高盛-中國股市策略：投資者關于A股流動性牛市的常見問題解答（三）

What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關于A股（流動性）牛市的常見問題

5) 誰在買？

譯文： 我們最新的客戶對話表明，許多投資者接受這樣的說法：此次反彈主要由境內散戶推動。然而資金流動和倉位數據顯示，機構投資者也是主要的資本提供者。

首先，境內共同基金，包括以股票為重點和多資產（主要是股票和債券）投資者，在過去幾個月迅速增加了其股票敞口，現金比率降至五年來的最低水平。其次，基于行業的數據表明，國內保險公司今年至今的股權持有量增加了26%（配置增加了1.2%）。最后，境內私募基金（即國內對沖基金）在股市中的參與度似乎也相當高，其總資產管理規模（包括固定收益）從2024年9月的5.0萬億人民幣上升至目前的5.9萬億人民幣。

圖11：機構投資者在最近的大規模a股反彈中活躍

分析：關于這輪牛市是哪股力量推動的，根據高盛的數據挖掘，這輪牛市是散戶和機構共同推動的，比如偏股基金在過去幾個月內迅速加倉，現金比例降至五年來的最低水平；再比如險資今年股票持倉增加了26%，而目前總體持倉比例仍低于10%，按照30%的法定投資上限來說未來入市潛力仍然十分巨大；還有私募的規模相比于去年也擴大了20%。

其實這波牛市的資金從哪里來的這個問題本身并不重要，因為不管是基金也好險資也好，其中相當大比例還是散戶的錢。而研究這個問題的意義在于判斷資金未來的行為模式，因為散戶在操作上和機構是有很大的不同。

譯文： 盡管每日北向數據在2024年8月停用，但其他數據集顯示外資在購買中國股票，尤其是A股的參與已上升至周期高位。GS首席經紀數據表明，最近幾年全球對沖基金在8月份的A股凈流入創下1個月最大規模，QFII持有量根據央行的披露改善至8個季度高點，而北向交易作為北向資金流入的替代指標也沖擊歷史最高水平。港股市場今年迄今已完成超過60個IPO，外資基石投資者的比例已超過2021年的前一峰值。

圖12：國內和外國投資者均已參與中國最新的股市反彈

分析：雖然北向數據已經不可用，但GS經紀數據等其他數據表明外資在不斷流入A股，QFII披露的持倉達到了8個季度的高點。H股市場今年的IPO已經達到了60個，最重要的是這些IPO的外資參與度非常高， 基石投資者的比例已超過2021年時的峰值，這說明港股市場處于供需兩旺的狀態。

6) 中國家庭能夠分配多少資金用于股票投資？

譯文： 有充分的文獻記錄顯示，中國家庭在全球范圍內對房地產的投資過重，而對股票的配置不足，其中股票（包括共同基金）僅占其資產負債表的11%，而房地產占55%。自2021年中以來，約30萬億人民幣的金融財富可能由于當前的房地產下行周期而遭受損失（以價格計算）。此外，還有27%的現金/存款的年回報率不到2%。我們仍然相信，流入股票市場的潛在資產再配置流量可能相當可觀（但持續時間較長），這將有以下幾種資金流入的支撐:

圖13：中國家庭的資產負債表嚴重偏向于實物資產和現金

分析：上圖13是各國家庭資產配置比例，可以看到中國家庭的資產配置主要集中在55%的房產，股票的配置比例為11%，與中國類似的國家有英韓澳。而相比于美國來說，我國家庭在股票上的配置比例過輕，還有兩倍的提升空間。但這個邏輯我覺得是存疑的，因為 英韓澳的家庭股票的比例比中國家庭的還要低，很難說中國家庭未來肯定會向美國家庭的配置看齊。

但至少有一點是肯定的，就是房地產在下行周期中對資金的吸引力肯定是不如目前的A股，所以對大多數人（不管是一套房還是多套房）來說，賣房炒股或許不現實，但手里的增量資金被A股吸引的概率顯然會更大。

譯文： 現金：自2020年以來，家庭存款累計達80萬億元人民幣，我們經濟學家的估算認為有55萬億元人民幣可以視為過剩儲蓄。我們的銀行分析師認為，這些儲蓄的70%，大部分以活期存款的形式，定期可能已經到期或將在接下來的幾個月內到期。

現金等價產品：壓縮名義利率和對股票的預期更高回報可能會推動來自財富管理產品（31萬億人民幣）和貨幣市場基金（15萬億人民幣）向股票市場的增量回報尋求流動。我們的實際利率與資產配置分析顯示，實際利率每降低1%，現金類產品向股票的購買潛力將約為1500億人民幣。

