“賣得好還得靠輸血”：蔚來造車七年，為何始終脫不了融資拐杖？

作者：高恒

蔚來還要靠融資撐多久？

9月10日，蔚來又出手融資了。

這一次是10億美元，約合人民幣71億元，定增對象來自美國、英國、瑞士、亞洲等國家的“知名長線機構(gòu)”。這是蔚來今年第二輪公開融資，距離上一次僅過去半年，兩輪合計已超百億港元。

但資本市場卻并不買賬：美股盤前暴跌9%，港股同步回調(diào)，兩地市值一夜蒸發(fā)超過百億元。

車是賣得不錯，訂單也在增長，可賬上的錢依舊不夠花。四季度盈利成了蔚來董事長兼CEO李斌立下的軍令狀，而這筆融資——更像是一次被逼出來的“續(xù)命”。

在新能源淘汰賽進入下半場之際，蔚來仍未擺脫“靠融資活下去”的怪圈。而這，才是它真正的困局。

01 | 越賣越缺錢，蔚來的宿命循環(huán)

融資，幾乎已經(jīng)寫進了蔚來的商業(yè)模型。

今年3月，蔚來以每股29.46港元的價格配售股份，融資35億港元；剛過半年，9月又定增1.818億股，募集10億美元。從數(shù)據(jù)看，今年蔚來已在二級市場拿到超百億港元的資金。

再往前看，2023年，蔚來獲得來自阿布扎比政府基金CYVN Holdings的多筆戰(zhàn)略投資。該年7月，CYVN Holdings向蔚來進行了7.385億美元的戰(zhàn)略性股權(quán)投資，并從騰訊控股有限公司的一間關(guān)聯(lián)公司購入公司若干A類普通股，總對價為3.5億美元；12月，蔚來又獲得來自該機構(gòu)22億美元的戰(zhàn)略性股權(quán)投資。

同一年，蔚來還發(fā)行了一筆規(guī)模10億美元的可轉(zhuǎn)換債券，將在2029年、2030年先后到期。

這家公司幾乎每個季度都在融資，每年都在講新故事。從最早的“換電第一股”，到技術(shù)輸出、再到多品牌并行，蔚來一次次靠未來預(yù)期撬動資本，也一次次透支現(xiàn)實財務(wù)。

但如今看來，這些錢并沒有解決它的根本問題。

2025年上半年，蔚來凈虧損117.45億元，同比擴大15%。其中Q1虧67.5億元，Q2雖收窄至49.95億元，但仍處于高位。

更為嚴峻的是現(xiàn)金流問題。

上半年，除了投資性現(xiàn)金流外，蔚來的經(jīng)營性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流全部為負，其中經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出109.26億元，缺口相比去年同期進一步擴大，融資性現(xiàn)金流凈流出9.18億元。

與此同時，其賬面可用資金也在急劇減少。

截至6月末，蔚來在手的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為71.11億元，較年初的193.29億元減少63.2%，僅夠覆蓋3個月運營成本。同期，其擁有短期借款約54.4億元，雖較年初的57.3億元略有下滑，但應(yīng)付貿(mào)易款項及應(yīng)付票據(jù)則相比年初增長1.64%至349.5億元。在行業(yè)賬期縮短的號召下，賬面不足百億的可用資金顯然難以覆蓋這些債務(wù)的兌付。

訂單來了，但蔚來可能沒有足夠現(xiàn)金去產(chǎn)出、交付、擴能。它并不是“賣得不行”，而是“養(yǎng)不起自己”。

此前，李斌表態(tài)，“四季度盈利有機會做到，也必須做到。”，李斌也在近期的溝通會上拆解了蔚來銷量預(yù)期與盈利路線圖。

他試圖用近期大熱的兩款新車樂道L90和蔚來ES8給市場信心，“8月份交付量突破3.1萬輛，創(chuàng)歷史新高”。

李斌為蔚來四季度盈利立下軍令狀：三個品牌合計月銷5萬輛、毛利率達16%至17%、銷售和管理費用控制在銷售額的10%、研發(fā)費用控制在20億元至25億元。

而這正是蔚來沖擊月銷5萬輛的窗口期。如果沒有這筆融資，公司可能就會在產(chǎn)能和供應(yīng)鏈端“斷糧”。

這不是蔚來主動選擇了融資，而是它只能融資。

資本市場的反饋也說明一切：再次融資，股價暴跌，市值蒸發(fā)。這一切都像是舊劇情的重播。

企業(yè)品牌戰(zhàn)略定位專家吳玉興直言：一個必須依賴融資才能運轉(zhuǎn)的企業(yè)，已經(jīng)不再是“成長型”，而是“高危型”。

02 | 財報“好看”，只是收縮出來的幻覺

2025年Q2財報發(fā)布后，蔚來高層給出樂觀預(yù)期—“我們正迎來財務(wù)方面的結(jié)構(gòu)性拐點，進入良性循環(huán)，持續(xù)改善財報表現(xiàn)。”蔚來CFO曲玉在財報中稱。

