中國平安瘋狂舉牌下的利潤真相

作者|王晗玉

編輯| 黃繹達

封面來源|視覺中國

中國平安“狂掃”銀行、保險股的節奏還在繼續。

日前，平安人壽再度舉牌農業銀行。9月2日，其公告稱于8月26日增持農業銀行H股股份后，于當日達到該行H股股本的15%。此前，平安人壽曾在2月17日、5月12日分別舉牌農行H股，所持該行H股數量占其H股總數分別突破5%、10%。

今年以來，中國平安旗下公司已頻繁舉牌銀行股甚至同行，如太平洋保險、中國人壽等。

在8月27日舉行的2025年度中期業績發布會上，中國平安總經理兼聯席首席執行官謝永林在回應上述趨勢時專門提到，“舉牌”只是持股達到某一占比后沿用信披規則的說法，而非“狼子野心”，并表示平安集團將繼續圍繞新質生產力和高分紅兩個方向適度加大權益類配置。

而觀察該集團半年報，截至報告期末，中國平安股票和權益型基金的總額為7784.22億元，占比12.6%。在當前10年期國債收益率僅在1.7%左右的背景下，其權益投資比例的確還有提升空間。

另一方面，在行業“黃金發展期”論調下，中國平安上半年歸母凈利潤再度下滑，則觸發了部分投資者的悲觀情緒——半年報發布后首日，中國平安股價下跌3.02%。

一邊是頻繁舉牌的“買買買”，一邊是凈利潤下滑的 “業績壓力”，市場應如何看待中國平安的投資價值？

歸母凈利下跌背后

財報數據顯示，2025年上半年，中國平安實現歸母凈利潤680.47億元，同比下降8.8%。

不過，進一步翻看財報細節可發現，中國平安6.2萬億元的投資資產中，有58%被歸類為“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”。這意味著，這部分資產的漲跌不會體現在當期歸母凈利潤中，僅在資產出售時才會結轉為利潤。

中國平安上半年投資組合情況，圖源：企業財報

業績會上，中國平安副總經理兼首席財務官付欣也提到，近兩年集團配置了大量股票資產，其中有67%計入OCI（即“其他綜合收益”），這部分約600億元的浮盈未在利潤表中體現，但實際增厚了凈資產。反映到運營水平上，可提升險企綜合償付能力充足率，同時為分紅提供實在基礎。

此外，歸母凈利潤的波動還受到短期非經營性因素的影響。根據半年報解釋，平安好醫生并表帶來的34億元一次性減值、H股可轉債發行產生的估值調整，合計拖累中國平安歸母凈利潤增速約6%。

這些因素均為短期偶發事件，不具備持續性，若剔除其影響，歸母凈利潤的同比跌幅將收窄至2.8%，與行業整體表現基本持平。

而基于保險行業特殊的投資收益核算規則，對于險企而言，真正反映其經營質量的核心指標應是營運利潤。該指標在剔除短期投資波動、一次性損益等非經營性因素之后，更能真實反映險企通過承保、服務等主營業務創造的持續收益。

財報顯示，上半年中國平安實現歸屬于母公司股東的營運利潤777.32億元，同比增長3.7%，較一季度提速1.3個百分點，呈現逐季改善趨勢。

合同服務邊際余額恢復正增長

營運利潤的增長主要源于中國平安核心主營壽險業務的改革。

截至今年6月底，中國平安合同服務邊際余額為7332億元，較上年末增長0.3%。盡管僅增長0.3%，但該項指標自2022年以來首次恢復正增長，一方面受益于利率下行下，居民理財需求推動存款轉移到壽險趨勢，另方面也反映出壽險改革開始顯露成效。

簡單來說，合同服務邊際可理解為歷史上沉淀下來的利潤。由于保險保費通常采用分期繳納的模式，保司當期收取的保費無法全部確認為利潤，而需在未來數十年的保單有效期內，逐步對應賠付、給付、服務等義務，來釋放成當期的營運利潤，因此合同服務邊際相當于利潤的“蓄水池”。

“蓄水池”水位增高，也就是說合同服務邊際余額增長，意味著未來可釋放的利潤規模在擴大，是險企后續盈利潛能的體現。

此前，受壽險行業轉型、代理人渠道調整等因素影響，平安壽險的合同服務邊際余額持續下滑，今年上半年恢復正增長，主要基于新業務價值（NBV）和新業務價值率（NBVR）的增長。

財報顯示，上半年平安壽險及健康險業務NBV為223.35億元，同比增長39.8%，較一季度提速4.9%；NBVR增長至38.9%，同比增加9%。

從渠道端看，盡管上半年代理人數量再度下滑6.3%，但NBV同比增長17%，代理人人均NBV同比提升21.6%，這意味著人均產能有所增長。同時，非代理人渠道NBV貢獻比增至33.9%，相比之下去年全年為18.7%。這意味著銀保、社區金融等非代理人渠道貢獻了更多增量，其中銀保渠道NBV同比增長168.6%。

