塊的重要原因。

當前紙業正經歷深度整合階段，林平發展卻選擇逆勢擴產，在市場份額微弱、業績下滑的情況下，其IPO突圍可謂是內憂外患，困難重重。

實控人“一股獨大”，經營漏洞凸顯，安全事故頻發

此外，同樣備受市場爭議的還有林平發展企業管理，生產安全等問題。招股書顯示，林平發展的股權結構高度集中，實際控制人李建設通過直接和間接方式合計控制公司88.4%的表決權。

即便在IPO完成后，實際控制人李建設仍將控制公司66.3%的表決權，處于絕對控制地位。這種“一股獨大”的治理結構，使得公司決策容易受到個人意志的過度影響，缺乏有效的制衡機制。

據公開資料顯示，李建設1966 年生，初中學歷，早年從事個體運輸及紙張貿易，同時還擔任北城集社區黨支部書記和居委會主任。這種“企業家+社區主任”的雙重角色，可能帶來公司治理方面的隱患。社區公務與企業經營之間的利益沖突如何規避，公司決策是否能夠充分考慮各方利益成為市場關注焦點。

林平發展在招股書中自稱是一家具有自主研發及創新能力的高新技術企業，然而，其員工學歷結構卻與這一定位顯得格格不入。據招股書披露，截至2024年末，公司員工總數為958人，其中大學本科及以上學歷員工僅32人，占比僅為3.44%；而中專及以下學歷員工則高達878人，占比高達91.62%,這種學歷結構在高新技術企業中極為罕見。

尤為引人注目的是，公司研發人員數量雖達到104人，占比11.17%，但其中至少有26名研發人員學歷為專科甚至中專。這意味著，公司研發團隊中低學歷人員占比較高，其研發能力和創新能力令人擔憂。

在高新技術企業中，研發團隊通常需要具備較高的學歷背景和專業知識，以確保研發工作的順利進行和研發成果的高質量產出。然而，林平發展的研發團隊學歷結構卻與此相悖，難以支撐其“高新技術”的招牌。

除了員工學歷結構失衡外，林平發展的研發投入持續縮減。據招股書披露，2024年公司研發費用為8379.72萬元，占營業收入的3.37%，低于同期行業平均的3.44%。與行業龍頭晨鳴紙業等企業相比，林平發展的研發投入更是相形見絀。晨鳴紙業2024年的研發投入高達10.80億元，是林平發展的十余倍。

在研發成果方面，林平發展也顯得較為薄弱。公司目前擁有27項專利，其中發明專利僅2項，占比微乎其微。這與高新技術企業通常擁有的大量核心專利和發明專利相比，存在明顯差距。研發成果的有限性，進一步削弱了市場對研發實力的信心。

此外，同樣備受關注的事林平發展在生產過程中連續發生多起員工死亡事故，暴露出公司在安全生產管理方面存在嚴重漏洞。2023年12月和2025年2月，公司兩名員工分別被外部運輸車輛撞倒導致死亡；2024年7月，公司車間員工發生一起因意外導致一名員工死亡的事故。盡管當地應急管理部門認定這些事故屬于意外事件，不屬于安全生產事故，不構成重大違法行為，但兩年內連續發生三起致命事故，不得不讓人對公司的安全管理水平產生質疑。

當前，林平發展在公司治理方面存在的諸多問題，為IPO之路帶來了重重障礙。在監管層對上市公司治理規范要求日益嚴格的背景下，林平發展能否妥善解決這些問題，滿足監管要求，獲得市場認可，順利實現IPO上市，《新財聞網》仍有待進一步觀察。