激戰招商、金鷹、永旺，中國商業REITs“擴募第一mall”穩得住？

昆山的商業頂流

贏商研究中心 | 首席分析師 蘇珊

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 官方

華夏華潤商業REIT擴募，靴子落地。

近日，華夏基金公告稱，華夏華潤商業REIT第一次擴募項目獲深交所受理，新購入項目為蘇州昆山萬象匯。早在2023年底，華夏華潤商業REIT官宣不久后，華潤置地即以10.07億收購昆山萬象匯余下49%股權。

對于此次交易，華潤置地彼時的表態已透露了2點關鍵信息：

• 一是，昆山萬象匯是個絕對的優質資產，“自2019年開業以來，經營狀況持續向好，已成為輻射昆山全市的城市級購物中心，資產質量較優”。

• 二是，此番收購意在為華夏華潤商業REIT擴募，“未來可作為消費基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)擴募的優質資源儲備，將進一步為集團貢獻資產退出利潤及現金流”。

往后近2年時間內，國內的商業REIT圈潮涌不斷，跌宕的劇情中，有一條主線不變：好的商業項目，值得被資本看見，且會持續發光。

現在，外界的審視聚焦到了昆山萬象匯。這個常年被置于“萬象城”的光環之下的“縣城商業體”，要如何用一個截然不同的故事打動投資者？

01

昆山萬象匯

昆山的商業頂流

昆山產業發展早，但城市界面改變略晚。下轄的?10個鎮，本地人并不以鎮稱呼，而是按城市方位——“城中城東城南城北城西”指代。經十多年發展，昆山產業向東，居住向西，城西成為整個城市界面最好、高端居住人群最集中的地方。

落于昆山城西的萬象匯，跨過六載，已成昆山商業頂流，從區位、空間到定位、運營等全方位呈現出一個旗艦級商場的樣貌。

• 區位：位于目前城市界面最好的昆山城西，是昆山的核心商圈所在，也是昆山的首個TOD項目（江浦路站，11號線直達上海）。

• 空間：采用“街區+mall”形式，外街街區與城市街道景觀巧妙融合，提升項目層次感，為消費人群提供豐富有趣的漫步場景，可逛性高。經典的“一”字環形動線，店鋪可達性良好，進深較大的兩端鋪位，通過引入主力店或次主力店方式打造大餐飲區和兒童游樂主題區，既充分利用商業空間，又豐富了購物體驗。

• 定位：進駐品牌全昆山最高端，按贏商大數據各業態平均客單價的TGI指數——零售1.2，餐飲1.25，兒童親子1.51。目前，蘇州昆山萬象匯承租租戶328戶，業態橫跨餐飲、零售、生活配套及體驗等，各業態承租品牌種類豐富。

• 運營：截至2025年6月30日會員人數79.9萬，占昆山市常住人口的43%，會員消費占比超 40%，體現出顧客對項目的認可。

按最新公開數據，這個昆山旗艦型商場，有著出色的與定位相匹配的經營表現。

2025上半年營收1.2億，

租金單價276.53元

據贏商大數據監測，昆山萬象匯在蘇州全市的場日均客流中排名前5，異地客群占比23%，其中25%來自上海。在開業即頂流的情況下，項目連續四年加權平均出租率100%，營業收入和租金單價亦不斷上升。

贏商研究中心獨家調研探知，目前昆山其他標桿項目的平均租金單價約在160-200元左右，而昆山萬象匯對應的數字超270元，遠超行業平均水平。

328戶租戶，

零售業態收入占比52.34%

昆山萬象匯的高租金水平背后是其合理且高效的業態、品牌組合。截至2025年6月30日，項目簽約租戶共計328個，橫向對比同面積區間的項目屬高位水平。

業態構成上，昆山萬象匯以零售、餐飲為主，其中零售業態面積占比45.42%，餐飲業態面積占比32.13%。高零售業態占比，與高租金水平正相關。據悉，項目計租方式中，兩者取高模式的租戶面積占比高達95%；近三年取高租金占比達到總收入的11%-13%，客觀反映項目租戶銷售情況良好。

品牌動態、高比例調整，

以創新保持活力

據“昆山商業探長”統計，昆山萬象匯今年1-7月共有43個品牌完成更新、調整或重裝升級，持續領跑昆山頭部商場。

8-10月，昆山萬象匯調整品牌20+個（非完整統計，是個人現場觀測），上演“乾坤大挪移”之術。原鋪煥新升級、移鋪重裝有11個，新入駐品牌14個；L1重點調整就是原一拖二層的NIKE 750調整為華為智能生活館；據網絡信息，一樓接下來還將引入亞瑪芬體育旗下高端戶外運動品牌薩洛蒙，一樓持續提檔升級。

