智譜正在穿越大模型最危險的那段路

文 | 市值水晶，作者 | 王浩然，編輯 | 大海

估值超200億的AI獨角獸，正站在資金鏈斷裂的懸崖邊——賬面現金只夠再燒9個月，即便算上89億銀行授信，撐過兩年也是極限？這是智譜沖擊"中國AI第一股"時，招股書中暴露的殘酷現實。

但事情遠不止"沒錢了"那么簡單。

首先，錢越燒越快。上半年虧損17.5億、月均3億的消耗速度遠超營收增速，而平均回款周期卻從21天暴增至112天，大客戶年年更換、多為一次性交易，甚至出現了向客戶采購額高于銷售額的采銷倒掛現象，這背后是一個遠比現金流更兇險的信號：智譜的商業模式，是否正在喪失造血能力？

其次，算力越買越貴。三年間算力服務費飆升70倍、吞噬七成研發費用，且全部費用成為"消耗品"，智譜陷入"不燒錢買算力等于技術退場，持續投入則虧損指數級擴大"的死亡螺旋。即便如此，其GLM系列模型仍被《自然》期刊點贊、被OpenAI列為全球競爭對手，技術成果與商業價值之間的巨大落差，成為資本市場最矛盾的拷問。

最后，生意越做越重。85%收入依賴本地化部署的"項目制外包"，想轉云端SaaS卻發現毛利率已跌至-0.4%，阿里、騰訊等巨頭正用免費API和遷移補貼席卷市場。智譜標榜的"獨立可控"在G端是優勢，在B端和C端卻成枷鎖——它必須證明，在垂直場景下模型能力能碾壓對手，否則所有投入都只是為云廠商"做嫁衣"。

從A股轉戰港股18C章上市，從裁員傳聞到"美化報表"爭議，智譜的IPO已不只是"續命"層面。這家被資方和創始人押注"千億終局戰"的明星企業，正用最極端的方式暴露中國大模型產業的集體困境：在技術理想主義與資本殘酷現實之間，在算力軍備競賽與商業落地鴻溝之間，"中國AI第一股"能否用一張200億估值的入場券，換到穿越"最危險路段"的通行證？

01 25億vs 89億，智譜到底還有多少錢？

智譜招股書中公布的財務數據還在被不斷解讀。

有博主把招股書中的兩組數據放在一起對比后發現：“如果按照截至2025年上半年，智譜凈虧損達17.51億元，月均虧3個億的節奏，目前手里的錢（現金及現金等價物為25.52億元），只夠支撐9個月時間。”

這一話題也引發了不少人對其上市動機的質疑——是不是真的沒錢了？

但有人認為上述算法比較粗暴：一是忽略了智譜的營收收益補充，二是忽略了招股書中補充的最新財務信息——綜合現金流表下方的一段補充性文字：截至2025年10月31日，我們錄得現金及現金等價物、按公允價值計入損益計量的短期投資及可動用承諾銀行融資合共為人民幣8,943.1百萬元。

爭議立刻轉向另一個方向：銀行授信資金能不能算現金流？

嚴格來說，授信資金并不等同于現金，但在擬上市公司中，往往被視為流動性的重要補充。并且智譜招股書并未披露其觸發條件和放款節奏，這也是不能令人買賬的關鍵點。

如果授信資金的爭議暫時擱置的話，對現金流補充最直接的來源就是營收端。

招股書顯示，智譜在2022年、2023年、2024年，2025年上半年，營業收入分別為0.574億元、1.245億元、3.124億元、1.9億元，合計營收超6.8億，2022-2024年復合年增長率達到130%。

如果按照復合年增長率粗略計算的話，智譜預計2025年營收在7億元，2026年預計16億元。加上智譜CEO張鵬此前曾表示，預計2025年收入可能增長四倍，達到約1.68億美元（約合12億元人民幣）。

也就是說，樂觀預計，智譜未來兩年營收合計能達到23～36億元，再加上當期的26億現金流，按照目前月均虧損3億元（一年虧損36億）的速度，恐怕也就夠再撐2年。

即便算上授信的60多億，在如此大消耗的實現面前也有點“捉襟見肘”了。

同時，更致命的是，其營收端的“客戶穩定性”以及“采銷倒掛”的問題存在。

一方面，在報告期交易額超過其收入10%的客戶報表中，不僅顯示了多數大客戶只合作了1～2年，而且，從2022年、2023年、2024年到2025年上半年，智譜的前五大客戶都不重合，大多屬于一次性交付的關系，不再有后續。

