當(dāng)“好資產(chǎn)荒”遇上“流動(dòng)性堰塞湖”不良資產(chǎn)如何實(shí)現(xiàn)價(jià)值破局？

經(jīng)濟(jì)上行時(shí)趨于平靜，經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)孕育機(jī)會(huì)：長(zhǎng)期以來(lái)，“逆周期”都是不良資產(chǎn)板塊的鮮明特征。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)部分行業(yè)和企業(yè)步入調(diào)整期，不良資產(chǎn)也出現(xiàn)了新的機(jī)會(huì)。在此背景下，仲量聯(lián)行發(fā)布《從當(dāng)前不良資產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境再論不良債權(quán)的專業(yè)評(píng)估》報(bào)告，旨在為市場(chǎng)參與各方更加科學(xué)、專業(yè)地評(píng)估不良債權(quán)的真實(shí)價(jià)值提供參考。

報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前不良資產(chǎn)市場(chǎng)正處于“認(rèn)知重構(gòu)”的關(guān)鍵階段。市場(chǎng)情緒分化顯著，“寒冬論”與“回暖說(shuō)”并存，反映出市場(chǎng)或已接近底部，亟待回升。雖然政策端鼓勵(lì)盤活存量，不良資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性有所改善，但買方出于投資風(fēng)險(xiǎn)考慮，傾向于“撿便宜”，賣方急于出清卻不愿折價(jià)，分歧越大，定價(jià)偏差越顯著，這為專業(yè)的價(jià)值投資者帶來(lái)絕佳的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)參與方面臨“錢多、好項(xiàng)目少”的局面：資本端資金充裕卻缺乏優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，在資產(chǎn)端，大量債權(quán)存在產(chǎn)權(quán)瑕疵、司法障礙或去化困難的問(wèn)題，導(dǎo)致“好債權(quán)荒”與“流動(dòng)性堰塞湖”同時(shí)存在。歸根結(jié)底，這一局面正是因?qū)I(yè)化不足導(dǎo)致的“價(jià)值錯(cuò)配”。隨著市場(chǎng)認(rèn)知的轉(zhuǎn)變，通過(guò)債務(wù)重組、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入等手段，不良資產(chǎn)有望被重塑為具備經(jīng)營(yíng)潛力的再生資產(chǎn)，因此不良資產(chǎn)正在擺脫“風(fēng)險(xiǎn)包袱”的標(biāo)簽，成為可修復(fù)的價(jià)值載體。

案例1“改”出來(lái)的價(jià)值

例如某二線城市爛尾商業(yè)項(xiàng)目，因開(kāi)發(fā)商資金鏈斷裂形成不良資產(chǎn)。雖面臨查封、停工等復(fù)雜情況，但項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)越、消費(fèi)基礎(chǔ)扎實(shí)。引入產(chǎn)業(yè)資本改造為“潮流商業(yè)+長(zhǎng)租公寓”后，最終回收率超120%，遠(yuǎn)高于清算估值。

報(bào)告指出，圍繞不良資產(chǎn)的處置，“傳統(tǒng)優(yōu)化 + 創(chuàng)新突破”的雙軌格局正在形成。不良資產(chǎn)的處置往往需要“對(duì)簿公堂”，即訴訟追償、司法拍賣，這一處置方式仍是主流，但行業(yè)正通過(guò)“訴調(diào)結(jié)合”、“預(yù)重整介入”*等機(jī)制提高處置效率；同時(shí)，“產(chǎn)業(yè)賦能重組”與“特殊機(jī)遇基金”打開(kāi)了創(chuàng)新路徑——

· 產(chǎn)業(yè)賦能重組以“債權(quán)+股權(quán)”結(jié)合，引入運(yùn)營(yíng)方對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行功能再造，實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、問(wèn)題企業(yè)的價(jià)值重塑與增值退出。

· 特殊機(jī)遇基金即由專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)起的專項(xiàng)基金，通過(guò)專項(xiàng)基金市場(chǎng)化折價(jià)收購(gòu)債權(quán)包，采取盡調(diào)識(shí)別、重組修復(fù)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等手段實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，再通過(guò)NPL ABS（不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或REITs退出。

案例2 扭虧為“營(yíng)”

某商業(yè)地產(chǎn)常年虧損，通過(guò)為其引入運(yùn)營(yíng)方，將項(xiàng)目升級(jí)為社區(qū)中心或科創(chuàng)園，租金穩(wěn)定后出售或證券化退出，這一過(guò)程便將不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的創(chuàng)收資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“回收+增值”雙重收益。

