穩定幣，五大新風口｜文摘

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編者按：

當前，穩定幣正在悄然重塑全球商業與貨幣的格局。它已不再只是加密世界的專屬議題，其背后更是一場關乎未來社會交易價值流動方式與資產定義邏輯的深刻變革。穩定幣的核心意義，在于它正成為爭奪下一代全球金融 “ 鑄幣權 ” 的關鍵賽道，吸引了眾多行業巨頭加速入場。

從發行穩定幣的科技平臺，到借助穩定幣激活海量沉淀資產的實體產業，再到積極探索新增長曲線的持牌金融機構；從面臨顛覆壓力的傳統支付巨頭，到布局未來的大型零售與科技企業——各方參與者應如何破局？在這場由穩定幣引領的全球價值體系重構中，企業又能否把握那些前所未有的戰略機遇？

著名經濟學家、澤平宏觀創始人任澤平在其新作《穩定幣：新一輪貨幣革命》中，嘗試對穩定幣進行系統性科普與深度解析。

*文章摘自《穩定幣：新一輪貨幣革命》一書，作者為任澤平、曹志楠、王一淥。

一、發行方爭奪下一代金融的鑄幣權

在穩定幣所引發的金融變革中，如果說使用和交易穩定幣是參與變革，那么發行穩定幣則是直接爭奪這場變革的核心主導權。發行方不僅能開辟全新的業務模式，更能從根本上掌握未來價值網絡的“鑄幣權”，成為新一代金融基礎設施的重要參與方。

美元穩定幣經過多年演變，已清晰形成幾股核心力量，這些力量分別代表了市場先行、合規發展和生態賦能的不同發展模式。

模式一：以USDT為代表，由市場需求驅動，有先發優勢。

作為穩定幣市場的開創者，USDT以近70%的占比穩居總市值榜首，形成絕對優勢地位。其成功緣于對市場需求的敏銳捕捉——在行業發展早期，便迅速成為全球加密貨幣交易所公認的“硬通貨”和事實上的計價標準。日均鏈上交易量通常是其市值的5~8倍，展現出極高的換手率，這證明了其作為交易媒介的核心屬性。其護城河在于流動性與網絡效應，且已經形成用戶習慣壁壘。

模式二：Circle（USDC）為代表，以合規和透明度為核心。

Circle堪稱“反泰達模式”的典型——其戰略核心在于擁抱監管、服務主流。該平臺每月發布儲備金報告，其中超95%的儲備資產為高流動性短期美國國債和現金。目前，USDC占據約27%的市場份額，而這種高透明度使其成為華爾街機構、大型企業及DeFi協議進入數字資產領域的首選穩定幣。

在鏈上原生金融應用中，如去中心化借貸平臺Aave，用戶存入的主流資產多為USDC，借出資產也以USDC為主；在去中心化交易所Uniswap中，交易量最大的交易對幾乎均以USDC為基準貨幣（如以太坊/USDC交易對）。

模式三：以PayPal（PYUSD）為代表，將穩定幣作為工具，賦能其既有商業生態。

PayPal的PYUSD目前市場份額雖不足1%，但依托PayPal與Venmo全球超4億的活躍賬戶基礎，未來增長潛力顯著。其核心戰略是通過提供無縫兌換體驗及高達4%左右的持有返利等激勵措施，將海量存量用戶轉化為穩定幣使用者，實現生態內價值的流轉與沉淀。

USDT和USDC已充分驗證了穩定幣的巨大成功和龐大市場需求。當前，香港的穩定幣市場正處于牌照發放前夕的關鍵時期。隨著香港在2025年年中正式通過并實施其《穩定幣條例》，為穩定幣的合規發行提供了清晰的法律框架，香港金融管理局已開放“穩定幣發行人（SVI）”牌照申請通道。監管機構將對申請者開展嚴格的盡職審查，涵蓋資本實力、儲備金管理能力、風控體系和技術架構等維度的全面評估。市場上的準玩家梯隊已逐漸清晰，未來潛在發行方主要分為以下幾類。

一是大型本地銀行及傳統金融巨頭財團等：如以渣打銀行（香港）為牽頭方，聯合香港電訊等本地財團組成的主體，或是匯豐銀行、中銀香港等本地銀行的數字資產團隊等，均有可能獲得穩定幣發行牌照。

