短鴿長鷹，全球金融風險

一年一度的杰克遜霍爾全球央行年會，美聯儲主席都會發表演講，被外界認為是美聯儲未來一年政策方向的重要參考，所以會格外引人關注。

今年的杰克遜霍爾全球央行年會是8月22日召開，美聯儲主席鮑威爾發表演講，并公布了對美聯儲貨幣政策框架的最新調整。

鮑威爾表示：“通脹的上行風險已經減弱，而就業的下行風險正在上升。美聯儲的政策利率比一年前低了100個基點，失業率仍然很低，目前的情況允許美聯儲在考慮調整政策立場時謹慎行事。在基準前景和風險平衡不斷變化的背景下，美聯儲可能需要調整政策立場。”

這句話被市場解讀為降息信號。

芝商所的美聯儲觀察工具顯示，鮑威爾講話后，美聯儲9月降息概率從75%，上升至89%；

美元指數也應聲大跌1%；

美債收益率也出現應聲下跌，美債價格應聲上漲。

10年期美債收益率是從4.34%，一口氣降到4.25%的水平。

美股昨晚也是應聲上漲。

市場是基于美聯儲9月會降息的預期，提前走了一波降息預期走勢。

其實從4月7日，全球股市集體逼空式上漲，本身也有一部分原因是提前走美聯儲9月降息的預期。

市場從今年五六月份開始，就一直在押注美聯儲9月會降息，并且把這個預期打滿。

那么這里還是需要考慮市場的反身性效應，也就是當市場已經提前為某件事提前走完了預期走勢，那么這件事情實際落地時候，可能反而出現反向走勢。

也就是所謂的“利好出盡是利空”的股市諺語。

另外，這次市場對于鮑威爾講話解讀為“偏鴿”，我認為是有些市場趕頂趨勢下，一廂情愿的解讀。

實際上，我把鮑威爾講話通篇讀下來，雖然對于9月降息確實是起到一錘定音的效果，但鮑威爾這次講話，更準確說是“短鴿長鷹”。

也就是鮑威爾雖然釋放了短期鴿派信號，我也認為9月美聯儲是大概率降息的。

但美聯儲修改“貨幣政策框架”，實際上是一個長期鷹派的改變。

首先需要搞明白，影響美聯儲貨幣政策最重要的兩個明面上的因素，一個是通脹，一個就業。

要注意，我說的是明面上最重要的兩個因素。

至于一些見不得光的加息理由和動機，比如搞金融戰收割全球之類的因素，不包含在內。

通脹和就業對美聯儲貨幣政策的影響邏輯大致是這樣。

通脹高，美聯儲加息。

通脹低，美聯儲降息。

就業好，美聯儲加息。

就業差，美聯儲降息。

這兩個因素是交叉組合影響。

理論上，如果同時出現“通脹低、就業差”的組合，那么美聯儲是大概率會降息。

反之，如果同時出現“通脹高，就業好”的組合，那么美聯儲大概率會加息。

比如2022年，就是出現“通脹高，就業好”的組合，所以美聯儲激進加息。

當然，我之前也分析過，2022年美國就業市場繁榮是有貓膩的，是建立在新冠疫情肆虐導致大量55歲以上的人提前退休，以及長新冠的持續影響，導致美國在2022年有200萬-400萬勞動力缺口。

這種情況下，大量非法移民的涌入，造就了美國2022年就業市場異常繁榮。

因為那些由于長新冠而無法就業的人群，是不計入美國的失業率里的。

但因為美國2022年的通脹失控，所以即使美聯儲知道2022年的就業繁榮是有很大水分，也得捏著鼻子激進加息，才能把通脹控制下來。

“通脹高，就業好”就加息，跟“通脹低，就業差”就降息，這兩個組合出現，對美聯儲貨幣政策的影響是很直觀，不需要糾結。

但問題是，如果出現“通脹高、就業差”的滯脹組合呢？

那美聯儲就會非常糾結。

因為碰到這種滯脹組合，美聯儲就會陷入，加息也不是，降息也不是的兩難境地。

而目前美聯儲最擔心的就是碰到這種滯脹組合。

市場之所以把鮑威爾講話的“美聯儲可能需要調整政策立場。”，解讀為9月降息。

是因為鮑威爾前面說：“通脹的上行風險已經減弱，而就業的下行風險正在上升。”

既然通脹上行風險減弱，言下之意就是不會繼續加息。

而就業的下行風險正在上升，言下之意就是需要降息來穩就業。

鮑威爾在講話里，還特別提到了8月初公布的非農數據，把5月和6月數據超大幅下修的問題。

8月1日晚上，美國勞工部公布的非農數據。

把5月新增非農就業人數從之前公布的14.4萬降至僅1.9萬；

6月從之前公布的14.7萬下調至1.4萬。

這相當于直接把小數點往前挪了一位。

特朗普對這份就業數據非常不滿，特朗普稱：“就業數據是被人為操縱的，目的是讓共和黨和我看起來很糟糕”。

于是，特朗普直接把勞工部下屬的統計局局長給撤職了。

因為發布的經濟數據不好看就被撤職，那么后面新上來的統計局局長，還敢發布真實但不好看的數據嗎？

這是一個很大的問題。

結果，特朗普提名的勞工統計局新局長安東尼，一上來后，就建議暫時停止發布該機構的月度就業報告，理由是其方法、經濟模型和統計假設存在“根本性缺陷”，導致數據可靠性不足，建議改為提供更準確但不夠及時的季度數據。

