凈利大跌92%！“徽酒榜眼”口子窖，怎么了？

白酒行業的逆周期仍在繼續，業績增長放緩甚至下滑已然成為酒企的“眾生相”。

尤其是一些二線白酒企業，跌幅甚至超出了市場預期。

近期，二線白酒龍頭口子窖發布了2025年前三季度業績報告，財報顯示，今年前三季度口子窖實現營收31.74億元，同比下滑27.24%；實現凈利潤7.42億元，同比下滑43.39%，今年前三季度業績“雙降”。

具體到第三季度，口子窖業績下滑的幅度更大。財報顯示，三季度口子窖分別實現營收和凈利潤6.427億元和2697萬元，增速分別為-46.23%和-92.55%。

實際上，早在2020年，口子窖就已經出現了業績增長放緩的跡象。

具體數據方面，2020到2024年期間，口子窖的營收增速分別只有-14.15%、25.37%、2.12%、16.1%和0.89%，凈利潤增速則分別為-25.84%、35.38%、-10.24%、11.04%和-3.84%。從直觀的營收數據來看，2020到2024年期間，口子窖的營收從40.11億元增長至60.15億元，作為對比，同屬徽酒陣型的迎駕貢酒從34.35億元增長至73.44億元，古井貢酒更是從102.9億元增長至235.8億元。

作為老牌酒企，口子窖其曾先后在1979年、1989年兩屆全國評酒會上斬獲銀質獎，一舉奠定了“國優酒”的地位；在1998年時刻選擇押注兼香賽道，通過兼香產品“逆天改命”，2002年成為當時唯一獲此認定的兼香品牌；2015年6月，口子窖以“兼香第一股”身份登陸上交所，成為徽酒陣營中僅次于古井貢酒的明星企業，上市后僅有3年時間，營收就從25億元增長到了42.69億元，穩坐“徽酒榜眼”的位置。

曾經擁有巨大的領先優勢的口子窖，為何會落得如今的地步？

周期的“困境”

口子窖之所以會陷入如今的困境，和“盤中盤”模式以及大商制度這兩大核心模式有很大關系。

回看口子窖的發展歷程，其是由原淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠合并而成，不過由于兩家酒廠此前長時間的內耗，成立時口子窖已經深陷困境。

而促使口子窖“起死回生”的轉機，則出現在了其創新的 “盤中盤”模式和“大商制”。先來看“盤中盤”模式，這是一種以2/8原理為核心進行資源分配的營銷策略，其將市場視為“大盤”，將核心酒店終端和政商務宴請等高端消費人群視為“小盤”，通過集中資源攻克“小盤”，利用其輻射力帶動“大盤”啟動。

方正證券研報表示，21世紀初，中國經濟崛起帶動餐飲消費興盛，飲酒場景日益豐富，口子窖創新推出“盤中盤”模式，不僅在安徽省內市場占據優勢，在南京、鄭州等省外重點市場也取得突破。其他徽酒企業紛紛借鑒跟進，這對徽酒板塊早期的強勢推廣、市場積累與品牌影響起到重要作用。

再來看“大商制”。“大商制”是在“盤中盤”模式下應運而生的一種經銷商制度，在這一制度下，公司會把某一區域全渠道分銷權授予單一大經銷商，經銷商有高度自主權。而“大商制”優點十分明顯——由于是單一的大經銷商為主導，經銷商掌控終端，酒企價格體系穩定，很少會有竄貨的情況發生，經銷商毛利率穩定，能做到順價銷售。另外，“大商制”下區域市場的費用投入大部分由經銷商出，口子窖需要承擔的費用較少，有助于其快速擴張產能。

憑借著“盤中盤”和“大商制”兩大創新性營銷策略，口子窖不但快速起死回生，還迎來了快速發展階段。2015年上市時，口子窖實現了25.84億元的營收和6.054億元的凈利潤。到了2018年，口子窖營收更是順利突破40億元大關，來到了42.69億元，凈利潤則高達15.33億元，穩坐“徽酒榜眼”的寶座。

