為什么說股價很好指示了比亞迪當前的內在價值

作者｜過江鯽 企業家記事 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業評論

比亞迪，中國最具話題性的超級公司，它的公關總監李云飛最近對外喊話說：“比亞迪到了現在的位置和體量，如果有媒體基于客觀事實進行報道或提出批評，都沒問題！有些媒體不了解情況，有些誤解性的發布，我們也能接受！”

發表這一喊話的文章隨即表揚道，“這種包容的態度，體現了比亞迪作為大企業的胸懷和擔當”。當今，如果不是贊美表揚，你的發言多會被視為負面。既然李云飛體現出了胸懷和擔當，我們就試著響應一回。

對于主要依賴公開信息進行買賣投資的外部投資者，財務數據和“NEWS”（也包括資料信息）代表了你要買賣的對象。股價，就如比亞迪過去5個月的表現，正是數據和NEWS最新變化后的綜合結果。結果所指示的意思——看上去1萬2千億的市值有點過高了（2025年5月22日），如今回歸到1萬億附近，是合理的。我們認為這種“合理”很可能會成為股價未來一段時間的“壓制力量”，直至出現不合理的-20%的情形。

為什么這樣看？我們從數據和NEWS中尋找線索。

財務數據中的利好和利空

下表是比亞迪最新半年報的主要財務數據，一派“增長”，而且幅度都不小。其中，收入、利潤、現金凈額和銷量（特別是海外銷量）的增長亮眼，最新的數據海外銷量收入已經超過比亞迪總收入的1/5。

核心財務與業務數據

好數據之外，不好的內容廠家就不那么情愿公布和解讀了。我們認為有三個不那么好的數據隱含在這些“利好”之中。

一是收入增長幅度仍顯著快于利潤增長幅度，或者反過來說利潤增長仍然大大落后收入增長，這意味著比亞迪還處于擴大規模的階段，而沒有到達兌現利潤和價值的階段。這個時間落后于市場的期待，人們希望已經成為行業老大的企業能夠證明成為老大的價值，如果它還不賺錢或不足夠賺錢，人們會懷疑辛辛苦苦干企業的目的是什么。

這就引出了第二個數據，比亞迪的凈利潤率只有4.17%，155/3713億元。但同時，比亞迪引以為傲的研發投入半年達到了309億元，增長53%。這個數字正好是凈利潤的2倍。

高昂的研發投入固然意味著為未來投資、有可能增大回報，但相比于股東回報之低，也可以說明要么老板更看重“自己的未來”而忽視“股東的現實”，要么這么大數量的研發效率存疑，且有“浪費的極大可能”。事實上，有關比亞迪在多個內陸城市軌道交通項目“接連遇挫”的消息傳出，表明這方面確實值得擔憂。

第三個數據就是銷量。比亞迪整車銷售過去三年接連邁過了300萬、400萬輛整數關口，今年原定目標是550萬。但8月過后公司就大幅下調了這一目標至460萬輛，把沖擊500萬輛的目標推后到了明年。

我曾經在5年前寫過的一篇文章中說，“近期的比亞迪就看銷量，長遠的比亞迪看王傳?！?。意思是比亞迪車的銷量是股價最直接的催化因素，也是最容易點燃公眾情緒的“賣點”。當這個數字沖高下調以后，股價見頂也就不意外了。

隱藏在銷量數字背后是毛利率下降了2個百分點，以及單車利潤不足5千塊。比亞迪作為萬億市值俱樂部成員，其標桿意義還遠遠談不上“優秀”。

NEWS中的利好和利空

圍繞比亞迪的NEWS從來不少，而且“負面和爭議”特別引人關注，比如與同行之間的敵對關系，與媒體、特別是自媒體人間的緊張關系，還有來自上下游供應鏈體系中的不滿。

這些新聞更像是各類“吐槽”，借助當前自媒體和短視頻在網絡世界被反復發酵。對這些“內容”，比亞迪的承受力相當有限，以至于“回應和打擊”的力度空前，經常借助司法手段。

