分眾：冷冬不冷，暖春也不遠(yuǎn)了

【一鍵三連贏干貨禮包！】對(duì)本篇文章完成“點(diǎn)贊 + 推薦 + 評(píng)論”一鍵三連，并截圖發(fā)送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚投研本周所有研報(bào)文章PDF合集一份。（參考圖例）

大家好，我是海豚君！

北京時(shí)間10月29日，分眾傳媒發(fā)布了2025年三季度財(cái)報(bào)。整體看，Q3業(yè)績符合預(yù)期，環(huán)境壓力和分眾自身的優(yōu)勢(shì)仍然凸顯。

不過，海豚君注意到財(cái)報(bào)前部分機(jī)構(gòu)對(duì)預(yù)期向下略有調(diào)整（消費(fèi)不佳+碰一下的額外營銷費(fèi)用），因此從最新預(yù)期差來看，Q3業(yè)績實(shí)際還可以。

核心要點(diǎn)如下：

1. 環(huán)境仍有壓力：三季度收入增長6%，呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)，但主要還是靠分眾自身alpha。從更加明顯走高的應(yīng)收賬款來看，下游客戶回款能力相對(duì)去年整體要更弱一些。

2. 成本繼續(xù)逆勢(shì)下降：在收入增長的同時(shí)，成本也就是租金的絕對(duì)額又進(jìn)一步下滑（同比/環(huán)比分別降了13%/3%）。這其中除了有自身點(diǎn)位的優(yōu)化，海豚君認(rèn)為，這里繼續(xù)印證了收購新潮的利好。

新潮雖然還未正式收購，但從客戶、物業(yè)方視角，已經(jīng)開始考慮風(fēng)險(xiǎn)，因此分眾在其中的議價(jià)權(quán)增強(qiáng)。消費(fèi)環(huán)境不好，那就主要壓一壓物業(yè)的利益空間。

3. 主業(yè)利潤實(shí)際表現(xiàn)更好：核心的經(jīng)營費(fèi)用上，基本與收入變動(dòng)一致，環(huán)比穩(wěn)定，但費(fèi)率與去年相比還是收縮了3pct。核心經(jīng)營利潤率（收入-成本-三費(fèi)-營業(yè)稅金）繼續(xù)走高，來到接近49%的巔峰期水平區(qū)間，同比增長有20%，遠(yuǎn)比混合了主業(yè)之外其他項(xiàng)的營業(yè)利潤僅8.5%的增速要更好。

4. 提前分紅，但分紅率有所下降：此次比較特殊的就是在不等到年末而是三季度就對(duì)下半年利潤進(jìn)行分紅，預(yù)計(jì)總派息7.22億元，占到三季度歸母凈利潤的46%，相比上半年有所降低。

截至Q3，今年累計(jì)分紅21億，占當(dāng)前1100億市值的2%。若Q4沒有特殊分紅拉高整體分紅率水平，那么這個(gè)股息率在當(dāng)前市值下，就不能單獨(dú)拎出來加分了。

5、重點(diǎn)業(yè)績指標(biāo)與市場預(yù)期對(duì)比：

（由于較少機(jī)構(gòu)在公開報(bào)告中單獨(dú)對(duì)季度業(yè)績進(jìn)行預(yù)期，因此BBG一致預(yù)期與實(shí)際預(yù)期有一定偏差。）

海豚君觀點(diǎn)

三季度收入增長有回暖趨勢(shì)，預(yù)計(jì)和二季度差不多，主要還是受益互聯(lián)網(wǎng)以及部分消費(fèi)細(xì)分，但整體消費(fèi)環(huán)境的壓力（社零增速連續(xù)放緩）還是對(duì)分眾的表現(xiàn)有一些牽制，后續(xù)消費(fèi)環(huán)境則繼續(xù)依賴政策的落地和實(shí)際市場消化。

而關(guān)于分眾自身的增長alpha，已經(jīng)多少有一些體現(xiàn)，但重點(diǎn)是更多的空間還在路上。目前機(jī)構(gòu)暫未將上述利好加入太多預(yù)期，這里是存在預(yù)期差的地方：