不過，正所謂“彼時蜜糖，此時砒霜”，雖然借助“盤中盤”模式和“大商制”走上了神壇，但隨著消費環境的變化，如今的口子窖也被“盤中盤”模式和“大商制”反噬。

還是先來看“盤中盤”模式。“盤中盤”模式的本質是以政商務宴請撬動大眾消費，所以政商務宴請是核心，但近年來政商務宴請明顯減少，尤其是隨著《黨政機關厲行節約反對浪費條例》將禁酒范圍擴展至所有含酒精飲料，政商務宴請更是斷崖式下降，婚宴與家庭消費成為主力，客單價下降30%以上。

而隨著“盤中盤”模式走向崩盤，“大商制”也開始不靈了。上面的內容中提到，“大商制”是單一的大經銷商為主導，經銷商掌控終端，酒企價格體系穩定，但同時“大商制”也存在明顯缺點，即終端維護和開發由經銷商自行組織，公司對終端維護投入少，掌控力弱；經銷商話語權強，渠道下沉和創新意識不足。在政商務宴請明顯減少后，大商們為了保住利潤主推成熟產品（如五年型口子窖），新品銷售受阻，口子窖也出現了“年年推新、年年熄火”的現象。

“苦日子”才剛開始

從目前來看，隨著“盤中盤”模式以及大商制度的失靈，屬于口子窖的“苦日子”或許才剛剛開始。

財報顯示，三季度口子窖分別實現營收和凈利潤6.427億元和2697萬元，增速分別為-46.23%和-92.55%，拉長周期看，這也是口子窖自上市以來表現最差的一個季度，要知道在2024年三季度口子窖還能盈利3.619億元，現在凈利潤直接跌剩“零頭”了。

除了營收和凈利潤大幅下滑之外，口子窖的財務狀況也出現了惡化的跡象。反映在渠道信心的合同負債方面，截至今年三季度末，口子窖的合同負債（經銷商預付貨款）僅3.39億元，相較于2024年的3.546億元減少了約1500萬元。雖然今年前三季度合同負債減少不多，但近年來其合同負債一直都在走低，2021到2025年的三季度合同負債分別為4.09億元、3.848億元、3.833億元、3.546億元和3.388億元。

隨著經銷商的拿貨意愿不斷降低，口子窖的存貨壓力變得越來越大。

截至今年三季度末，口子窖的存貨已經到了62.18億元，要知道其流動資產合計也才73.64億元，存貨占流動資產的比例已經來到了84.43%；另外，近年來口子窖的存貨正在快速攀升，2021到2025年的三季度其存貨分別為33.29億元、39.34億元、47.96億元、56.53億元和62.18億元，對比來看，如今口子窖的存貨相較于2021年三季度末已接近翻倍。

除了業績數據層面的問題之外，在產品方面口子窖同樣面臨著壓力。按照價格帶劃分，口子窖的產品主要分為“高檔白酒、低檔白酒、其他（補充）以及中檔白酒”四大類，其中高檔白酒是營收的主要來源，今年上半年高檔白酒實現營收23.85億元，營收占比高達94.22%。然而，目前口子窖的高檔白酒產品正面臨著競爭力不足的難題，主打產品“口子窖5年/6年”卡在100-300元價格帶，而安徽主流消費已升級至300-500元，與古井貢酒原漿系列相比競爭力明顯不足。

綜合上述分析來看，目前的口子窖正面臨著渠道策略崩塌、業績大幅下滑、存貨壓力激增以及產品競爭力不足等難題，在競爭越發激烈的白酒市場，口子窖想要解決這些難題并不容易。

從股東的動作來看，近年來口子窖實控人之一劉安省正在頻繁減持，據媒體報道，2018年至今，劉安省已累計四次減持口子窖股份，套現金額遠超10億元。今年8月25日，劉安省再通過大宗交易減持1000萬股，以32.92元/股的價格套現3.29億元，減持后其持股比例降至8.94%。

種種跡象表明，三季度業績大幅下滑并不是結束，未來隨著行業逆周期的持續，口子窖的逆周期困境大概率還將持續。