綜上可知，昆山萬象匯開業6年，經營數據持續亮眼，將此優質項目入池商業REIT，體現的是華潤大資管體系的持續建立和落地能力。

02

昆山商業“卷生卷死”，

萬象匯長紅挑戰何在？

昆山，無論哪個版本排序，皆高居中國百強縣榜首。萬億工業強縣、上海都市圈重要一員，昆山的核心城市底蘊決定了其商業底色：

• 高凈值消費群體較多：強勁的經濟發展和完善的產業體系沉淀了較多高凈值消費群體。且隨著跨區的軌道交通拓展，串聯上海、蘇州，昆山消費者的時尚嗅覺和商業需求與一二線齊平。

• 主流商業玩家必爭地：據贏商大數據統計，目前昆山已開業購物中心25個，還有2個獨立百貨，基礎供給充足，存量商業數量在蘇州市僅次于吳中區。其中，華潤萬象、招商商管、珠海萬達、吾悅商業、金鷹商貿、天虹、中駿商管等皆有布局，高手過招。

• 軌道交通帶來新變量：2023年6月24日，蘇州地鐵11號線在昆山花橋站開通，標志著蘇滬兩地地鐵網絡互聯互通，是長三角一體化的重要里程碑?。它們是目前昆山客流排前二的商場——昆山萬象匯、昆山?花橋中駿世界城，皆為純正的TOD商業。

復雜的商業底色之下，昆山萬象匯面臨著兩大挑戰：一是，體量不大，能量太大，節假日客流必定爆滿，側面影響了顧客的舒適體驗度。

據悉，2015年，昆山開了3個10方平以上大項目——昆山金鷹國際購物中心、昆山首創奧特萊斯、昆山招商花園城（當時名為中航九方城），商業上了新臺階。這其中的前二者，是當下昆山萬象匯的首要競爭對手。

//昆山金鷹國際購物中心：昆山最大購物中心，全高化矩陣吸睛

20萬方的昆山金鷹國際購物中心，是目前昆山體量最大的購物中心。位居昆山老城區，距離承載無數人回憶的老百貨昆山商廈僅1.5公里。經過多年升級調整，形成了高化品牌、輕奢品牌超全組合競爭壁壘。今年新開奧樂齊超市，拓寬了項目年輕人、年輕家庭客群覆蓋。

據昆山金鷹國際購物中心2024年業績，全館消費客流1500萬人次，銷售額超15億元。主要品牌中，周大福等2個品牌超4000萬元，蘭蔻等3個品牌超3000萬元，Dior、YSL、毛戈平等22個品牌超1500萬元。高化品牌一直是金鷹商貿的核心競爭力，其在南京、徐州、西安的項目等都集中落位了高化品牌，被社交媒體用戶戲稱為美妝王國。

//昆山招商花園城：體系內最好的花園城，吃透5公里以內客群

昆山招商花園城，與昆山金鷹同在2015年開業。前身為昆山九方購物中心，隨著招商蛇口收購了中航旗下的九方系項目，項目正式更名為“昆山招商花園城”。

昆山招商花園城位于昆山城北，屬老城區之一。雖不靠近地鐵，但據贏商研究中心調研，其“吃透5公里內客群”的運營打法讓當地消費者、商業地產從業人員大加贊賞。

項目最大的亮點是擁有最具競爭力的快時尚和零售品牌矩陣，是昆山唯一同時有UR、HM、優衣庫和MUJI四個大快消品牌的項目。餐飲業態招商亦做得特別好，品類齊全又不重疊；親子業態貼合周邊居住人口的需求，引入的兒童零售類品牌數量位列昆山第一，兒童友好類品牌占比超60%。反映到業績上，昆山招商花園城租金收入持續提升，成了目前招商商管體系內經營最好的花園城項目。

雖然兩大競品各有“殺手锏”，但就到訪數據對比來看，昆山萬象匯更能吸引遠端客流，顯示出全域虹吸力，其本地客群占比中，10公里以上到訪客群高達37.9%。

存量競爭之外，昆山萬象匯未來面臨的第二大挑戰是3個新秀玩家。據招募說明書，“未來三年內昆山將有3個新項目入市。其中昆山高鑫廣場定位為結合新的大潤發賣場的以創新生活和社交體驗為目標的新型商業體；昆山薈品倉城市奧萊廣場定位為集運動戶外、男女鞋服、美妝護膚、生活家居等為一體的大型購物地標，主打高性價比大型賣場，無餐飲、體驗等其他業態，且商業體量較小，預計將主要作為服務城市北部常住客群的中端購物中心；昆山永旺夢樂城項目位于昆山開發區奧體中心板塊，地處城東商圈。該項目在商業體量和定位上與蘇州昆山萬象匯較為相近，但其地處城東商圈，離主城區有一定距離，且無地鐵上蓋的軌交優勢，在客群輻射能力上弱于蘇州昆山萬象匯，預計將主要作為服務城市東部常住客群的中端購物中心，因此難以與蘇州昆山萬象匯產生直接競爭關系。”