另一方面，智譜的大單存在“客戶為虛，供應商為實”的嫌疑。在招股書中不少大客戶同時是智譜的大供應商，但客戶A、P、Q都出現了采購額超過銷售額的情況，比如，智譜在2022年至2025年上半年期間，向最大客戶A銷售了2.42億元，但卻向客戶采購了2.47億元。

此外，現金流仍被“重項目、慢回款”的現實牽制。智譜的平均回款天數，從2023年21天拉長到2025年上半年的112天，遠超項目平均交付時間。招股書中也表明，回款速度主要受本地化部署客戶影響。

同時，擺在智譜面前的現實是——相比營收增長，虧損擴大的表現更為陡峭，幾乎是指數級的增長。2022年至2024年該公司經調整凈虧損分別為0.97億元、6.21億元、24.656億元以及2025年上半年的17.52億元。

02 算力“燒錢”還是“囤資產”？

如果說“關于現金流”的爭議只是導火索，那么上述持續擴大的研發投入導致虧損逐年放大，可能才是真“爆點”。

智譜招股書顯示，智譜財務虧損中研發費用的投入占據絕大比例，2022 年至2024年，以及2025年上半年，智譜研發開支分別為0.8億元、5.3億元、22.0億元、以及15.9億元。

其中，“算力服務費”（包括模型訓練以及通過云端部署為客戶提供服務）從2022年的0.15億元到2025年上半年的11.45億，三年時間飆升到七成以上，并且這些研發成本，均被作為成本損耗計算，“并無將任何研發開支資本化”。

所以，對于近乎“無限燒錢”的算力投入，不少人質疑：錢燒完了，剩下什么呢？

至少在技術指標上，智譜并未“燒而無獲”。

其GLM系列模型每3—6個月就完成一次基座迭代，尤其在模型的Coding能力方面取得關鍵突破，在編程競技場Code Arena里位列開源第一、國產第一。

2024年5月，國際著名學術期刊《自然》將智譜的ChatGLM模型視為中國基座大模型的杰出代表。今年6月，它被美國OpenAI列為全球主要競爭對手。

就在12月23日，GLM4.7上線，超過GPT-5.2。

算力之外，工資是研發環節的第二大成本支出。

2022-2024年研發人員的工資成本分別為0.42億、1.37億、3.24億元，2025年上半年為2.66億元，研發人員目前657人。

在獵聘大數據研究院此前發布的AI人才報告中顯示，2022年國內AI相關崗位招聘的平均年薪為33.15萬，其中，AI算法工程師平均年薪能達到46萬元。

如果按照平均50萬年薪來倒推，智譜的研發人員工資在國內AI行業基本處于合理范圍。

但如果放眼海外頂級大模型公司：一份文件披露，2025年OpenAI的技術員工年薪可達50萬美元（約350萬元），而Anthropic的研究工程師最高可達69萬美元（約490萬元）。

科技招聘公司Harrison Clarke的數據顯示，目前頂級AI工程師的年薪已突破1000萬美元大關，典型的薪酬包也達到300萬至700萬美元，較2022年水平暴漲約50%。據報道，Meta首席執行官扎克伯格已向多位頂級AI研究員開出了上億美元的薪酬方案。

相比之下，智譜在人力投入上明顯克制，甚至此前一度有裁員消息傳出。盡管官方回應網傳消息為造謠，但仍有自稱離職員工對媒體表示：“智譜這波急著裁員，就是為了在上市前把報表做好看點。”該員工還稱，“裁撤產研中心，應該也是智譜想慢慢調整定制化項目，產研和研發部門一般都是成本中心，不能帶來直接收入。”他還透露，智譜考慮后續私有化項目的定開部分都轉給外包去做，盡可能地把產品交付工作變得標準化，以此降低成本。

