茅臺(tái)失速，五糧液腰斬，洋河潰敗！白酒凜冬將至

白酒業(yè)績(jī)慘烈調(diào)整背后，是一場(chǎng)去庫(kù)存大戰(zhàn)和資金壓力考驗(yàn)。

作者 | 資市分子

2025年，中國(guó)白酒行業(yè)迎來(lái)了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，20家A股白酒上市公司營(yíng)收總額3202.31億元，同比下降5.83%；凈利潤(rùn)總額1227.71億元，同比下降6.76%。

其中僅貴州茅臺(tái)（600519.SH）、山西汾酒（600809.SH）兩家業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，其余18家均出現(xiàn)下滑。

相較前三季度，今年第三季度尤為慘烈。

其中，水井坊（600779.SH）、古井貢酒（000596.SZ）第三季度營(yíng)收同比分別暴跌58.91%、51.65%，老白干酒（600559.SH）、口子窖（603589.SH）等出現(xiàn)大幅下滑。

頭部酒企瀘州老窖（000568.SZ）第三季度凈利潤(rùn)也下滑逾10個(gè)點(diǎn)，五糧液（000858.SZ）更是暴跌65%，洋河股份（002304.SZ）則直接虧損。

這是五年來(lái)首次出現(xiàn)如此大規(guī)模的酒企業(yè)績(jī)下滑，白酒行業(yè)正式進(jìn)入深度調(diào)整期。

01

茅臺(tái)失速，五糧液腰斬

回顧近五年數(shù)據(jù)，白酒企業(yè)營(yíng)收滑坡逐漸蔓延，下滑陣營(yíng)從區(qū)域性小酒企蔓延至頭部品牌。2021-2024年間，營(yíng)收下滑企業(yè)數(shù)量從2家逐步增加至7家。

2021年前三季度，只有兩家北方酒企營(yíng)收下降，甘肅的皇臺(tái)酒業(yè)（000995.SZ）和北京的順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）。

2022年前三季度，3家白酒企業(yè)營(yíng)收同比下滑，順鑫農(nóng)業(yè)、“新疆第一酒”伊力特（600197.SH）、青稞酒龍頭天佑德酒（002646.SZ）。

2023年前三季度，也僅有湖南的酒鬼酒（000799.SZ）、四川的水井坊、順鑫農(nóng)業(yè)3家白酒企業(yè)營(yíng)收同比下滑。

2024年前三季度，白酒巨頭開(kāi)始出現(xiàn)在業(yè)績(jī)下滑陣營(yíng)中。常年霸榜行業(yè)老三的洋河股份（002304.SZ）業(yè)績(jī)突然下滑，來(lái)自安徽和四川的強(qiáng)勢(shì)區(qū)域酒企口子窖、舍得酒業(yè)（600702.SH）、酒鬼酒（000799.SZ），區(qū)域小酒企金種子酒（600199.SH）、*ST巖石（600696.SH）營(yíng)收持續(xù)下滑，順鑫農(nóng)業(yè)已連續(xù)3年?duì)I收下滑。

凈利潤(rùn)方面也一樣。今年前三季度九成白酒企業(yè)凈利潤(rùn)同比下滑，僅貴州茅臺(tái)、山西汾酒實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)。2021年至2023年同期，分別有3家、4家、5家白酒企業(yè)凈利潤(rùn)同比下滑。

“白酒一哥”貴州茅臺(tái)，也出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速。2025年前三季度營(yíng)業(yè)總收入1309.04億元，同比增長(zhǎng)6.32%；歸母凈利潤(rùn)646.26億元，同比增長(zhǎng)6.25%。去年前三季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比增速還分別高達(dá)16.95%、15.04%。

今年第一季度和第二季度，貴州茅臺(tái)的營(yíng)收同比增速分別有10.54%、7.28%，第三季度增速驟降至0.56%，幾乎陷入停滯。

直營(yíng)渠道嚴(yán)重拖了茅臺(tái)后腿。今年第三季度，茅臺(tái)直營(yíng)渠道收入155億元，同比下滑15%，相比于前兩個(gè)季度的雙位數(shù)增長(zhǎng)出現(xiàn)了明顯回落。