二是大型科技公司：如京東科技、螞蟻數科等。其中，京東此前的穩定幣項目已進入監管沙盒測試階段；螞蟻國際及螞蟻區塊鏈也已正式宣布，將在香港提交穩定幣發行申請。

三是專注于金融科技的創新企業：部分擁有創新商業模式的金融科技公司（如圓幣創新科技有限公司），已深度參與香港金融管理局的監管沙盒，其產品與運營模式正處于檢驗階段。

各方之所以高度重視穩定幣的發行權，是因為它不僅是一項新業務，更關乎未來十年金融格局的戰略制高點。

一是在監管框架內，掌握鏈上支付網絡的“鑄幣權”與“記賬權”。成為主流穩定幣的發行方，意味著躋身未來經濟活動的底層結算與流通標準體系，更多交易將圍繞該穩定幣展開。

二是構建具有強大網絡效應的商業生態。當用戶與企業習慣于使用某種穩定幣進行儲蓄、支付和結算時，資金和金融活動將被深度鎖定在該穩定幣生態內，進而提升用戶黏性與轉換成本。

三是捕獲最底層的金融數據價值。作為發行方，能夠以最直接的方式掌握網絡內的實時資本流動和經濟活動數據——在數據已成為核心生產要素的當下，這種數據的戰略價值不言而喻。

二、實體企業資產數字化

穩定幣的發展將推動更多實體企業實現資產與金融的融合，企業“資產上鏈”時代已然到來。根據香港《穩定幣條例》，穩定幣被定義為：以計算單位或經濟價值儲存形式呈現的加密貨幣，需滿足可作為公眾認可的交易媒介，用于支付、償債或投資；可通過電子方式轉移、儲存或交易；采用分布式分類賬或類似技術；幣值與單一資產或一籃子資產掛鉤。

穩定幣的核心價值在于，為鏈上世界提供了可靠的價值尺度與支付工具。其幣值錨定現實世界的法定貨幣，這使得房地產、債券、藝術品等各類現實資產能夠通過“代幣化”的方式轉化為可在區塊鏈上高效流轉的數字憑證。

一旦這些實體資產上鏈成為鏈上RWA，便需要一種同樣存在于鏈上且幣值穩定的貨幣來完成計價、交易與結算。穩定幣恰好完美扮演了這一角色，堪稱交易場景中的“數字港元”或“數字美元”。

從美國的實踐來看，穩定幣已深度參與RWA的代幣化融資進程。以去中心化穩定幣DAI的發行方MakerDAO與資產代幣化平臺Centrifuge的合作為例。第一步，將商業地產抵押貸款、供應鏈發票等具有穩定現金流的現實資產，通過Centrifuge平臺進行打包并代幣化，生成代表該資產池所有權的鏈上憑證DROP代幣。第二步，MakerDAO協議接受此類代幣（即RWA資產持有憑證）作為合格抵押品，進而鑄造與美元掛鉤的穩定幣DAI。

截至2025年第一季度，MakerDAO協議中由RWA支持的資產規模已超30億美元，占其總抵押資產的比重近40%。其中，通過與Centrifuge等平臺合作，已成功將超5億美元的商業地產貸款、貿易應收賬款等資產引入鏈上。

美元穩定幣作為RWA資產的計價和交易媒介，為現實資產的融資及流動性供給搭建了高效的鏈上金融橋梁。

從香港當前推動的實踐來看，其正以清晰的監管框架與產業路線圖推動未來萬億級別的現實資產實現鏈上化。2025年6月，香港特別行政區政府發布《香港數字資產發展政策宣言2.0》，核心是打造數字資產創新生態，尤其聚焦RWA的代幣化。

2025年3月完成的“巡鷹出行換電項目”便是實體資產代幣化的典型案例，也是全球首個新能源換電類實體資產的通證化融資項目。該項目以中國內地的換電柜及鋰電池等實體資產為底層資產，將資產的實時運營數據、未來收益現金流等關鍵信息打包，在鏈上生成標準化、可追溯且不可篡改的數字通證。

這一過程實現了傳統重資產的數字化與類證券化，通過該模式成功完成數千萬港元融資。在架構上，項目由螞蟻數科、Conflux鏈及VDX提供技術支持，體現了傳統持牌金融機構與新興科技公司的協同效應。

未來，企業需高度關注RWA代幣化，這是激活傳統資產、推動其融入新一代金融基礎設施的核心路徑。資產的數字化、流動性、可記錄性與可編程性，已成為衡量企業核心競爭力的關鍵維度，具體體現在以下三方面。