除去研發費，“銷售及營銷費”被智譜作為虧損擴大的另一歸因。

2022年、2023年、2024年及2025年上半年，智譜銷售及營銷開支分別達到0.15億、1.012億、3.875億以及2.086億元。

智譜招股書中解釋，“為迅速把握新興市場的機遇，擴大了銷售和營銷團隊，增加廣告投資”導致這部分開支增加。

這一部分開支增加與其在2024年開始，大力增加云部署以及開拓東南亞市場業務表現一致。

但與動輒年消耗20、30億的巨額研發投入相比，營銷銷售費用似乎不值得一提。

03 上市之后，智譜靠什么穿越“燒錢期”？

在算力無法形成資產、模型能力可能被追平的前提下，智譜能否通過商業模式，把“燒錢”變成“可持續投入”？

總體來看，智譜的商業化是兩條腿走路：

一條粗腿：為政府、金融、能源等大型客戶提供本地化部署和定制化AI解決方案，占85%。

一條細腿：通過云端API和訂閱服務（MaaS）向開發者和中小企業提供模型調用，占15%。

這條粗腿的核心優勢很明顯——央國企客戶有為“安全、可控、私有化”買單的剛性預算。單項目定價高，能夠快速拉動營收增長。2024年智譜前五大客戶貢獻營收1.42億元，占比達45.5%。并且維持50%以上的高毛利。

但粗腿的弊端也很明顯——除了上述提到的“回款慢、缺乏持續性”，ToG的“項目制”生意的收入增長和人力投入是線性的，也就是想多賺錢就要多招人，才能更多地輻射服務本地客戶，這種模式似乎讓智譜淪為了一家“軟件外包”的重資產公司。

智譜也認識到了這類生意的問題，開始加強“細腿”的鍛煉。從2022年到2025年上半年，云端部署的收入占比從4.5%增加到15.2%，試圖改善“定制化路徑依賴”走向“標準化服務”偏SaaS的模式。

目前來看，數據上有成績。招股書顯示，智譜云端MaaS和訂閱業務呈現指數級增長趨勢，中國前十大互聯網公司中有9家使用智譜GLM大模型，付費流量收入超過所有國產模型之和。日均token消耗量，從2022年的5億上升到2025年上半年4.6萬億。

智譜CEO張鵬曾表示，希望將API業務的收入占比提升至一半。

但商業化上卻讓人大跌眼鏡——云端部署的毛利率從76.1%跌到-0.4%。這背后一個重要的原因在于國內云廠商的激烈競爭，不少巨頭為了賣云資源，大模型API幾乎是送的，甚至提供免費遷移服務。

智譜在G端標榜的“獨立、安全”的標簽，在需要“便宜、好用”的中小B端企業和C端似乎失效了。

除非它能證明，在某些垂直場景下，它的模型能力就是可以碾壓其他廠商。

智譜對未來商業模式的判斷，證明他就是要這樣做——“比起賣模型，未來行業是買能力和服務為主的商業模式，這也意味著一旦在基座能力上掉隊，所有的上層應用和商業模式都會成為空中樓閣。”

同時，OpenAI近期也暫停包括Sora視頻生成模型在內的多項非核心項目，并在為期八周的時間內將全部資源集中投入到其最為核心的ChatGPT的性能與用戶體驗提升上。

因此，這也解釋了為何智譜要進行巨額的研發算力投入——換取更高商業天花板而支付的“算力入場券”。同時也讓它陷入了一個尷尬的境地：買算力“燒錢”虧損，但不持續投入算力，幾乎等同于直接退場。

但是，想練好“云端部署”這條腿，不管是從付費意愿、API比價，還是目前占絕對收入貢獻較高的機構客戶來說，在國內走SaaS模式都非常艱難。

加上智譜此前嘗試A股IPO上市，但至今未收到A股上市正式意見，并自愿決定在港股走18C章（特專科技）上市，都為其不確定性的未來做了注腳。

從投資視角看，資方的終極押注或許是智譜能成為千億終局戰中最后的幸存者。

而從資本市場看，智譜上市的意義遠非“續命”。作為估值超200億，沖擊“AI第一股”的中國大模型公司，其更重要的價值在于：在一個更透明的舞臺上，為整個市場驗證路徑、提供經驗，成為行業的試金石。