直營(yíng)增速回落最主要的原因是“i茅臺(tái)”。前三季度“i茅臺(tái)”數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入約127億，同比減少約21億元。其中第一季度59億元，同比增加約5億元；第二季度49億元，同比幾乎持平；第三季度19億元，同比減少26億元，下滑約57%。

核心原因在于茅臺(tái)零售價(jià)格走低，導(dǎo)致i平臺(tái)渠道性價(jià)比降低。

“二哥”五糧液業(yè)績(jī)直接下滑。前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入609.45億元，同比下降10.26%；歸母凈利潤(rùn)215.11億元，同比下降13.72%。

五糧液的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)迅速惡化態(tài)勢(shì)。2025年第一季度和第二季度、第三季度營(yíng)收分別達(dá)369.4億元、158.31億元、81.74億元，同比出現(xiàn)微增、持平、暴跌趨勢(shì)。

今年第三季度營(yíng)收相較去年同期的172.7億元暴跌近53%，成為今年業(yè)績(jī)下滑的元兇，也創(chuàng)下1998年上市以來(lái)單季度最大跌幅。

（五糧液?jiǎn)渭径葮I(yè)績(jī)，圖源：choice）

五糧液凈利潤(rùn)也從第一季度的153.68億元降至第三季度的20.77億元。去年第三季度凈利潤(rùn)還有61.15億元，今年同比驟降65%。

瀘州老窖也難抵調(diào)整。今年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤(rùn)107.62億元，同比下降7.17%。其中，第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母凈利潤(rùn)30.99億元，同比下降13.07%。

茅臺(tái)降價(jià)后，五糧液價(jià)格與茅臺(tái)差距大幅縮小，喪失性價(jià)比優(yōu)勢(shì)；瀘州老窖同樣受到一定沖擊。

“老三”山西汾酒雖然營(yíng)收正向增長(zhǎng)，不過(guò)第三季度凈利潤(rùn)也出現(xiàn)了下滑，為自2015年以來(lái)首次。

山西汾酒第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入89.60億元，同比增長(zhǎng)4.05%。實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)28.99億元，同比下降1.38%，

山西汾酒的逆勢(shì)增長(zhǎng)，核心源于全國(guó)化布局未達(dá)市場(chǎng)天花板。與五糧液等已實(shí)現(xiàn)全國(guó)市場(chǎng)飽和的企業(yè)不同，仍有渠道拓展空間。汾酒經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)3444戶，其中省內(nèi)572戶，省外2872戶，省外市場(chǎng)增長(zhǎng)12.72%。這種“未飽和市場(chǎng)的增量空間”，成為汾酒抵御調(diào)整的關(guān)鍵。

02

蘇酒承壓，徽酒團(tuán)滅

蘇酒板塊同樣承壓顯著。

代表洋河股份今年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入180.90億元，同比下降34.26%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為39.75億元，同比下降53.66%。

單季度看，前十大上市酒企中，洋河股份是唯一一家第三季度出現(xiàn)虧損的酒企，也是20家上市酒企中單季度虧損最多的酒企。

（2025年第三季度20家酒企歸母凈利，圖源：choice）

第一季度和第二季度，洋河股份還分別盈利36.33億元、7.03億元。第三季度，洋河股份收入32.95億元，同比下降29%；凈利潤(rùn)虧損3.69億元，去年同期盈利6.31億元。這并非洋河股份首次出現(xiàn)單季度虧損，去年第四季度也大虧19.05億元。

蘇酒另一代表今世緣（603369.SH）日子也不好過(guò)。今年前三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收88.82億元，同比下滑10.66%；凈利潤(rùn)25.49億元，同比下滑約17%。其中，第三季度營(yíng)收19.3億元，同比下降約27%；凈利潤(rùn)3.2億元，同比下降約49%。

今世緣的下滑主要源自江蘇省內(nèi)，前三季度營(yíng)收同比下滑12.4%，蘇中地區(qū)逆勢(shì)持平，南京、淮安等核心市場(chǎng)降幅超13%；省外市場(chǎng)基本持平，微增0.06%。

