從中東土豪到地方政府，為何都在抄底蔚來？

作者|丁卯

編輯| 張帆

封面來源|視覺中國

9月17日，蔚來公告11.6億美元的股權(quán)融資順利完成。

值得關(guān)注的是，由于行使了超額配售，本次融資最終落地的金額超過了此前市場預(yù)期，彰顯出資本市場對蔚來的認(rèn)可。

作為一家典型的成長型公司，高強度的研發(fā)投入+重資產(chǎn)模式，使得遲遲未能自我造血的蔚來承受著巨大的資金壓力。截至二季度末，蔚來賬面的現(xiàn)金儲備僅270億元左右，而單季的虧損就接近50億。

面對吃緊的基本面，這筆融資的順利完成對蔚來而言無疑是一場及時雨。不僅為其岌岌可危的財務(wù)狀況注入了一針強心劑，也進(jìn)一步增強了蔚來的新品競爭力，同時向市場釋放了積極的信號。

融資利好兌現(xiàn)后，市場反饋積極。9月17日，蔚來港股收盤漲超11%；美股收盤漲超6%。而從9月11日至今，蔚來港股累計反彈已超20%，美股更是接近30%。

那么，為什么即便身處困境，蔚來依然能獲得資本的青睞？年內(nèi)蔚來能否講出困境反轉(zhuǎn)的故事？

被偏愛的蔚來

從基本面來看，蔚來2025上半年的虧損額近百億元，上市以來累計凈虧損超千億，而截至25Q2的賬面現(xiàn)金儲備（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制現(xiàn)金、短期投資及長期定期存款）僅270億元，現(xiàn)金及等價物70億元。

但在資本市場，蔚來卻是新勢力造車企業(yè)中融資次數(shù)最多、累計金額最大的公司。尤其是近期財務(wù)吃緊后，蔚來開啟了密集融資模式，各機構(gòu)也紛紛加入抄底陣營。這其中既有安徽國資的頻頻背書，也有中東土豪（阿布扎比主權(quán)基金）的大手筆注資，更不乏眾多國際投行的馳援。

那么，為什么機構(gòu)投資者愿意持續(xù)為其輸血續(xù)命呢？背后的核心邏輯可能在于，投資者愿意為蔚來的稀缺性買單。

一方面，這種稀缺性在于蔚來長期沉淀下的高端品牌形象。蔚來品牌主攻30萬以上的高端純電市場，車型產(chǎn)品矩陣完善，產(chǎn)品質(zhì)量和配置優(yōu)異，客戶口碑佳，穩(wěn)態(tài)月銷接近2萬。

靠著產(chǎn)品力打開高端市場后，蔚來圍繞“NIO House+NIO Space+NIO App”等平臺，構(gòu)建了強大的用戶社區(qū)，通過極致體驗和專屬感，增強了車主與品牌之間的黏性，形成了極強的品牌忠誠度，構(gòu)建起了獨特的高端化護(hù)城河。

另一方面，蔚來的BaaS模式也極具稀缺性。BaaS模式為用戶提供了車電分離、電池租用服務(wù)，配合其“可充、可換、可升級”的全場景NIO Power服務(wù)體系，可以有效緩解用戶的里程焦慮以及對電池衰減問題的擔(dān)憂，同時也降低了用戶的購車門檻。

以ES8為例，該車型行政豪華版六座預(yù)售價41.68萬元起，而采用BaaS電池租用方式購買，預(yù)售價則降至30.88萬元起。對于從不降價的蔚來來說，這種變相的“調(diào)價”方式，無疑可以吸引更多因價格因素被卡在門外的潛在消費群體。除此之外，BaaS模式的另一個優(yōu)勢是有效提振了蔚來的保值率，強化了其高端品牌形象。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會和精真估聯(lián)合公布的數(shù)據(jù)，75kWh電池?Baas租用方案下，蔚來ES6一年保值率高達(dá)74.5%，高于同期的特斯拉Model Y。

沖刺四季度盈利的概率大嗎？

除了稀缺性以外，機構(gòu)看好蔚來的另一個原因是年內(nèi)其基本面正呈現(xiàn)全面好轉(zhuǎn)的趨勢，加大了困境反轉(zhuǎn)的概率。因此，選擇這樣一個時點介入，相當(dāng)于以一個較低的估值去博取潛在更高的收益空間。

但蔚來的故事能否講好，非常依賴下半年的業(yè)績表現(xiàn)，尤其是盈利能力的改善。長期以來，無法自我造血一直是市場對蔚來的主要詬病，在市場轉(zhuǎn)為存量競爭后，蔚來的壓力進(jìn)一步加劇。

8月底內(nèi)部講話中，李斌再次重申了今年四季度實現(xiàn)單季度盈利的目標(biāo)，凸顯了盈利的緊迫性。事實上，過去一段時間，蔚來已經(jīng)圍繞“降本增效”開啟了一系列的自救。

（1）降成本。通過自研芯片、提升平臺化水平等實現(xiàn)單車降本。例如，NT3.0平臺下，以自研神璣NX9031 智駕芯片替代 4 顆英偉達(dá) Orin-X ，可以實現(xiàn)近 1萬元左右的成本優(yōu)化。

同時，樂道L90與蔚來NT3.0平臺共享技術(shù)和供應(yīng)鏈體系，提高了零部件的通用化率。通過更高的銷量規(guī)模，提升供應(yīng)鏈議價能力的同時也能更好地發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，攤薄研發(fā)和生產(chǎn)成本。