一是開拓新型融資渠道，提升資本效率。尤其對于新能源等重資產行業，其普遍面臨投資規模大、資本周期長的痛點。通過將換電設施、光伏電站、物流園區等實體資產通證化，企業可以有效盤活存量資產，顯著加速資金回籠，提升整體運營效率。

二是增強資產流動性與透明度，吸引多元化投資。將實體資產轉化為標準化數字通證，可降低資產分割與流轉門檻，從而吸引更廣泛的投資者參與。同時，資產運營數據上鏈可提升底層資產的透明度，有效解決信息不對稱問題。

三是構建對接國際資本的合規新路徑。上鏈項目通過納入香港金融管理局的監管沙盒框架，可有效為跨地區的實體資產對接全球資本市場，形成一套合規且高效的創新范式。

三、金融機構開展穩定幣交易

當前，穩定幣應用正向更廣泛的金融服務領域滲透，深刻影響傳統金融企業的業務模式與戰略走向。

持牌金融機構正在合規框架下開展穩定幣相關新業務。2025年6月，國泰君安國際的香港子公司國泰君安證券香港獲得了香港證監會的批準，將其現有的1號牌證券交易進行升級。此次升級使其成為首批獲準在香港提供虛擬資產交易服務的中資券商。國泰君安香港早期就對此領域有一些布局，比如2024年就已在香港市場率先推出基于虛擬資產現貨ETF的結構性產品。

除國泰君安國際外，此前已有40家機構完成1號牌升級，即通過綜合賬戶安排提供虛擬資產交易服務，涵蓋券商、銀行、互聯網公司等類型，包括天風證券旗下的天風國際、東方財富旗下的哈富證券、富途證券國際（香港）、盈透證券、中國中期證券、眾安銀行等本次牌照升級后，這些機構將推出全面的虛擬資產相關服務，包括一是交易服務：客戶可在持牌券商平臺直接交易包括比特幣、以太幣、穩定幣（如USDT）在內的主要數字貨幣；二是咨詢與產品分銷：覆蓋交易過程中的意見提供，以及虛擬資產相關產品（包括場外衍生品）的發行和分銷。

金融機構的核心機遇在于，利用其既有金融牌照、客戶基礎與品牌信譽，將穩定幣作為工具，穩步拓展資產代幣化證券、提供合規的代幣證券交易服務。這是全新的業務增量，能使其成為連接實體資產、實體資本與數字資產的受監管核心樞紐。

穩定幣的發展，正在模糊數字貨幣和傳統金融市場的邊界。過去，市場一側是數字資產領域，包括以比特幣、以太坊等為代表的去中心化數字貨幣及其直接交易體系，也包括以幣安、Bybit為代表的中心化數字貨幣交易所；另一側則是以香港交易所、紐約證券交易所為代表的證券發行機制，以及由大量券商組成的傳統證券交易服務體系。然而，穩定幣作為既能錨定現實世界價值又能在鏈上高效流轉的工具，正在強力推動二者邊界的消融。

未來或將催生全新模式：既可以交易數字貨幣、發行以穩定幣為計價標的的新增資產，又可以利用數字貨幣交易已經發行的存量證券資產。基于穩定幣的數字資產與傳統證券資產之間的界限將越發模糊，兩者有望實現價值的無縫流轉與深度融合。

這一演變路徑仍處于初期探索階段。從國際來看，類似Robinhood這樣同時持有證券業務牌照和加密貨幣業務牌照的“跨界經營主體”已展現出一定的競爭優勢。截至2024年底，Robinhood的認證交易賬戶已超2300萬個，其中近60%的賬戶同時持有加密貨幣與傳統股票。其財報數據顯示，通過引導加密貨幣交易用戶嘗試期權和股票交易，客戶終身價值（LTV）提升了約35%，這證明了其一站式商業模式的優越性。

未來這類券商的優勢在于，或許能在監管合規框架下，合法聯結兩個資產世界，使得“虛擬貨幣”和“實體股票”的資產邊界逐漸模糊，并為用戶提供一站式的資產購買與兌換服務。這種獨特的跨界能力是純粹的加密貨幣交易所或傳統券商在短期內難以復制的。

