周期之困：三一重工四年股價(jià)腰斬深度復(fù)盤

復(fù)盤三一重工A股近四年走勢(shì)，自2021年2月18日盤中高點(diǎn)45.24元（前復(fù)權(quán)，考慮分紅、股票紅利等因素），至2025年11月3日收盤21.88元，高點(diǎn)至今，股價(jià)已跌去52%。

這一走勢(shì)深刻地揭示了一個(gè)投資真相：好的公司，不一定是好的投資，核心還是在于時(shí)點(diǎn)與價(jià)格。

01

四年跌宕：股價(jià)腰斬背后的周期宿命

三一重工作為國(guó)內(nèi)第一、全球第三的工程機(jī)械巨頭，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于地產(chǎn)、基建、礦業(yè)等領(lǐng)域，曾被譽(yù)為“機(jī)械茅”。

圖：三一重工業(yè)務(wù)集群；來源：公司公告

然而，這家看似優(yōu)質(zhì)的公司，其股價(jià)自2021年高點(diǎn)以來已遭腰斬。

值得注意的是，即便在股價(jià)高點(diǎn)時(shí)，其市盈率（PE）也僅在28倍左右，并未被顯著高估——市場(chǎng)始終以周期股的邏輯為其定價(jià)。

如今，其PE水平與2021年高位相近，但股價(jià)卻已折半，核心原因在于業(yè)績(jī)的顯著下滑。若說2021年的估值反映的是對(duì)高增長(zhǎng)的預(yù)期，那么當(dāng)前同等估值水平下，市場(chǎng)又在為何定價(jià)？

圖：近五年P(guān)E與股價(jià)走勢(shì)圖

從數(shù)據(jù)來看，2020年至2024年，5年間公司營(yíng)業(yè)收入下降22%，利潤(rùn)總額下降63%?！澳愕母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是同行，而是不斷變化的市場(chǎng)需求”。不可謂不優(yōu)秀的三一重工，在萎縮的市場(chǎng)需求下，營(yíng)收與利潤(rùn)雙降，并且利潤(rùn)下降得更多更快。

以其主打產(chǎn)品挖掘機(jī)為例，從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，其產(chǎn)銷量不失為國(guó)內(nèi)機(jī)械行業(yè)發(fā)展的縮影，自2008年以來歷經(jīng)了完整的周期：

2008年-2011年，“四萬(wàn)億”政策驅(qū)動(dòng)下的爆發(fā)期：高鐵、公路等大型基建項(xiàng)目集中開工，疊加房地產(chǎn)火爆，催生了機(jī)械需求。2008年挖掘機(jī)銷量8.30萬(wàn)臺(tái)，2011年達(dá)19.39萬(wàn)臺(tái)，年均增速32.31%。

2012年-2015年，需求疲軟調(diào)整期：2012年當(dāng)年銷量銳減至13.06萬(wàn)臺(tái)，此后逐年下滑，至2015年僅6.05萬(wàn)臺(tái)，年均降幅22%。

2016年-2021年，多元化需求復(fù)蘇期：設(shè)備更新+棚改貨幣化+出海。挖掘機(jī)使用年限一般為10年左右，高強(qiáng)度使用下，設(shè)備壽命8年左右。國(guó)二國(guó)三設(shè)備淘汰刺激更新需求。

2016年以來政策層面推行棚改貨幣化，推動(dòng)基建和地產(chǎn)需求復(fù)蘇；國(guó)產(chǎn)技術(shù)升級(jí)推動(dòng)海外市場(chǎng)份額提升，2021年出口占比達(dá)20%。2020年當(dāng)年挖掘機(jī)銷量32.76萬(wàn)臺(tái)，2021年略有下滑，仍達(dá)32.12萬(wàn)臺(tái)，較2015年的低谷期增長(zhǎng)了5.41倍。

行業(yè)高增長(zhǎng)的貝塔，與三一重工自身的阿爾法，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)與拔估值，形成的戴維斯雙擊，使得三一重工在2016年至2021年2月，股價(jià)從5元上漲至45.24元，增長(zhǎng)了8倍，如果從最低點(diǎn)3.85元起算，增長(zhǎng)了10.75倍。

2022年至今：結(jié)構(gòu)性調(diào)整期：2022年、2023年銷量分別為26.13萬(wàn)臺(tái)、19.5萬(wàn)臺(tái)，較2021年直線下滑。2024年無年度數(shù)據(jù)，按月度數(shù)據(jù)合計(jì)為20.11萬(wàn)臺(tái)，僅為高峰時(shí)的61.39%。

2025年1-9月合計(jì)17.40萬(wàn)臺(tái)，較上年同期上升18%，已初步企穩(wěn)。但與高峰時(shí)相比，也僅為當(dāng)年同期的73.57%，修復(fù)之路不易。