我們無意參與對比亞迪的上述意義上的批評行列，實際上我們認為近年比亞迪的銷售業績更多反擊了輿論圈的負面情緒，每年增加的幾百萬車主遠遠多于其他任何一個品牌。只是我們難以理解，比亞迪的“領導人們”耐受力實在不高，也許真如有些批評意見所說，消費者更多因為“價格便宜”，而對產品的質量、售后服務以及消費體驗采取了比管理層寬容得多的態度。

在如此大量的用戶消費者中間，產品有質量爭議、服務有有待改進之處實屬常態，行業龍頭企業積極應對即可，畢竟你已經從他們那里獲得了金錢回報。我們則從近期市場中比亞迪的NEWS中總結了三個特別需要關注的要點，提醒外部投資者——不要陷入廠商與外部的口水戰中，忽視了真正反映企業運營現狀的新聞。

首先是比亞迪高管增持。包括智能駕駛研發負責人、財務總監在內的5名高管及32名核心員工，于近期共同增持公司股份48.82萬股，總計耗資5232萬元人民幣，人均出資100多萬。這種覆蓋廣泛的增持陣容，在比亞迪歷史上尚屬首次。

市場上有分析師強調，這已是比亞迪連續第三年在9月份出現高管集體增持。而且，2023年9月，公司高管團隊增持后，股價在隨后6個月內反彈超過40%；2024年9月，類似增持行動后，股價迎來長達半年的上升行情。那么這一次，2025年9月，本次增持繼續延續這一時間規律，從估值水平看，目前比亞迪動態市盈率僅25倍，較行業平均水平低30%以上。公司股價較年內高點回撤相當幅度，處于歷史估值區間的低位區間。

上述觀點被廣泛傳播，我們對此并不以為然。“高管”作為內部人確實有對公司內在運作情況了解的天然優勢，但他們更多基于公司“合理”價值判斷，往往不認同市場情緒。實際上，比亞迪顯然沒有批評者口中的那么糟，但也確實在高速增長的路途上遇到了“坎”——汽車電動化率到底會到什么程度，也就是產業空間因滲透率而定；智能化競賽中比亞迪似乎尚未實現趕超；更為重要的就是來自消費者口碑的變化。

消費者口碑是所有企業追求的品牌價值所在，在不同階段，內涵也相當不同。在高速增長階段，比亞迪的低價策略非常有力地實現了銷售目標，意味著獲得了消費者在價格這一第一要素的認可，同時消費者也對產品中一些“毛病”給予了寬容。進入后高速增長階段，也就是尋求高質量成長階段，價格以外的因素愈發重要，特別是質量、品質、可靠性的認可程度。

如果細心觀察，今年比亞迪銷量增速明顯下滑，而來自價格以外的爭議聲音就顯得相當刺耳。也許這正是比亞迪管理團隊不喜歡人們對這些話題熱議的主要原因，他們經常性地把這些熱議定義為“拉踩”。其實，消費者購物時誰不是貨比三家呢？

海外監管方面的新聞暴露了比亞迪在這方面是一個短板。

比亞迪在國際上今年卷入的最大輿論風波是巴西設廠時的外部用工事件，此事至今以比亞迪與勞務提供商切割而暫時平息。但確實暴露出比亞迪對國際事務的無知和對合作企業的霸道作風。

最近，比亞迪在其最新拓展的海外市場澳大利亞受挫，與其他4家中國電動車品牌被指未遵守《機動車服務與維修信息制度》（MVIS），未向獨立維修商披露車輛維修信息，可能面臨高額罰款；另外，比亞迪在澳大利亞因隱藏費用問題引發客戶退訂，部分客戶因費用不透明而選擇取消訂單；比亞迪在澳大利亞的車型（如ATTO3）因安全配置問題（如缺少兒童座椅安裝錨點）被撤銷五星安全評級，引發監管機構審查。此類問題可能影響它在當地的市場的接受度和消費者信任。

比亞迪分管國際事務的執行副總裁李柯上周在慕尼黑車展透露說，比亞迪在與數百家當地供應商洽談并將在年底前于歐洲32個國家設有超過1000家門店，比亞迪在歐洲銷售的車型已從兩年前的6款增至13款。比亞迪在歐洲推出的最新車型是一款插電式混合動力旅行車。

正在從出海業務中獲利頗豐的比亞迪，需要及時補足國際化能力上的不足。當然，這些所謂的不足更折射出的是企業再上一個臺階需要提升的格局。

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