四、交易清算機構格局或重塑

穩定幣的誕生，最初是為了解決加密資產與法定貨幣兌換交易中的價格劇烈波動問題。然而，如今其現實應用場景已遠遠超出加密世界的范疇。穩定幣的應用滲透到實體經濟中，開始從根本上挑戰并重構以Visa、Mastercard等卡組織為核心的傳統支付與金融生態。穩定幣不再僅僅是加密資產交易的橋梁，更成為推動效率提升、成本降低、壁壘打破的支付技術革命力量。

傳統卡組織之所以面臨顛覆性挑戰，其根源在于其長期以來構建的、以交換費為核心的高昂收費體系與商戶之間不可調和的矛盾。在以Visa、Mastercard為主導的支付網絡中，商戶每完成一筆交易，一般需要支付一筆占交易額1.5%~3.5%的綜合費率。

這筆費用雖由發卡行、收單行和卡組織共同分配，但最終成本幾乎全部由商戶和消費者承擔。在全球數幾十萬億美元的零售交易額中，這筆費用意味著每年數千億美元的巨額支出。

高額的渠道費用，史上曾多次引發公開的商業對抗。2021—2022年，亞馬遜因不滿Visa在英國脫歐后提高信用卡手續費，一度宣布全面停止接受英國發行的Visa信用卡，并在澳大利亞和新加坡等市場對Visa卡交易加收附加費，向Visa施壓。再比如Costco（開市客）與AmericanExpress（美國運通）的分手：此前Costco在美國長期與AmericanExpress保持獨家合作關系，但在2016年，為了尋求更低的支付成本，Costco毅然轉向Visa，并與其發行了新的聯名卡。這些案例表明，市場一直在尋求一個更公平、更具成本效益的替代支付方案。

穩定幣的出現為這場博弈提供了全新的可能性。從數據規模上看，這種新支付網絡的沖擊力已不容小覷：根據各公司2024年財年報告，Visa、Mastercard與AmericanExpress處理的總支付交易量合計約為26萬億美元，由此產生的刷卡費用近2000億美元。

作為對比，截至2025年6月中旬，穩定幣發行市場規模超2500億美元。據鏈上數據分析平臺Nansen對穩定幣鏈上流轉價值（On-ChainSettlementValue）的統計，主要合規穩定幣的鏈上結算總額已突破25萬億美元。根據中關村互聯網金融研究院發布的數據，2024年穩定幣交易額或已突破37萬億美元。這意味著，穩定幣網絡的年度結算規模，在體量上已經達到可與全球兩大卡組織支付體量相提并論的水平，一個全新的、更具成本效益的價值清算體系已然形成。

穩定幣的出現，徹底打破了過去由傳統銀行和卡組織主導的、穩定但封閉的支付格局，一個群雄并起、模式各異的“支付戰國時代”已然到來。在這場爭奪下一代全球價值網絡主導權的競賽中，各方勢力憑借自身優勢，選擇了不同切入路徑，分別占據了下一代支付體系中的不同生態位。

參與方一：Visa和PayPal，各家都在力爭定義未來支付。

Visa作為過去全球支付網絡的名片，整個商業帝國建立在聯結全球銀行和商戶的支付授權與清算網絡之上。Visa面向未來的策略是通過戰略投資（如投資BVNK）和廣泛合作（如Worldpay等），將新興的Web3（第三代互聯網）基礎設施與自身龐大的傳統支付網絡進行整合。Visa的未來策略并非自己從頭搭建一套體系，而是目標成為一個“網絡之網”，利用VisaDirect等自有產品，為不同體系間的價值流轉提供橋梁。

作為支付應用，PayPal以往的核心是面向C端（用戶端）和B端（企業端）的支付錢包與收款工具，直接服務于終端用戶的支付行為。PayPal和Venmo過去累積了龐大用戶群體，據PayPal數據顯示，其用戶達4.29億，而Venmo用戶達6830萬。PayPal的策略是依托其龐大的現有用戶基礎，推廣和使用自身穩定幣PYUSD。PYUSD由美元存款、短期美國國債及類似現金等價物提供100%儲蓄支持，可1∶1兌換美元。PYUSD及其儲備資產受紐約金融服務部監管。

根據PYUSD獎勵計劃，美國用戶在PayPal或Venmo錢包中持有PYUSD，可獲得3.7%年化收益率，獎勵按日累計，每月以PYUSD形式自動存入加密貨幣中心。PayPal通過深度整合客群，進一步增強用戶黏性和網絡效應。