圖源：東吳證券研究所

去年浙商銀行原副行長吳建偉加入平安人壽，負責銀保事業部。來到半年度業績會上，中國平安聯席CEO兼副總經理郭曉濤談及銀保渠道時再提這項人事變動，表示“平安銀行獨家合作+外部大行深度聯動”的雙渠道布局目前已覆蓋全國80%以上的主流銀行網點，降低了對單一代理人渠道的依賴。

AI戰略能否驅動價值重估？

盡管新業務正釋放出潛力，但當前中國平安估值水平仍處于歷史低位。

截至9月3日，其A股動態PE約8.7倍，PB約1.1倍，不僅低于友邦保險（PE約16.0倍）、聯合健康（PE約13.0倍）等國際同業，也低于中國人壽10.3倍的PE水平，而其PB更是落后于新華保險、中國人壽、中國太保以及中國人保等國內壽險頭部公司。

險企估值水平同業比較，數據截至9月3日，圖源：Wind

這一低估值情況，一定程度上或源于市場對其業務結構的認知。

與其他專注于壽險業務的上市險企不同，中國平安的業務版圖涵蓋壽險、財險、銀行、證券、信托、醫療等多個領域。

其中，平安產險和平安銀行是除壽險之外的兩大重要利潤來源。上半年平安產險實現歸母營運利潤100.1億元，占比12.9%；平安銀行實現歸母營運利潤144.1億元，占比18.5%。兩大板塊合計貢獻了集團超過31%的歸母營運利潤。

中國平安上半年營運利潤構成，圖源：企業財報

而市場對財險、銀行板塊的估值普遍低于壽險板塊——銀行股PE約在6倍左右，財險股PE約在7倍左右——“業務結構折價”導致中國平安整體估值被拉低。

業績會上，郭曉鵬表示未來中國平安的估值來自戰略持續領先和科技賦能兩方面。其認為綜合金融加醫療養老是兩個規模大、增長高、協同性高的賽道，當兩項業務產生協同性，疊加其在AI領域的持續投資、創新，公司估值將有更大上升空間。

不過當前AI賦能金融、醫療的盈利模式尚不清晰。盡管中國平安財報中列舉了多項AI賦能的成效，如上半年平安大模型調用次數達8.18億，多元場景應用數超650個；平安產險反欺詐智能化理賠攔截減損64.4億元；AI智能體輔助銷售661.5億元等，但多集中在優化體驗、降低成本層面。

結合資本開支來看，上半年，中國平安“業務及管理費”合計支出409.16億元，相比去年同期的368.4億元增加11%。

平安上半年營業支出構成 圖源：企業財報

通常一家公司投入AI研發的核心開支體現在管理費用，對比騰訊這類科技公司，上半年管理費用同比增長約有25%，且增長主因就包括AI研發投入增加，中國平安的投入似乎并不能體現其AI賦能業務增長的潛力。

同時，透過多家財報內容也可發現，中國人保、中國人壽、中國太保、新華保險等頭部上市險企也紛紛將AI作為核心戰略，統一提及要加大AI在投保、理賠、客服等環節的滲透，與中國平安的戰略尚無明顯差異。因此要想獲得估值提升，中國平安還需向市場展現其AI護城河究竟在何處。

此外，AI在金融、醫療這類關鍵領域的應用前景也存在不確定性風險，若未來監管層提高AI技術在相關領域的準入門檻，中國平安還有可能投入大量資源進行合規調整。

回到當下，紅利資產風頭正勁，分紅穩定、高股息率的保險股則有望在短期內繼續獲得資金青睞。

伴隨半年報披露，中國平安董事會宣布公司擬向股東派發中期股息每股現金0.95元，同比增長2.2%。這是其連續13年保持分紅遞增。綜合該股上市以來的趨勢看，中國平安累計融資總額388.70億元，累計分紅總額3468.98億元，分紅融資比約8.92。

低利率環境下，這種“類固收+成長”的屬性或能吸引越來越多追求穩健收益的長期資金買入。

另一方面，謝永林在業績會上明確了集團未來投資的兩大主線：“一是圍繞新質生產力，布局高端制造、新能源、半導體等符合國家戰略的領域；二是聚焦高分紅資產，加大對股息率4%以上、業績穩定的藍籌股配置?！?/p>

關注新質生產力，增配高股息股票，未來伴隨這兩個方向逐步落地，如果資產端能實現更好收益，中國平安或有望借紅利資產屬性迎來估值提升。

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