不過(guò)，今年前三季度今世緣的經(jīng)銷商總數(shù)增加了84家，其中省內(nèi)增加4家、省外增加80家。

今年9月，在接待來(lái)訪投資者時(shí)，今世緣高管稱：“到年底前我們都不太樂(lè)觀——這可能是一個(gè)‘新常態(tài)’，估計(jì)會(huì)持續(xù)到明年二季度，等民間消費(fèi)回升和基數(shù)降下來(lái)才會(huì)好轉(zhuǎn)。

徽酒則幾乎“全軍覆沒(méi)”。

今年第三季度，古井貢酒營(yíng)收同比驟降51.65%，凈利潤(rùn)同比暴跌74.56%；口子窖凈利潤(rùn)近“腳踝斬”，同比降幅達(dá)92.55%；迎駕貢酒營(yíng)收同比下降20.76%，凈利潤(rùn)同比暴跌39.01%。

（安徽三家酒企單季度業(yè)績(jī)同比增速，圖源：choice）

03

中小酒企的生死考驗(yàn)

上市酒企業(yè)績(jī)比慘大會(huì)背后，是一場(chǎng)疊庫(kù)存危機(jī)。

據(jù)“資市會(huì)”統(tǒng)計(jì)，2021年前三季度，20家酒企存貨約1050億元，2022年至2024年同期，分別為超1200億元、1360億元、1530億元。

2025年三季度末，20家上市酒企存貨合計(jì)1766.86億元，同比增長(zhǎng)11%。與2021年前三季度相比，四年間增長(zhǎng)63%。

（制圖：“資市會(huì)”）

截至2025年三季度末，貴州茅臺(tái)存貨最多，近560億元，洋河股份、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的存貨均超百億元，今世緣、水井坊、古井貢酒的存貨同比增加均超20%。

出貨難度明顯加大。以五糧液為例，2024年前三季度，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為302天，今年三季報(bào)為316天；洋河股份去年三季報(bào)需702天，今年三季報(bào)則需1003天。

這場(chǎng)庫(kù)存危機(jī)行業(yè)層面本質(zhì)是一場(chǎng)寅吃卯糧的歷史欠賬。2020-2022年疫情期間，白酒消費(fèi)場(chǎng)景缺失、無(wú)實(shí)際剛需支撐，但白酒上市公司仍維持每年增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)是通過(guò)“壓庫(kù)存”實(shí)現(xiàn)賬面增長(zhǎng)。

這些未被真實(shí)消費(fèi)的庫(kù)存，在2025年集中爆發(fā)，直接“壓垮了整個(gè)渠道”。

渠道庫(kù)存深度是反映白酒市場(chǎng)真實(shí)冷熱的最直接、最真實(shí)的指標(biāo)。報(bào)表上的“營(yíng)收”可以靠向經(jīng)銷商壓貨來(lái)實(shí)現(xiàn)，但渠道庫(kù)存不能。

當(dāng)前白酒渠道庫(kù)存涵蓋經(jīng)銷商、分銷商、終端煙酒店乃至消費(fèi)者個(gè)人庫(kù)存，多級(jí)疊加后，消費(fèi)端已無(wú)足夠能力加速消化。

以五糧液為例，其渠道庫(kù)存深度已達(dá)5～6個(gè)月，遠(yuǎn)超2～3個(gè)月的健康水平，庫(kù)存警戒線被突破100%，而多數(shù)酒企庫(kù)存情況與五糧液“相差不遠(yuǎn)”，警戒線普遍突破100%。

這種“上游壓貨、下游滯銷”的循環(huán)，讓渠道流通陷入“腸梗阻”。為去庫(kù)存，五糧液選擇最直接的方式——刻意控制向渠道的供貨量，這直接導(dǎo)致第三季度營(yíng)收銳減。

去庫(kù)存是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”，核心邏輯類似“銷售漏斗”：只有終端消費(fèi)消化速度快于酒廠壓貨速度，才能逐漸通暢。

酒廠不可能大幅減產(chǎn)，它既要維持正常運(yùn)營(yíng)，又要保障市場(chǎng)不被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手禪食。在市場(chǎng)飽和的情況下，意味著“庫(kù)存消化”可能需要數(shù)年時(shí)間。