參與方二：Circle和Ripple等公司，重塑支付底層、跨境支付網絡。

Circle的核心業務并非直接處理支付，而是發行和管理新的結算資產USDC，并構建其網絡。它的角色更像一個“數字資產世界的中央銀行”或“核心清算所”，旨在為未來支付體系提供底層高效的貨幣基礎。

Circle的策略是創造自有核心資產——美元穩定幣，并圍繞它建立一個全球支付網絡——CirclePaymentNetwork。它與Coinbase合作，通過向全球各類金融機構提供服務，致力于讓USDC成為未來互聯網經濟的底層結算標準。截至2025年5月，USDC的發行值約610億美元，是全球第二大穩定幣。

Ripple的核心業務是為銀行等金融機構提供全新的跨境支付協議RippleNet及配套結算工具，擁有底層的XRP區塊鏈，其發行的穩定幣為RLUSD。它的目標是升級乃至替代銀行間類似SWIFT的傳統通信和結算體系，專注于B2B的底層協議層。

參與方三：Stripe等公司，集成技術工具賦能。

Stripe的定位更接近穩定幣時代的技術服務商。其業務重心在B2B領域，不直接運營龐大的C端用戶網絡，而是將復雜的穩定幣支付、出入金等能力，封裝成強大的API（應用程序接口）工具，賦能給如Shopify等其他企業，讓這些企業可以輕松擁有并集成穩定幣支付能力。Stripe收購了Bridge和Privy等技術公司，以獲取穩定幣基礎設施能力。

五、零售巨頭借穩定幣強化自身生態

當前，全球以亞馬遜為代表的電商及零售巨頭，正處于積極探索并逐步接納穩定幣的關鍵階段。零售巨頭和大型科技企業等參與穩定幣的方式基本分為以下兩種模式。

模式一：接受現有穩定幣。

平臺企業只需在支付選項中加入對USDC等主流穩定幣的支持。這樣做最大的好處是能直接規避高昂的信用卡手續費，對于萬億級別流水的亞馬遜等平臺而言，每年可節省的成本高達數百億美元。為鼓勵消費者使用，亞馬遜甚至可以將節省的部分成本以折扣形式返還給用戶（如提供購物折扣），形成正向激勵循環。這種模式已在Shopify平臺率先落地，為平臺商家提供了可行的解決方案。

模式二：拿到特許牌照，發行自有品牌穩定幣。

未來，亞馬遜等平臺或可發行與美元1∶1錨定的自有品牌穩定幣，這要求其必須擁有以等額的真實美元資產（現金或短期美債）作為儲備金。在此模式下，商家可以構建一個龐大的閉環金融生態：用戶充值“亞馬遜幣”進行零成本、高激勵的消費，而亞馬遜則可以進一步將該幣種應用于其生態內的第三方商家、廣告商乃至AWS結算，從而深度綁定用戶與業務，掌握支付環節的終極控制權。

亞馬遜和沃爾瑪正積極探索，但其進程受限于監管明確性，目前仍處于戰略評估階段。

《穩定幣：新一輪貨幣革命》

【作者】任澤平、曹志楠、王一淥

【書號】9787521781502

【出版時間】2025年10月

【作者簡介】

任澤平，著名經濟學家，澤平宏觀創始人。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任，國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，方正證券首席經濟學家、研究所聯席所長等職務，中國證券分析師大滿貫冠軍。中國人民大學經濟學博士，清華大學經濟管理學院博士后。

曾參與重大文件和改革方案起草。著作《新基建》榮獲中共中央組織部第五屆全國黨員培訓創新教材獎。在《人民日報》《經濟研究》等報刊發表文章數百篇，出版專著和譯著《宏觀經濟結構研究》《從奇跡到成熟：韓國轉型經驗》《大勢研判：經濟、政策與資本市場》 《房地產周期》《新周期》《全球貿易摩擦與大國興衰》《全球房地產》《金融模式》《實戰經濟學》《新能源》《房地產大趨勢》《大國人口》等。提出的“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”成為業內標準分析框架。

澤平宏觀為國內財經金融頭部自媒體，全網超3 500萬訂閱，用知識推動社會進步。

曹志楠，中國人民大學經濟學碩士，曾就職于中國證券登記結算有限公司等。曾在證監會積累資本市場一線監管經驗，多次參與發改委、工商聯等課題。在《經濟日報》《財貿經濟》等期刊發表文章數篇。合著《金融模式》《實戰經濟學》。

王一淥，中國人民大學碩士。資深研究員，長期從事新科技、大消費、新能源領域研究。合著《新能源》。

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