“PCB龍頭”短債近百億，東山精密赴港融資還債

導語：規模越做越大，利潤卻越做越薄？

摘要：

1、PCB龍頭：東山精密憑借全球產能與多次關鍵收購，躋身全球PCB頭部陣營，海外業務占比超七成，產業規模具備壁壘。

2、盈利和現金流：短債增速較快、現金流放緩、毛利率下滑，“增收不增利”狀況有待改善。

3、大客戶依賴：并購的部分新業務盈利乏力，加上大客戶依賴，經營韌性面臨挑戰。

從1980年代蘇州東山鎮的鄉鎮小廠，到今天千億市值的全球PCB與光模塊供應商，東山精密（002384.SZ）看起來已經跳出了傳統制造業的天花板。

近日，東山精密向港交所遞交H股申請、試圖構建“A+H雙平臺”。但同時，公司在高速擴張背后的財務壓力、盈利隱憂與并購后遺癥，也隨之浮現。

在連續多年的“買買買”之后，這家千億市值的制造業巨頭正在進入一個必須用高質量增長說話的時期，但實現起來并不輕松。

01 千億巨頭毛利率下降，超13億貸款靠融資還債？

東山精密起步于鈑金加工，在2010年掛牌深交所主板，之后通過一系列大手筆收購完成從傳統制造向消費電子、汽車電子及光通信的跨越。

根據灼識咨詢的資料數據，以2024年收入計，東山精密是全球第一大邊緣AI設備PCB供應商（主要應用于智能手機、個人計算機、汽車、工業與物聯網設備）、全球第二大軟板供應商、全球前三大PCB供應商，其主營業務覆蓋PCB、精密組件、觸控與顯示模組，以及光模塊產品。

至2025年，東山精密在亞洲、北美、歐洲、非洲15個國家布局生產基地，2025年上半年境外收入占比為77.7%。

在規模迅速擴張的同時，東山精密的一系列財務指標卻并沒有同步增長。

財報數據顯示，2022年~2024年，東山精密營收從315.8億元升至367.7億元，即便在行業周期性調整中仍維持增長。

在營收規模持續增長的同時，東山精密的毛利率卻從17.6%降至14.02%，凈利率跌至只有2.95%左右。

按照公司解釋，2024年利潤大幅下滑主要是對LED業務部分低效設備進行整合、優化有關，光這一項的資產處置與減值合計就達到7.59億元。但即便剔除這部分因素，2024年度凈利潤也同比下降約5%左右。

財務數據進一步揭示了東山精密的另一大風險：短期債務攀升過快。

截至2025年三季度末，公司短期借款69.57億元、一年內到期的非流動負債28.79億元，合計約98.36億元（較2024年末增長34.68%），而貨幣資金僅約66.76億元，光這部分債務就對貨幣資金形成超過31億元的缺口。

同時，東山精密還背負超過102億元的應付賬款，疊加新并購項目的資金支出，資金壓力不小。

此次赴港上市，東山精密明確表示募資除了用于升級或擴建生產設施、潛在戰略并購，還計劃用于償還部分存量債務、增補營運資金。

據招股書顯示，東山精密計劃用上市募集資金來償還的債務，分別在2027年、2028年、2030年及2034年到期，到期債務金額（未計利息）分別為3.3億元、3.17億元、4.4億元和2.93億元，合計約13.8億元。

這四筆貸款，分別是用來建設位于鹽城的鹽城東創精密組件生產設施第一期、第二期，以及位于蘇州的蘇州東越精密制造生產設施第一期和第二期。

東山精密依托“全球制造能力”講述的“AI+汽車電子+光通信”的故事確實具備想象空間。但短期內，大規模資本開支與收購支出，對財務穩健性的影響已經開始顯現。

02 一路“買買買”，現金流卻增速放緩

如果說東山精密過去十年的高速成長離不開并購，而如今它面臨的盈利壓力與財務隱憂，也與并購密不可分。

東山精密近十年間完成多筆關鍵性收購，從蘋果供應鏈到AI光模塊，版圖不斷外擴：

2016年約6億美元收購MFLEX，進入蘋果FPC核心供應鏈；2018年收購Multek，完善硬板產能，形成軟硬板全覆蓋；2023年收購蘇州晶端，切入車載顯示領域，開設泰國工廠；2025年約8.14億元收購法國汽車電子廠商GMD，擴大歐洲業務布局；同樣在2025年又斥資不超過59.35億元收購索爾思光電，進入光模塊賽道。