但翻開細節(jié)，這個“拐點”更多來自壓縮，而非改善。

蔚來Q2營收同比增長9%，達到190.1億元，但凈虧損仍接近50億元。相比Q1雖有下降，但更多是成本砍出來的。

財報表明，扣除股權(quán)激勵費用及組織優(yōu)化費用，蔚來二季度的研發(fā)費用24.89億元，同比下降13.8%、環(huán)比下降14.6%。此外，若扣除股權(quán)激勵費用及組織優(yōu)化費用，其二季度的銷售、一般及行政費用為36.822億元，環(huán)比下降12.6%。蔚來解釋稱，主要是由于人員成本、營銷及宣傳費用下降，得益于公司在市場營銷及其他支持職能方面的全面組織優(yōu)化措施。但問題在于，壓得下支出，壓不出盈利。

李斌提出四季度盈利目標(biāo)的“四件套”：

? 月交5萬輛、季度總銷15萬輛；

? 整車毛利率提升至16%-17%，主力車型20%；

? 銷售費用控制在收入的10%以內(nèi)；

? 研發(fā)費用壓縮至20-25億元。

但這些目標(biāo)，哪一項都不輕松。

上半年蔚來共交付11.42萬輛，只完成全年目標(biāo)的26%；并且上半年蔚來毛利率不到9.1%，同期理想為20.3%，小鵬達16.5%；而主力車型L90與新ES8雖然爆單，但靠的是“高性價比”定價——也就是說，利潤空間被大大壓縮了。

更關(guān)鍵的是，蔚來的單車均價已經(jīng)從去年同期的27.3萬元跌到22.4萬元，毛利也從3.3萬元降至2.3萬元，跌幅達30%。

與此同時，銷量結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化。8月蔚來交付3.1萬輛，其中66%來自樂道和螢火蟲，均為中低價車型。換言之，營收增長靠的是低價車型拉量，這會持續(xù)拉低毛利。

靠“以價換量”換來的高增長，只能撐一時，并不穩(wěn)固。

蔚來的“財務(wù)拐點”，看上去是來了，其實只是“看起來像”。

03 | 融資成癮，蔚來透支的不是錢，是信任

長期靠融資活著，不僅消耗的是股權(quán)，還消耗的是市場信任。

過去，市場愿意給時間，因為大家相信它代表“智能化”“新能源”“中國高端”。但現(xiàn)在，故事已經(jīng)講到第七年，資本開始算賬了。

換電業(yè)務(wù)尚未跑通盈利模型；中低端車型雖然熱賣，但直接稀釋了品牌高端定位；近期中期業(yè)績溝通會上，李斌承認，“公司向邁凱倫輸出一些技術(shù)，這部分業(yè)務(wù)構(gòu)成了對外技術(shù)服務(wù)收入的主要來源?！钡珦?jù)其透露，今年第一季度已有相關(guān)收入計入，第二季度則更多一些，但“這部分收入目前并不穩(wěn)定”。

而頻繁的定增、轉(zhuǎn)債、融資，也正把蔚來一步步推向“空心化”。

賬上71億現(xiàn)金，對比349億應(yīng)付款項，蔚來再融資只是“拆東墻補西墻”；只要新車爆款周期延長一點，或政策窗口稍有收緊，現(xiàn)金流就可能斷裂。

更現(xiàn)實的問題是：這家公司一輛車賣出去，實際上都在虧錢。每融一輪錢，都是給下一輪虧損換一個緩期執(zhí)行。

更糟的是，資本市場的反饋已經(jīng)變了。

過去融資是利好，現(xiàn)在融資是利空。美股跌9%、港股跌近2%，不是市場不懂蔚來，而是大家不再信它的故事了。

結(jié)語 | 故事講到盡頭，是時候還債了

李斌說，蔚來四季度必須盈利，但市場更想知道的是：如果這次還不行，蔚來還有沒有下一次機會？

這家公司有技術(shù)、有團隊、有品牌力，但也有失血的底盤、脆弱的現(xiàn)金流、越來越重的結(jié)構(gòu)負擔(dān)。

它曾是中國新勢力的旗幟，是智能高端化的代表，但現(xiàn)在，卻成了融資依賴癥的典型。最怕的不是虧損，而是虧得沒有盡頭。

就像曾經(jīng)風(fēng)靡一時的哪吒汽車資金鏈斷裂后運營出現(xiàn)問題，居然車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)停機，近50萬車主需要自費買流量開通。

過去靠故事?lián)纹饋淼墓乐?，現(xiàn)在開始需要用利潤來還債。

當(dāng)新能源進入“利潤比夢想重要”的時代，每家公司都必須回答一個問題：

沒有融資，你還能不能活？

蔚來，得開始交這道題了，也不能辜負用戶的信任。