圖：2008年以來挖掘機(jī)銷量情況

圖：2008年至今起重機(jī)銷量及產(chǎn)量情況

三一重工的營(yíng)收與行業(yè)發(fā)展周期基本吻合。經(jīng)歷了2022年-2023年?duì)I收兩年下滑后，2024年?duì)I收略有增長(zhǎng)，25年半年報(bào)同比增長(zhǎng)14.64%。凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)更有前瞻性，2021年及2022年分別下降26.22%、69.62%，2023年開始修復(fù)。但與高點(diǎn)相比，凈利潤(rùn)僅約為高峰時(shí)的三分之一，不可謂不慘烈。

總體來看，三一重工的營(yíng)收表現(xiàn)是優(yōu)于行業(yè)的。其訣竅在于走出去。

02

業(yè)績(jī)復(fù)盤：出海成效與下滑根源

三一重工作為首批出海的中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)，早在2002年即完成首批產(chǎn)品出口，2010年印度產(chǎn)業(yè)園竣工投產(chǎn)，截至2025年4月30日，國(guó)內(nèi)/海外已各有30多個(gè)、16個(gè)制造基地。

目前產(chǎn)品已覆蓋全球150多個(gè)國(guó)家與地區(qū)。2024年海外收入占比62.34%，海外收入2022年至2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)15.2%。

公司的發(fā)展路徑，既是中國(guó)制造業(yè)“走出去”的范本之一，同時(shí)也因此飽嘗其間的風(fēng)霜雨露。

1. 個(gè)體的努力，抵不過時(shí)代的浪潮

三一重工的營(yíng)收與凈利潤(rùn)的變遷，與行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。雖然通過出海戰(zhàn)略予以彌補(bǔ)，但總體呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期波動(dòng)。

公司營(yíng)收在2020年達(dá)到上市以來峰值水平，過千億，后受到行業(yè)周期的影響，不斷下探，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收783.83億元，較上年增長(zhǎng)5.9%，初現(xiàn)企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，核心是企業(yè)多年深耕出海戰(zhàn)略，初見成效。

至2024年，公司海外收入占比62.34%，同比增長(zhǎng)12.16%，國(guó)內(nèi)收入下降2.52%，較上年28.59%的降幅，已大幅放緩，未來進(jìn)一步下探的空間亦不大。

在一個(gè)需求萎縮的市場(chǎng)，利潤(rùn)表現(xiàn)往往比營(yíng)收更慘烈。公司2021年至2024年凈利潤(rùn)同比變化為：-22.31%、-64.26%、4.16%、32.27%，即使經(jīng)歷了2年的增長(zhǎng)，2024年歸母凈利潤(rùn)59.75億元，僅為2020年高峰時(shí)的38.72%。

圖：2020年以來營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率情況；來源：wind

2.從出口到出海，增長(zhǎng)點(diǎn)在海外

三一中國(guó)早在2002年即試水產(chǎn)品出口，近年的戰(zhàn)略重心在于實(shí)現(xiàn)從出口到出海的飛躍，持續(xù)推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，帶動(dòng)非洲、中東及拉丁美洲等海外新興市場(chǎng)的收入快速增長(zhǎng)。

從公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，海外營(yíng)收不管是金額，還是結(jié)構(gòu)占比上，均呈現(xiàn)較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。毛利率也顯著高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

圖：公司收入結(jié)構(gòu) ，單位：萬(wàn)元或 %。來源：wind

3.盈利下滑的原因是什么？

從三一中國(guó)的銷售毛利率來看，除2022年略低外，其余年限均維持在了25%以上。但銷售凈利率下滑明顯，自2020年15.97%至2022年低點(diǎn)6.64%，最新三季度在11.01%。

與凈利率下滑相印證的，是公司2022年以來應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)維持在244.71-277.51億元之間，若用應(yīng)收/營(yíng)業(yè)收入，則可以看出，2024年末為33.06%，仍未有好轉(zhuǎn)跡象。2025年三季度41.98%，較去年同期下降約4個(gè)百分點(diǎn)。

映射在利潤(rùn)表則是信用減值損失率（信用減值損失/營(yíng)業(yè)收入），2023年為峰值1.59%的水平，2024年1.02%，2025年三季度進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，降至0.82%。

從費(fèi)率比來看，公司年度研發(fā)投入略有下滑，自22年的69億元降至24年54億元，研發(fā)投入率介于4.99%-6.86%之間。銷售費(fèi)用率提升明顯，2020年僅為5.33%，2024年為6.97%。管理費(fèi)用自2020年2.2%提升至2024年的3.82%。

與之相對(duì)應(yīng)的是營(yíng)運(yùn)周期顯著拉長(zhǎng)，從2020年的164.82天至2024年240.45天，存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長(zhǎng)。