上述路徑清晰地顯現了東山精密靠“買買買”來完成產業鏈升級。

但在多輪外延擴張之后，問題開始集中暴露，首先是盈利能力持續下滑。2022年至2024年，東山精密凈利潤分別為23.68億元、19.65億元（同比-17%）、10.86億元（同比-44.8%），2024年凈利潤較2022年幾乎腰斬。

雖然2025年前三季度凈利潤達到12.23億元，同比增長14.61%，但不同業務板塊仍存在問題。

東山精密在2025年的業績溝通中坦言，公司三季度整體增收不增利主要原因是新產能轉化不足和管理費用增加（比如并購中介費用等）。

其中，東山精密的軟板業務在三季度實現增長，但因為泰國新產能轉化不足，利潤沒有增長；精密制造業務因客戶進度不及預期，導致產能利用率下降，經營性利潤同比相對減少。

此外，硬板業務表現最好，實現增收增利；觸控顯示業務保持平穩；LED 業務同比實現減虧。

除了盈利能力有待提升外，在并購擴張帶來的規模提升同時，東山精密的經營性現金流也開始吃緊。

財報數據顯示，2022年至2024年，東山精密經營活動產生的現金流量凈額同比增速不斷下降，分別為44.25%、11.72%和-3.6%。截至2025年前三季度，東山精密經營活動產生的現金流量凈額為29.46億元，同比增速約3.06%。

此外，東山精密的商譽問題日益突出，減值壓力隨“買買買”同步累積。

截至2025年三季度，東山精密商譽總額：21.16億元，較2023年下降2.91億元（已開始釋放減值信號），已有三家子公司計提商譽減值，但招股書未披露具體對象。從過往并購路徑看，過去數年收購的MFLEX、Multek、蘇州晶端、GMD 等均可能構成商譽來源。而在索爾思光電子并表后，是否會繼續拉升商譽呢？

考慮到此前暴風TV投資帶來的減值教訓并未遠去，市場擔心東山精密是否會迎來下一輪大額商譽減值？

03 “家族式運營”與大客戶依賴

大客戶集中度偏高則是影響東山精密增長穩定性的另一個值得考慮的問題。

2022年至2025上半年，雖然來自最大客戶的收入占比從51.6%降至44.8%，但前五大客戶營收占比仍在66%~73%區間。東山精密仍是典型的高集中度供應商，第一大客戶長期為蘋果供應鏈，其需求波動會直接影響業績。

需要指出的是，東山精密并購帶來的多元化尚未明顯改變公司業務結構“單腿走路”的風險。而且東山精密的核心業務增長點已經出現承壓，而多元板塊貢獻有限。

2025半年報顯示，東山精密的PCB（電子電路產品）營收110.59億元，占比65.2%（同比微增1.93%）；精密組件23.62億元（同比增長11.87%）；觸控與顯示約30.49億元（成為第二大板塊，但毛利率僅4.99%，四大產品中倒數第二）；而LED業務則是持續虧損，營收大降超34%，毛利率-18.75%，公司不得不計提減值并處置低效產能。

東山精密的新舊業務存在明顯的結構性失衡，目前來看增長質量有待提高。

東山精密是袁富根及其他6人在1998年始創于蘇州，最初是一家提供金屬結構件精密組件服務的公司。

目前，東山精密實際控制人為董事長袁永剛、總經理袁永峰、創始人袁富根，其中袁富根是袁永峰、袁永剛的父親，袁永峰是哥哥、袁永剛是弟弟，三人合計直接持股33.26%，東山精密牢牢控制在袁氏家族手中。

據東方財富網數據，自東山精密2010年上市以來，累計派現13次，派現金額約15.44億元，累計融資110.1億元。

截至最新披露，東山精密的機構投資者持股包括香港中央結算有限公司3.75%、多家保險機構、基金機構分別持股，說明公司在公募體系中仍具吸引力，但在盈利波動頻繁、短債壓力突出的背景下，機構對未來增長的信心亦較為謹慎。

對東山精密來說，未來的關鍵或許不在于繼續“買”什么，而在于能否把已經買來的業務真正做出利潤和現金流。東山精密需要從“擴張邏輯”進入“質量邏輯”，而這個轉折點背后，需要管理層真正拿出更堅實的財務表現。