利好之下，蔚來的單車成本呈現(xiàn)顯著下滑趨勢。根據(jù)財報信息，25Q2蔚來單車成本從21.2萬/輛降至20.1萬/輛，同比下降超5個點。

圖：蔚來單車成本變化 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

（2）控費用。通過精簡組織架構(gòu)、控制研發(fā)投入壓縮期間費用率，為利潤騰挪更多空間。

在新的經(jīng)營機制CBU下，蔚來靠著精確計算ROI，實現(xiàn)了研發(fā)、管理、銷售費用的全鏈路壓縮，二季度呈現(xiàn)出顯著的控費跡象。財報數(shù)據(jù)顯示，25Q2公司研發(fā)費用和SG＆A費用均呈現(xiàn)出同環(huán)比的同步下滑趨勢，研發(fā)費用率降至15.8%，同環(huán)比-2.6/-10.6pct；SG&A費用20.9%，同環(huán)比分別-0.7/-15.7pct。

圖：蔚來期間費用變化 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

受益于全面的降本增效，蔚來的虧損幅度持續(xù)收窄。那么，這種背景下，四季度蔚來摘掉虧損帽子的概率有多大？

圖：蔚來季度利潤變化 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

從指引來看，25Q3公司預(yù)計汽車交付量為8.7萬-9.1萬輛，收入218億-229億元，按此計算單車營收約為25.1萬；25Q4預(yù)計交付量為15萬輛+，整車毛利率達(dá)到16%-17%，假設(shè)單車營收保持不變，測算四季度營收約為376.5億元。

同時，預(yù)計Non-GAAP研發(fā)支出每季度控制在20億元，Non-GAAP SG＆A費用率在10%以內(nèi)，按照測算的營收規(guī)模，Q4研發(fā)和SG＆A費用分別為20億和37.7億元，對應(yīng)研發(fā)費用率和SG＆A費用率分別為5.3%和10%。

綜合計算下，Q4蔚來有望實現(xiàn)0.7%的凈利潤率，確實有希望兌現(xiàn)盈虧平衡。但這背后有著非常苛刻的假設(shè)條件，一是，四季度蔚來單月月均交付量要保持在5萬輛以上，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上需要高端車型占比提升帶動單車均價改善；二是，規(guī)模效應(yīng)顯效，蔚來的單車成本可以有效攤薄保證毛利率水平提升至16%以上；三是，繼續(xù)加大控費力度，將研發(fā)等費用控制在較低的預(yù)期之內(nèi)。

成為下一個小鵬？

利潤讀數(shù)的轉(zhuǎn)正固然可以在短期提振市場信心，但與之相比，市場更在意的是蔚來能否靠著“新品周期+以價換量策略”成功復(fù)刻小鵬的毛利率反轉(zhuǎn)之路，并以此在淘汰賽中站穩(wěn)腳跟。

回顧小鵬的困境反轉(zhuǎn)，除了組織架構(gòu)和供應(yīng)鏈的優(yōu)化外，更重要的是基于降價策略和強產(chǎn)品周期雙輪驅(qū)動下的規(guī)模效應(yīng)。2024年Mona M03和P7+兩款爆款車型相繼上市，結(jié)合以價換量策略，小鵬銷量絕地反擊，產(chǎn)生了巨大的規(guī)模效應(yīng)，推動公司毛利率不降反升并持續(xù)改善。這種背景下，盡管小鵬仍未盈利，但市場對其持續(xù)經(jīng)營的信心顯著增強，并帶動其股價開啟了新一輪的上行通道。

背后的核心邏輯是：汽車制造是一門高度依賴規(guī)模去分?jǐn)偝杀镜纳狻τ谖祦恚涓甙旱难邪l(fā)、營銷成本，以及重資產(chǎn)的換電模式和NIO House服務(wù)體系，使得其對銷量的依賴性更強。這也意味著，相比小鵬，蔚來需要更高的銷量來分?jǐn)倖挝怀杀荆残枰叩谋Ｓ辛縼硖嵘龘Q電站的利用率。

因此，從這個角度看，毛利率的持續(xù)改善相比短期讀數(shù)轉(zhuǎn)正似乎更能反映車企的長期經(jīng)營能力和盈利潛力。

回到蔚來，其多品牌戰(zhàn)略已初步見效。“蔚來+樂道+螢火蟲”覆蓋了從高端到入門的多個市場。樂道L90首個完整交付月突破萬輛，帶動蔚來集團(tuán)8月交付量超過3萬輛，銷量的釋放極大地增強了市場信心。緊隨其后的ES8，憑借BaaS方案的價格吸引力，也展現(xiàn)出爆款潛質(zhì)。

圖：蔚來多品牌戰(zhàn)略布局 數(shù)據(jù)來源：蔚來財報，36氪整理

圖：蔚來季度交付情況和單車業(yè)績表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

這意味著，蔚來似乎正通過樂道L90+ES8打開屬于自己的強產(chǎn)品周期，而BaaS方案等降價措施，也有效降低了蔚來的購車門檻，使其復(fù)制小鵬成功之路的可能性大增。

但最終這種預(yù)期能否兌現(xiàn)，仍取決于蔚來后續(xù)新車的接棒，形成一個基于NT3.0新平臺的較長產(chǎn)品周期。從目前披露的新車計劃看，26年預(yù)計樂道L80、蔚來ES9、蔚來ES7等車型將相繼推出，但相比競爭對手其推新速度似乎略顯保守。在白熱化的市場競爭中，這種保守的策略是否會限制其持續(xù)放量的勢頭，是未來需要重點關(guān)注的方面。

綜上，站在投資的角度，對蔚來的后續(xù)觀察，不應(yīng)該僅停留在利潤讀數(shù)的轉(zhuǎn)正上，而更應(yīng)該驗證其能否通過“新品周期+以價換量”的組合拳迎來持續(xù)放量，從而產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，帶動毛利率持續(xù)向好。

畢竟，短期賺不賺錢相比長期的可持續(xù)經(jīng)營似乎并沒那么重要。

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