高盛-中國資產配置：央行三季度貨幣政策報告更加謹慎，預計降息將推遲

在第三季度貨幣政策報告（于11月11日發布）中，央行維持了適度寬松的政策立場，但對跨周期調節的重新強調表明其對全面貨幣寬松的意愿有所加強，9月底發布的第三季度貨幣政策委員會會議紀要中的表述似乎降低了央行對中國經濟增長前景的評估。銀行的凈息差似乎是進一步貨幣寬松的主要約束因素，央行強調需要改善貨幣政策傳導，并淡化了貸款增速放緩帶來的負面信號。綜合來看，這表明短期內政策利率下調的可能性仍然有限，然而隨著經濟放緩逐漸明顯，我們認為貨幣政策寬松更可能是延遲而非放棄。

分析：首先維持適度寬松的立場是不意外的，但說實話今年貨幣寬松的程度并沒有像大家期待的那樣強。但從央行的語調上看，后續貨幣全面寬松的意愿是有加強的，這也可以理解，因為現在的市場共識就是宏觀經濟的真正考驗從四季度才開始。

對于大家最關心的進一步降息（5年期以上LPR）這個問題，銀行的凈息差是主要制約因素，銀行畢竟是親兒子，現在四大行一年期定期存款利率已經降到只有0.95%，短期進一步下降的空間不是很大。其實這和股市也有點關系，因為我國正處于依靠銀行間接融資的傳統產業轉型到依靠股市直接融資的科技產業升級過程中，后續股市真正站穩了銀行才能從攬儲壓力中釋放出來，儲蓄利率的下降空間才能被打開，這需要比較長時間。

當然和美聯儲之間的息差也是降息的關鍵制約因素之一，原本降息10bp和降準50bp的預測已經由今年四季度推遲至明年一季度，而明年二季度降息10bp的預測也因此推遲至明年三季度，房奴們和負債率比較高的傳統行業股票還要繼續熬一熬了。

貨幣政策寬松：央行呼吁“有效落實逆周期和跨周期調節”，取代了此前的“強化逆周期調節”說法。首先“有效落實”強調執行現有政策，而“強化”則暗示漸進的寬松，這與央行基于數據的貨幣政策方法是一致的。其次，雖然逆周期措施針對短期增長阻力，但跨周期調整旨在平滑中期經濟周期，并在更長時期內保留政策空間。

第三季度報告還呼吁改善貨幣政策傳導機制，建立全面的宏觀審慎管理框架，這表明在當前政策取舍中，更傾向于金融穩定而非增長。總體來看，這種基調似乎降低了進一步降準或降息的緊迫性。央行可能會依賴多種工具的組合包括國債購買、正回購操作、中期借貸便利貸款和公開市場操作以保持年內銀行間流動性充裕，并為明年保留一些寬松空間。

分析：從央行的表述中可以看出四季度的貨幣政策會以執行好現有的貨幣政策為主（可能不會有增量貨幣政策），同時強調了跨周期調節這個因素。跨周期是一個中期維度的描述，意思是貨幣政策可能是以見招拆招為主，而不是預防式的提前刺激。

改善政策傳導機制和宏觀審慎的表述說明央行目前更傾向于穩定金融局勢而非追求規模的增長，就像上面說的，央行的降準降息刺激很可能會發生在四季度數據出爐以后（如果數據不理想的話）。我覺得對于房奴來說無非是多熬三個月，對于高負債的傳統行業股票來說該來的始終會來，如果有倉位的似乎沒必要動，沒倉位但想買的可以再等等。

信貸擴張：第三季度報告進一步淡化了貸款增長對經濟的重要性。央行指出，貸款增速放緩主要反映了從間接融資（如銀行貸款）向直接融資（如債券和股權發行）的持續轉變，和中國經濟信貸強度下降和持續進行的債務置換計劃。因此報告淡化了將貸款增長作為經濟增長領先指標的作用，而是強調監測社會融資總量和貨幣供應量。

此外，央行在關于基礎貨幣與貨幣供應關系的專項欄目中，繼續弱化數量型貨幣政策框架，并呼吁進一步向價格型貨幣政策轉變。結合對定向信貸政策支持的持續關注，這表明央行更傾向于容忍貸款增速進一步放緩，而不是通過全面的貨幣和信貸寬松來應對。

分析：信貸方面央行表示貸款增長對經濟的重要性有所降低，原因有兩個，第一就像我上面說的，現在我國逐漸由銀行間接融資向股市直接融資過渡，所以銀行的信貸增速已經不能說明問題了，同時要把股市融資納入統計才能說明問題，這一點是很有道理的。第二就是持續推進的債務置換也一定程度上減少了信貸需求，這也很容易理解。簡單說就是現在光看信貸增速已經不能正確反映經濟基本面了，這對于投資者來說無疑是提出了更高的基本面判斷要求。

另外在貨幣供求方面強調了由數量轉向價格，價格工具替代額度工具是整個銀行體系市場化程度加深的前奏，后續我國的金融體系會擁有更高自由度和更開放。我覺得這對于優質商業銀行來說可能是一個長期利好，未來市場拓展的難度將進一步減小。

利率：特別專欄強調了管理利率差異的重要性，以實現有效的政策傳導和經濟增長。央行強調需要密切關注五類利率差異包括：1）政策利率與市場利率之間的利差。2）銀行貸款利率與負債成本之間的利差。3）不同資產類別（貸款、債券、共同基金等）之間的收益率。4）期限溢價（如國債收益率曲線的斜率）。5）信用利差。

在我們看來，這篇特別專欄總結了央行過去一年如何管理利率，包括通過臨時公開市場操作設定隔夜回購利率、穩定銀行凈息差的努力，以及在國債市場上早期引導以維持相對陡峭的收益率曲線。

圖表 1：2025年第三季度有效貸款利率小幅下降

分析：上面介紹了央行對5種重點利率差異的管理，利率差異的出現是這兩年經濟下行壓力加大導致的高頻率利率調整所導致的，比如各種短期利率和長期利率的倒掛，不同資產之間利率的倒掛等。

有倒掛就意味著有套利空間，那么及時梳理各種利率之間的關系也是保證金融市場正常運作的必要工作，這說明央行開始重視利率與整個金融市場之間的平衡關系，后續的降準降息幅度可能也會因此而受到影響。