資產重新分配流：對房地產市場的持續下行壓力從根本上改變了中國家庭偏好房地產作為財富積累的固有思維方式。雖然顯著減少家庭的住房庫存似乎很難，但持續的（可支配）收入和金融資本增長意味著每年超過14萬億人民幣的“新資金”將尋找可以投資的住房，尤其是在我們經濟學家的預測中，房地產（住房單位）的潛在需求可能會從周期高峰的1000萬下降到500萬以下。

圖14：實際利率與家庭股權配置有一定相關性

分析：上面就是高盛對居民端資金算的一筆賬，主要包括預防性儲蓄55萬億和理財產品46萬億，再加上每年新增的14萬億增量收入（需要扣除日常開銷），這三股體量龐大的資金構成了股市潛在的巨大買盤。

但這些錢不可能全部去股市，需要分析影響這些錢進入股市的因素，比如：1，房地產市場的萎靡導致主要投資渠道缺失，而A股走出慢牛的賺錢效應吸引了這部分資金。2， 實際利率每降低1%，理財產品轉向股票的潛力為1500億左右。3，A股的賺錢效應帶動房地產、消費等行業復蘇，實體經濟復蘇后又可以反過來強化股市走高的預期。

7) 機構可以分配多少資金到股票？

譯文：總體而言，盡管高層做出了相當大的努力以促進更高的機構代表性，但個人投資者仍然占日常交易額的60％以及A股總市值/自由流通市值的38％/70％。目前，機構投資者（國內和國外）僅擁有境內上市市值的14％，遠低于發達市場（59％）和新興市場（50％）的平均水平，這意味著股市將吸引3萬億人民幣和1.4萬億人民幣的機構資本流入。

圖16：香港/中國的機構股權擁有量相對較低

分析：目前而言A股還是散戶主導的市場，散戶占每日成交額的60%，和A股市值的38%，相比之下機構只占了A股市值的14%，遠低于發達市場機構占比接近60%的水平，所以可以預判之后機構占比提高的潛力還很大。據測算要達到發達市場的機構占比水平，機構還需要投入約4.4萬億資金進入A股市場，當然這4.4萬億并不是純粹的增量資金，這里面包含了部分拋掉股票買入基金的散戶資金。

譯文：共同基金和對沖基金：總資產管理規模達到8.2萬億元人民幣，其中6.7萬億元可以分配給股票，占上市市場總市值的10%（與美國的28%和其他主要新興市場的16%相比）。

ETF：ETF的資產管理規模在過去5年增長了5倍，現在接近4萬億人民幣。根據我們之前的估計，到2031年可能占到自由流通市值的12%，相當于按當前市場價格計算的2.6萬億人民幣的潛在流入。

保險公司和養老金（包括社保基金、養老金基金、企業年金）：假設它們的股權配置從目前的8%上升到法定上限30%（以保險公司為標準），估計它們的股票持有量可能分別達到12萬億人民幣和3萬億人民幣。

國家隊：我們估計國家隊目前擁有4萬億元人民幣的a股市值，占總市值的5%。高層已經宣布計劃在穩定基金下規范和集中國有資本在股市中的投放，盡管具體細節尚未公布。

企業：包括政府資本和國有企業在內，他們是股市中最大的股東群體。國有企業回購增加，應該會鞏固他們在所有權上的主導地位，特別是考慮到表外公司賬面上的18萬億人民幣現金可用于回購或金融投資。我們估計2%的回購收益率（與美國股市相當），這將意味著對a股約有1.5萬億人民幣的增量需求。

外資機構投資者：截至2025年6月，QFII和北向持倉占A股市場總市值的3%，是全球所有主要市場中外資持股比例最低的。雖然近年來指數納入的進展有所停滯，但外國投資持股回升至2021年的峰值意味著有2,000億美元（12萬億人民幣）將流向A股。

圖18：未來可能會有高達20-40萬億人民幣的機構資本投入股市

分析：根據上圖18高盛還對未來機構入市的資金規模做了一個測算，這包含了偏股基金、ETF、險資、養老金、國家隊、企業、外資機構幾大塊，這些資金總共加起來有20萬億至40萬億的規模，而現在A股市值也就100來萬億，長線看機構入市潛力還是很可觀的。

有人可能會問為什么20萬億到40萬億這么大的浮動范圍，這是因為這些機構資金的風格各不相同，比如偏股基金是市場交易的活躍單位之一；而ETF未來則會越來越流行且持股穩定（因為可以過濾掉個股和板塊的波動，更適合資產長期配置）；險資和養老金則是不容有失的投資者，風格上會偏向于紅利資產和價值投資；而國家隊則起到的是定海神針的作用，作為平準基金來使用；外資中部分短線資金則是進進出出的。鑒于以上機構交易風格的不同，未來機構資金入市規模的浮動也會比較大。