*指的是通過(guò)訴前調(diào)解（訴調(diào)結(jié)合）來(lái)解決企業(yè)糾紛，并在必要時(shí)由法院介入預(yù)重整程序。預(yù)重整是介于庭外重組和正式破產(chǎn)重整之間的一種制度，它允許在正式破產(chǎn)前進(jìn)行司法指導(dǎo)下的重組協(xié)商，從而提高重組效率和成功率。

在不良資產(chǎn)的處置上，資產(chǎn)選擇決定成敗，市場(chǎng)篤信“確定性比收益更重要”。因此，“避險(xiǎn)”仍舊是市場(chǎng)的關(guān)鍵考量：資金更加偏好現(xiàn)金流穩(wěn)定、抵押充足的一線核心區(qū)資產(chǎn)或分散化零售債權(quán)，以確保確定性回報(bào)；與此同時(shí)，資金也在“逐浪”風(fēng)口，通過(guò)布局地方城投、上市公司重整及新能源、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)，捕捉周期復(fù)蘇與行業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的溢價(jià)機(jī)會(huì)。整體來(lái)看，不良資產(chǎn)處置正從“單一回收”走向“金融工具化與產(chǎn)業(yè)協(xié)同化”的系統(tǒng)性創(chuàng)新階段。

報(bào)告指出，隨著不良資產(chǎn)的處置邏輯從“價(jià)格博弈”走向“價(jià)值創(chuàng)造”，純粹以法律或財(cái)務(wù)背景為主的從業(yè)人員已經(jīng)難以勝任全新任務(wù)，優(yōu)秀的“操盤手”需要具備產(chǎn)業(yè)認(rèn)知、資源整合能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。

此外，數(shù)字化技術(shù)已經(jīng)滲透到不良資產(chǎn)處置的全流程，如AI篩選債權(quán)、大數(shù)據(jù)信用核查到“回收率預(yù)測(cè)引擎”與監(jiān)控租金變化和維護(hù)情況的數(shù)字工具，能夠在降本增效的同時(shí)助力資產(chǎn)價(jià)值重塑。

最后，保險(xiǎn)資金、REITs管理人及產(chǎn)業(yè)資本紛紛入場(chǎng)，擴(kuò)大了不良資產(chǎn)領(lǐng)域的生態(tài)圈。新生態(tài)也帶來(lái)了全新視角和治理方式。《破產(chǎn)法》修訂與個(gè)人破產(chǎn)試點(diǎn)從制度層面提升了市場(chǎng)透明度與執(zhí)行效率。

當(dāng)前，不良資產(chǎn)市場(chǎng)正處于復(fù)雜且微妙的演化階段，盡管市場(chǎng)周期判斷尚不明朗，但可以確定的是，行業(yè)結(jié)構(gòu)正在深度調(diào)整，由單純的供需失衡轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性分化，粗放式的資產(chǎn)出清已然不適用當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境。為了深度且精準(zhǔn)地挖掘不良資產(chǎn)領(lǐng)域的獨(dú)特投資價(jià)值，仲量聯(lián)行基于多年專業(yè)實(shí)踐和對(duì)領(lǐng)先投資機(jī)構(gòu)的深度訪談，在今年連續(xù)發(fā)布“不良資產(chǎn)”系列研究?jī)?nèi)容，為市場(chǎng)參與者提供專業(yè)洞見(jiàn)，助力各方在市場(chǎng)變化中甄別機(jī)遇，把握價(jià)值。

· 《基于價(jià)值重塑的不良資產(chǎn)》系統(tǒng)梳理不良資產(chǎn)的定義邊界與核心分類，深入解析不同情境下的估值方法論與實(shí)踐要點(diǎn)；

· 《掘金不良資產(chǎn)市場(chǎng)：專業(yè)估值驅(qū)動(dòng)的價(jià)值重塑與風(fēng)險(xiǎn)量化》通過(guò)實(shí)證分析建立可量化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架，為特殊資產(chǎn)的價(jià)值重構(gòu)提供專業(yè)路徑；

· 《從當(dāng)前不良資產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境再論不良債權(quán)的專業(yè)評(píng)估》，為市場(chǎng)參與各方更加科學(xué)、專業(yè)地評(píng)估不良債權(quán)的真實(shí)價(jià)值提供參考。

*本文標(biāo)題插畫部分為AI生成后二次創(chuàng)作