三年大考，虎牙“備受煎熬”

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「于見專欄」

近日在水立方舉辦的“2025微博競燃之夜”上，國內知名游戲直播平臺虎牙直播（下稱虎牙）成功斬獲了“年度電競行業突出貢獻獎”，也是本次盛典中唯一獲此殊榮的直播平臺。

都說好事成雙，11月12日虎牙公布了2025年第三季度財報：營收16.88億元，同比增長9.8%，創下近九個季度以來新高。自2023年騰訊副總裁林松濤執掌以來，虎牙便開啟了浩浩蕩蕩的產業轉型。

如今距離三年大考越來越近，虎牙業績終于有了點回春的跡象，這是否意味著其商業化完成了“漂亮轉身”呢？其實不然，為了“魚和熊掌”兼得，虎牙正經歷著史無前例的煎熬。

天時不再丟風光

古語云“玩物喪志”，愛打游戲常常被父母一輩認為是不務正業。然而如今社會日新月異，新興產業層出不窮，游戲電競也逐漸被大眾接受。尤其在視頻浪潮下，游戲直播產業迎來了黃金發展期。

2014年底YY直播將旗下的游戲業務剝離出來，以“虎牙”之名開始獨立運營。作為游戲玩家的交流神器，YY語音不僅擁有龐大的人氣，更有豐富的游戲內容。虎牙可以說是含著“金湯匙”出生，發展頗為順遂。

2016年營收7.91億元，同比大漲132%。此后虎牙一發不可收拾駛入了快車道，2017年營收突破20億元，2018年站上紐交所成為國內第一家上市的游戲直播公司，市值一度超過百億美元。

有了資本的加持，2020年營收邁過百億大關。然而步入2021年后，虎牙便結束了高增長神話，營收113.51億元，同比增長僅為4%。就當外界認為這只不過是一時之困時，沒想到卻成了虎牙最后的一道高光。

2022年營收跌破百億，降至92.2億元，2023年進一步下滑，以69.9億元的成績收官。去年依舊不見增長，營收60.79億元，遭遇了“三連降”。短短三年時間，虎牙營收規模近乎腰斬，那么問題出在哪里呢？

從時間上看，虎牙的頹勢起始在疫情期間。可能很多人會覺得不應該，疫情不是讓直播進入“全民時代”，虎牙理應乘勢而起啊？實際并非如此。

教育、電商行業確實享受了疫情紅利，因為是剛需。而游戲直播則偏向娛樂，當疫情導致收入下降，人們都在節衣縮食過日子，自然沒有多余的錢花在打賞上。

更何況防控期間交通受阻禁止聚集也讓線下電競活動停擺，虎牙同樣遭受了一定影響。不過疫情只是導火索，虎牙走向下坡路的原因還是在于大環境的驟變。

從2012年開始，游戲直播嶄露頭角，從“千播大戰”到“三雄爭霸”，經過十幾年的發展行業早就進入了存量競爭。各大游戲直播平臺的日子都不好過，甚至有些已經消失在歷史之中。

例如2019年3月，王思聰創立的熊貓直播因無法解決資金缺口關停；2020年戰旗TV關閉游戲直播頻道，轉向體育賽事；2022年4月，騰訊旗下的企鵝電競也宣告退市。

游戲直播由熱轉涼，大量主播出于流量考慮紛紛轉投至抖音、B站、快手等綜合性大平臺，例如2023年虎牙頭部主播、《王者榮耀》一哥張大仙就宣布入駐了抖音。大主播的出走無疑又讓虎牙失去了一層活力。

支柱產業不賺錢

2020年4月騰訊以2.63億美元從歡聚手中購買了1652.38萬股虎牙B類普通股。交易完畢后，虎牙正式成為騰訊控股子公司。股權變動的背后也就意味著管理層的洗牌。歡聚創始人李學凌卸任虎牙董事長一職，由騰訊互動高管黃凌冬接任。

之后虎牙繼續保持獨立運營，起初雙方相安無事，然而最后還是在管理上鬧出了分歧。2023年5月騰訊副總裁林松濤空降虎牙，成為新一任董事長，6月份虎牙初創元老、CEO董榮杰就因個人原因提出辭職。

隨著權力的交接，虎牙進入全面變革時期。林松濤更是提出了一個“三年計劃”：由傳統游戲直播平臺成為游戲生態服務商，將游戲相關收入占比提升至30%，改善業務結構。

今年第三季度，游戲相關服務、廣告和其他收入5.3億元，同比增長29.6%，營收占比達到了31.36%。單看數據，虎牙轉型效果明顯，初步實現了目標。但虎牙“盈利難”的發展頑疾并沒有徹底根除。