（1）收購新潮還在等待監(jiān)管審批；

（2）“碰一下”廣告目前還在設(shè)備鋪設(shè)期（年底計(jì)劃100萬臺(tái)，但部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為可能完成進(jìn)度只有80%），且或因早期鋪設(shè)以一、二線為主，目前轉(zhuǎn)化率并不高，待后續(xù)整合新潮之后，在三四線社區(qū)推進(jìn)鋪設(shè)，有望提高用戶活躍和轉(zhuǎn)化。與此同時(shí)，在收費(fèi)上目前主要與傳統(tǒng)廣告混合定價(jià)，雙11之后會(huì)推出單獨(dú)定價(jià)方案。

因此海豚君亦認(rèn)為，短期視角下，看利潤率的意義大于收入，通過Topline的壓力測試，來觀察公司對(duì)外的綜合經(jīng)營管控能力，和對(duì)外的競爭力和議價(jià)權(quán)，這些方面公司畢竟真正握有主動(dòng)權(quán)。

從這個(gè)角度看，三季度可以說并沒有讓我們失望。唯一瑕疵就是分紅率的下降，若今年繼續(xù)按照目前的分紅率水平，那么分紅回報(bào)在當(dāng)前市值就不值得單獨(dú)加分了。

但與此同時(shí)，在當(dāng)前位置（今年P(guān)E 不足20x）談向下調(diào)整時(shí)的分紅托底邏輯，意義也不大。主要原因在于，我們認(rèn)為基本面后續(xù)方向繼續(xù)往上是大概率，正如前文所說，目前預(yù)期并未完全反映分眾正在路上的增長故事。而本身消費(fèi)環(huán)境的壓力，海豚君仍然期待在年底至明年得到逐步緩解。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

1、環(huán)境有壓力，分眾有回暖

三季度分眾總營收34.9億，同比持平，略超市場預(yù)期。在股價(jià)被消費(fèi)環(huán)境的預(yù)期連累調(diào)整時(shí)，分眾雖未回歸強(qiáng)勁增長，但實(shí)際也并未受到太多“超預(yù)期”的牽連，整體在回暖趨勢(shì)上。

社零數(shù)據(jù)顯示，7-9月增速連續(xù)放緩，但整體廣告在7、8月其實(shí)還不錯(cuò)，這里面應(yīng)該主要還是互聯(lián)網(wǎng)、游戲、短劇、AI等領(lǐng)域的推動(dòng)，對(duì)實(shí)物消費(fèi)客戶占大頭的分眾來說，其實(shí)并未吃到太多額外的紅利。

消費(fèi)環(huán)境壓力傳導(dǎo)在分眾上的體現(xiàn)，就是應(yīng)收賬款走高明顯，相比去年今年的回款速度都要更慢。

從細(xì)分類型來看，分眾三季度的增長毫無疑問是梯媒的拉動(dòng)。三季度暑期電影票房慘淡，影院廣告不用看了。

二、毛利率依舊是財(cái)報(bào)最大亮點(diǎn)

點(diǎn)位優(yōu)化+收購新潮的潛在利好，繼續(xù)帶來分眾在物業(yè)面前的議價(jià)優(yōu)勢(shì)。三季度成本同比減少13%，環(huán)比減少3%，直接將毛利率拉到了距離歷史巔峰一步之遙的地方——74%。

三季度經(jīng)營費(fèi)用則保持費(fèi)率相對(duì)穩(wěn)定，絕對(duì)值上沒有做明顯的收縮。但海豚君認(rèn)為未來仍有空間，一個(gè)是GenAI對(duì)廣告創(chuàng)作成本的下降，另一個(gè)則是整合新潮之后，銷售團(tuán)隊(duì)的調(diào)整。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營利潤率（收入-成本-研發(fā)費(fèi)用-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-營業(yè)稅金）接近49%，同比提高了6pct，增速有21%。遠(yuǎn)比混合了利息收支、投資收益等非主業(yè)損益項(xiàng)之后的營業(yè)利潤，所表現(xiàn)的增速要高得多。

最終三季度歸母凈利潤分別為15.8億，整體符合預(yù)期。這次比較特殊的是，公司提前在三季度而不是年末再進(jìn)行下半年的分紅了。

不過分紅率46%環(huán)比繼續(xù)走低，如果四季度繼續(xù)按此分紅率水平（50%），那么今年全年的股息收益率就不夠看了，相比當(dāng)下上1100億市值只有2.5%。

<此處結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚投研及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚投研毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嗤堆屑埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊(cè)或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場。

本報(bào)告由海豚投研製作，版權(quán)僅為海豚投研所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚投研將保留一切相關(guān)權(quán)利。

研報(bào)不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~