銷售凈利率的下滑一方面是與市場(chǎng)需求下滑下的賬款策略有關(guān)，另一方面亦與營(yíng)收下滑后，三項(xiàng)費(fèi)率比反而上升有關(guān)。2025年三季報(bào)顯示的數(shù)據(jù)相比去年同期，銷售毛利率略有下降，但營(yíng)運(yùn)周期、應(yīng)收賬款、三費(fèi)比等均有好轉(zhuǎn)，銷售凈利率反而提升了2.4個(gè)百分點(diǎn)。

圖：2020年至今銷售毛利率、銷售凈利率、ROE；來源：wind

圖：三項(xiàng)費(fèi)率比；來源：wind

圖:應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入、信用減值損失率，單位：%：來源：wind

圖：營(yíng)運(yùn)效率；來源：wind

圖：銷售、管理、研發(fā)費(fèi)率比；來源：wind

2022年以來，三一重工ROE介于6.64%-8.54%之間，2025年三季報(bào)顯著好轉(zhuǎn)，至9.82%。

但就像巴菲特所說，好的生意不會(huì)陷入低利潤(rùn)。其選股的標(biāo)準(zhǔn)之一是，長(zhǎng)期ROE不低于15%（通常考察5-10年），且連續(xù)10年以上平均ROE>20%的公司被視為“皇冠明珠型企業(yè)”。

與國(guó)際巨頭常年在30%以上的ROE相比，三一重工明顯遜色很多，核心差異在歸母凈利率及權(quán)益乘數(shù)，但我們也看到歸母凈利率差距較上年同期大幅縮窄。

在現(xiàn)金流充裕的背景下，提升分紅，加大杠桿融資，亦不失為提升權(quán)益乘數(shù)的路徑之一。上市以來公司股權(quán)募資金額合計(jì)516.06億元，上市以來分紅合計(jì)318.76億元，分紅約為募資的61.76%。2023年、2024年連續(xù)兩年提升分紅率，2025年首次年中分紅0.31元/股，全年分紅有望超上年度。

4.H股上市，意欲何為？

公司近年貨幣資金較充裕，上百億資金沉淀在交易性金融資產(chǎn)（公告顯示為債務(wù)工具投資等），經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流持續(xù)為正，且覆蓋投資性現(xiàn)金流支出后富余不少。

H股上市，與其說是融資，不如說是全球化戰(zhàn)略深化、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、技術(shù)升級(jí)需求及政策紅利捕捉。

募資中的45%用于海外網(wǎng)絡(luò)，本地化生產(chǎn)破除貿(mào)易壁壘；近年加快了產(chǎn)品數(shù)智化、低碳化升級(jí)更新。考慮到產(chǎn)品的更新周期，國(guó)內(nèi)的更新?lián)Q代期在2028年左右。

03

估值審視：在周期底部等待花開

截至11月3日，公司PE TTM 24.17倍，股息率 2.85%。選取徐工、中聯(lián)、杭叉及卡特彼勒作為其可比公司，其PE TTM介于17.23-29.58倍，按25年 PE預(yù)測(cè)值介于16.86至28.28倍，卡特彼勒PE 值最高，與其高ROE相關(guān)。其次為三一重工，相比國(guó)內(nèi)同業(yè)，享有龍頭溢價(jià)。

若從市賺率（PE/ROE，用三季度的用三季度ROE年化）來看，分化明顯，介于0.69-1.92倍，其中三一重工為1.17倍，主要為25年前三季度ROE修復(fù)明顯所致，卡特彼勒僅為0.69倍。

若引入增長(zhǎng)因子，即每股收益增長(zhǎng)率，可比公司修正后的市賺率介于0.71-1.62倍之間，三一重工0.8倍，與卡特彼勒基本相當(dāng)。

若用PEG來衡量，剔除增長(zhǎng)率為負(fù)的公司，可比公司PEG介于0.57至1.48之間，三一重工受益于25年前三季度每股收益增長(zhǎng)率46.86%，PEG為0.57倍，核心關(guān)注修復(fù)的斜率。

圖：機(jī)械行業(yè)上市可比公司估值；來源：公司財(cái)報(bào)

一句話總結(jié)，工程機(jī)械類呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期波動(dòng)，行業(yè)需求與基建、地產(chǎn)、礦業(yè)等息息相關(guān)。三一重工在本行業(yè)內(nèi)穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一、世界第三，發(fā)力全球化戰(zhàn)略平緩國(guó)內(nèi)周期波動(dòng)，但仍然面臨業(yè)績(jī)下滑的窘境。

公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE隱含了較高的增長(zhǎng)預(yù)期，從市賺率來看尚處于合理區(qū)間，核心在于關(guān)注增長(zhǎng)的沿續(xù)性，若考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的更新周期，企業(yè)的發(fā)展路徑有跡可循，或許到了耐心等待花開的時(shí)候了。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。