在非美國通用會計準則下，虎牙2025年前三個季度凈利潤分別同比下滑了74.2%、51%和53.5%。盡管第三季度營業利潤由去年的虧損1320萬元變為盈利630萬元，取得了較大改善，但游戲相關服務能帶來多少血量依舊是個大大的問號。

其實盈利孱弱一直是虎牙的老大難問題。游戲直播平臺的盈利來源很簡單：以粉絲打賞為主，商業植入為輔。廣告是實打實的收入，然而打賞的錢卻要和主播們一起分。

2020年以前虎牙90%以上的收入是靠游戲直播業務，作為一個專業垂直類平臺，這樣的產業結構無可厚非，但問題在于游戲直播賽道的內卷令成本不斷激增。例如簽約頭部主播、拿下獨家賽事版權，再加上服務器和寬帶費用，這一筆筆都不是個小數目。

換言之，游戲直播想要賺更多的錢，就必須砸重金保持人氣。如果一直這樣下去的話，虎牙很大可能是營收勉強覆蓋成本，陷入了“窮折騰”怪圈。

再回過頭來看，虎牙的三年計劃，本質就是去直播化，重心轉移到游戲分發和廣告變現上。經過兩年多的改造，虎牙確實看到了一絲曙光，不過由虧轉盈的背后另有原因。

一方面縮衣節食，降低了研發、營銷、行政管理等期間費用；另一方面全靠利息的支撐。例如今年一季度其GAAP凈利潤為90萬元，其中利息收入高達6490萬元。如果沒有了龐大的資金儲備，虎牙的真實利潤又有多大想象空間呢？

第二曲線生長難

近兩年上市公司分紅蔚然成風，不管是盈利的還是虧損的都想方設法回饋投資者。虎牙同樣慷慨大方，在2025中期財報發布之際宣布進行現金分紅，金額高達3.34億美元。

不過這一行為卻引起了諸多股民的擔憂。現金分紅對于散戶來說意義并不大，大部分的錢其實都流向了大股東騰訊手中。況且賬面資金驟減后，利息收入肯定會大幅下滑，虎牙的盈利能力恐將進一步惡化。

截至2025年9月，其現金及現金等價物、短期存款及長期存款總計38.28億元，相比2024年底減少了29億元之巨。沒有了充裕的現金保障，無疑增加了虎牙的經營壓力，也不利于發展直播主業和游戲服務這條第二曲線。

去年4月虎牙宣布啟動“虎億計劃”：未來三年將培養千余名全行業頭部主播，合作超過5000個優質游戲項目，通過內容營銷助力游戲客戶發行，還要為游戲商業化主播分成100億。

且不說能不能實現，單看以上各個項目，哪一個不需要重金支持？即使虎牙手中的錢夠用，虎億計劃能順利達成嗎？恐怕也并非易事。在轉型方向上，虎牙明顯是想構建游戲產業生態，打造商業閉環解決賺錢焦慮。

據虎牙聯席CEO黃俊洪透露，今年三季度和《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯盟》等游戲合作，道具售賣業務收入同比增長超200%。與此同時，虎牙還在全力打造全民賽事體系，提升線下知名度和活力。

這些舉措確實讓虎牙煥發了一定生機，不過事物不能只看表面，要透過現象看本質。眾所周知，騰訊是目前國內最大的游戲公司，每年游戲宣發費用少說幾十億元。作為騰訊控股公司，虎牙自然是騰訊游戲家族最佳的分發渠道。

當然虎牙也沒有白干活，所以能看到虎牙App里有大量騰訊系廣告。也就是說，虎牙第二曲線的壯大騰訊功不可沒。二者的關系看似相輔相成，但實際上并非如此。沒了虎牙，騰訊還有斗魚、快手、B站。可是虎牙失去了騰訊，就等于沒有了口糧。

如果把騰訊相關收入剔除，虎牙創新業務成色必然大打折扣。依靠外力，虎牙的轉型其實算不上成功，這一點從直播業務上也能體現出來。

今年一季度虎牙移動端月活躍用戶和付費用戶分別為8340萬和440萬，而2022年這兩項數據為8430萬和563萬。構建商業生態前提必須有朝氣蓬勃的生命力，用戶指標不增反降，說明虎牙的產業轉型并非像數據那么美好。

結語

游戲作為一個新興朝陽產業，前景光明市場巨大。不過游戲直播并不算是一門好生意。隨著政策趨嚴、直播風口轉弱、長短視頻巨頭的介入，虎牙這個游戲直播賽道的領先者不可避免地失去了光彩。

背靠騰訊，虎牙有轉型的底氣，也不懼其他競爭者。只是轉型并非一蹴而就，打造多元化商業生態更是一個漫長的過程。既想追求愛情又想要面包，虎牙就必須得拿出真本事才行。