其中，尤為搶眼的是昆山永旺夢樂城。目前永旺在蘇州布局了5個項目，均在市場中有相當比例份額，除了昆山永旺，4個已開業項目分別是永旺夢樂城蘇州吳中、永旺夢樂城蘇州園區湖東、永旺夢樂城蘇州新區、永旺夢樂城常熟新區。其中，永旺夢樂城蘇州園區湖東項目，是全蘇州客流排12的項目。永旺以親子定位為主導，以超市、餐飲業態見長，工業園區項目號稱東沙湖+奧體+勝浦板塊的大食堂。

面對周邊存量商業的競爭與未來新開項目的挑戰，昆山萬象匯要持續領先，關鍵在于深化已驗證的有效策略，并敏銳應對市場變化。一方面，強化“流量發動機”角色，打造“超級會員生態”，利用沉淀的會員數據進行更精細化的用戶分層，為不同圈層的客群（如年輕潮人、品質家庭、愛寵人士等）打造專屬的線下社群活動和福利，將公域流量轉化為高價值的私域社群。

另一方面，塑造“城市文化客廳”的獨特心智，持續深耕與昆山本地文化的連接，通過引入更多綠色、可持續的品牌和業態，并舉辦相關主題公眾活動，塑造項目在社會責任方面的引領者形象，贏得消費者更深層次的情感認同。

03

消費基礎設施REITs擴募，

正式啟動

擴募是REITs市場邁向成熟的核心機制，其意義不僅在于短期規模增長，更在于通過優化資產配置、分散風險、吸引長期資金，形成可持續發展的市場生態。國際經驗表明，擴募機制是REITs市場從“融資工具”升級為“資產平臺”的關鍵。

消費基礎設施REITs第一次擴募，也讓大家開始熟悉流程。擴募定價是一個把一二級增值在原始權益人、擴募參與方、老投資人之間進行分配的過程。

投資者十分關注新入池資產的價值，同時已從聚焦單一底層資產轉向審視企業整體資產池和系統化運營能力。此前，贏商研究中心曾經撰寫《》指出，兩次擴募，都選擇“萬象匯”項目，這一戰略決策背后體現了華潤置地清晰的商業邏輯和行業趨勢判斷。

一方面，萬象匯產品線的高標準化、區域分散性和成熟現金流，成為REITs擴募的“最優解”。既滿足監管對資產質量的要求，又為投資者提供“類固收+”的穩健收益。另一方面，可豐富華夏華潤商業REITs資產譜系，推動其消費基礎設施證券化進程進一步加深。未來REITs擴募，將更注重資產組合韌性（跨區+多產品線）與運營賦能增值（改造升級、數字化）。

• 從項目所在城市線級來說，萬象匯已開和籌開項目中，二線以上項目占比均超81%。這反映目前萬象匯拿地策略聚焦在高能級城市，同時也證明其在高能級城市具備生存能力。

• 從項目的發展階段來說，萬象匯3-5年成長期、5年以上成熟期項目達64.15%，處于增長潛力較好的階段，為未來可持續的擴募儲備了足量的成熟資產。

在當前的招商環境下，能夠吸引零售租戶的幾乎都是區域內的頭部項目。因此，零售業態占比是很好的結果指標。據贏商大數據監測，北京、上海、廣州、深圳、重慶、成都、武漢、杭州、天津9個城市的標桿購物中心零售業態占比逐漸減少，從2019年的45.6%降至2024年的41.8%左右。此外，當前全行業項目B級以上品牌數量占比平均為53.7%。

此背景下，萬象匯依然實現了品質輕奢、高化等業態的突破，走出自己的增長之路，B級以上品牌數量占比達68.41%，遠超行業平均，實屬不易。這也側面反映出萬象匯背靠華潤萬象生活，在品牌招商方面領先同賽道市場的能力。

在消費基礎設施REITs等資產證券化路徑打通的預期下，華潤萬象生活的后續輕資產運營增長空間較大，為擴容帶來更多可能。

目前，贏商研究中心已為公募基金、私募基金、資產管理公司、不動產公司、保險機構、信托機構、券商自營、券商研究所、海外對沖基金等客戶提供服務。

通過提供從城市能級、商圈能級到項目運營、REITs底層資產品牌變化監測、品牌脈搏的全維度、穿透式分析，我們致力于將非標的不動產資產投資、消費行業投資，轉化為可量化、可比較、可預測的標準分析語言，助力投資者在復雜的市場環境中精準識別價值、敏銳發現機會、有效管理風險。

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