去庫(kù)存過(guò)程中，經(jīng)銷商付款意愿大幅降低。

“壓貨沖量”模式曾是白酒企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心引擎。酒企把貨壓給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商提前打錢，不管最終能否賣出，廠家都能提前確認(rèn)收入。

2025年年初，20家白酒企業(yè)的合同負(fù)債還達(dá)560.82億元，到了三季度末這一數(shù)字已降至394.86億元，整體降幅達(dá)30%。

作為核心陣營(yíng)的頭部酒企，合同負(fù)債均出現(xiàn)不同程度下降。

截至今年三季度末，貴州茅臺(tái)合同負(fù)債77.49億元，較年初95.92億元下降19%；五糧液合同負(fù)債92.68億元，較年初的116.90億元下降21%；山西汾酒合同負(fù)債57.81億元，較年初的86.72億元下降33%；洋河股份合同負(fù)債64.24億元，較年初的103.44億元下降38%。

區(qū)域酒企的合同負(fù)債下降幅度更為顯著。

截至三季度末，古井貢酒合同負(fù)債13.44億元，較年初下降62%；今世緣合同負(fù)債5.20億元，較年初的15.93億元下降67%；酒鬼酒合同負(fù)債1.17億元，較年初的2.45億元下降52%。

同時(shí)，不少酒企開(kāi)始通過(guò)賒銷甩貨。

根據(jù)“資市會(huì)”統(tǒng)計(jì)，與去年相比，超一半上市酒企的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款規(guī)模增加。截至三季度末，20家上市酒企的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款規(guī)模合計(jì)達(dá)77.56億元，去年同期為38.70億元，增加1倍。

貴州茅臺(tái)率先掀起了賒銷的戰(zhàn)役。三季度末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款52.35億元，較2024年同期的11.59億元激增352%，絕對(duì)值增加40.76億元，增幅居行業(yè)首位。

作為高端白酒的標(biāo)桿，茅臺(tái)在銷售環(huán)節(jié)向來(lái)?yè)碛袕?qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)，長(zhǎng)期執(zhí)行“款到發(fā)貨”的政策，要求經(jīng)銷商全額預(yù)付現(xiàn)金。其過(guò)往財(cái)報(bào)中應(yīng)收票據(jù)項(xiàng)目金額極少甚至為零。

這意味著茅臺(tái)已松動(dòng)對(duì)經(jīng)銷商的回款要求。據(jù)報(bào)道，茅臺(tái)對(duì)渠道商電子銀行承兌匯票的使用規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，除飛天茅臺(tái)外，其他酒系列產(chǎn)品的承兌期限最長(zhǎng)可延至6個(gè)月。

隨著茅臺(tái)帶頭，未來(lái)更多酒企大概率會(huì)加入賒銷行列——這并非主動(dòng)選擇，而是應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)壓力的無(wú)奈之舉。

庫(kù)存壓力之下，資金危機(jī)開(kāi)始顯現(xiàn)。

貴州茅臺(tái)還手握517億元、五糧液1363億元現(xiàn)金，但部分中小酒企已陷入生存危機(jī)，如金種子已被央企華潤(rùn)集團(tuán)收購(gòu)，非上市的中小酒企則更甚。

根據(jù)“資市會(huì)”統(tǒng)計(jì)，小酒企*ST巖石、皇臺(tái)酒業(yè)、伊力特、第三梯隊(duì)的水井坊、舍得酒業(yè)、金種子酒賬上貨幣資金已經(jīng)不夠償還有息負(fù)債了。

截至三季度末，皇臺(tái)酒業(yè)賬上貨幣資金0.24億元，有息負(fù)債2.6億元；伊力特賬上貨幣資金3.40億元，有息負(fù)債5.5億元；水井坊賬上貨幣資金4.05億元，有息負(fù)債6.3億元；舍得酒業(yè)賬上貨幣資金14.40億元，有息負(fù)債21.3億元；金種子賬上貨幣資金3.67億元，有息負(fù)債3.7億元。