雖然安東尼的這個建議還未生效，但很難說美國后面是不是會真的暫停月度的非農就業數據公布，改成每季度公布一次。

鮑威爾在22日的講話里說：“由于5月和6月的數據被大幅下調，此次經濟放緩的程度比一個月前評估的要大得多。”

鮑威爾還說：“由于移民數量急劇下降，今年勞動力增長已大幅放緩，近幾個月來勞動力參與率也小幅下降。”

這話相當于承認，2022年美國就業繁榮，其中一個原因是大量移民的涌入。

這些移民比較熱衷于多打幾份零工，而非農就業統計是按照企業口徑，一個人如果打3份零工，就會算3個就業人口。

所以，打零工的人越多，非農就業越好看。

如果排除移民因素，美國本土就業市場的數據并不好看。

鮑威爾稱：“盡管勞動力市場看似平衡，但這種平衡卻頗為奇特，其原因在于勞動力的供給和需求都顯著放緩。這種異常情況表明，就業市場的下行風險正在上升。一旦這些風險成為現實，很快就會以裁員人數大幅增加和失業率上升的形式顯現。”

也就是，鮑威爾會更擔心失業上升的風險。

相比失業，對于通脹問題，鮑威爾講話里則不斷找補。

鮑威爾稱：“關稅對消費者價格的影響如今已清晰可見。我們預計這些影響將在未來幾個月內累積，且時間和幅度存在很大的不確定性。貨幣政策面臨的關鍵問題是，這些價格上漲是否會大幅加劇持續通脹的風險。一個合理的基本假設是，這些影響將相對較短——價格水平只會發生一次性變化。”

這里鮑威爾做出一個假設，認為關稅對通脹的影響是“一次性”的。

這讓我不由想起2021年，鮑威爾做出有名的“通脹暫時論”的假設，讓美聯儲做出嚴重誤判。

但既然鮑威爾給通脹做出這樣的假設來找補，同時又強調更擔心就業風險。

所以市場才會將鮑威爾講話解讀為9月降息。

但我會更關注鮑威爾隨后公布的美聯儲“貨幣政策框架”的調整，這個是更加長遠的影響。

（2）長鷹

美聯儲之所以這次要修改“貨幣政策框架”，是對2022年通脹失控的反思總結。

2020年，美聯儲采用的“貨幣政策框架”里，加入一個叫做“通脹”補償策略。

意思是，當通脹在一段時間持續低于2%之后，貨幣政策會在未來一段時間內，將通脹率目標定位略高于2%；

通俗來說，就是今年如果通脹率是1.5%，那么就允許明年通脹率達到2.5%，這樣兩年綜合下來的通脹率只有2%；

如此一來，美聯儲就不會在明年通脹率達到2.5%的時候就選擇加息。

鮑威爾稱：“疫情后的重啟非但沒有帶來低通脹和有效利率下限，反而給全球各經濟體帶來了40年來最高的通脹。與大多數其他央行和私營部門分析師一樣，我們認為到2021年底，通脹將相當迅速地消退，而無需大幅收緊政策立場。”

“但情況明顯并非如此時，我們采取了強有力的應對措施，在16個月內將政策利率上調了5.25個百分點。”

也就是鮑威爾將2022年的通脹失控原因歸咎于2020年貨幣政策框架里的“通脹補償策略”。

所以，修改后的貨幣政策框架，取消了“通脹補償”策略

這意思是只要通脹超出美聯儲的目標，哪怕只超出一點點，美聯儲也會及時出手，不會像之前那樣忍一忍。

此外，鮑威爾說，2020年的貨幣政策框架，是基于一種新常態，其特點是利率接近有效下限（ELB）。

這句話意思是，2020年之前，美聯儲已經長期處于低利率狀態。

鮑威爾說：“新框架刪除了表明有效下限是經濟格局決定性特征的措辭。取而代之的是，“我們的貨幣政策戰略旨在促進在各種經濟條件下實現最大就業和價格穩定”。”

這句話實際上表明，美聯儲當前的貨幣政策框架，不再局限于長期低利率環境。

直白點說，就是美聯儲貨幣政策會長期保持在一個中高水平。

9月美聯儲降息25基點的話，利率會降低到4%-4.25%；

我個人認為，美聯儲新貨幣政策框架，去除對“有效下限”（ELB）的強調，表明美聯儲打算把利率長期維持在3%-4%之間的中高水平。

而不是2008年-2020年，美聯儲是長期把利率維持在1.5%以下的低利率水平。

此外，新的貨幣政策框架里，還刪除“短缺”（shortfalls）一詞。

美聯儲2020年的貨幣政策框架，是特別強調關注就業的“短缺”（shortfalls）。

這個“短缺”是指，只要就業差，美聯儲就會更傾向于寬松的貨幣政策。

也就是把就業拔高到高于通脹的低位。

這個前提是，2020年美聯儲認為不會發生通脹失控的情況，所以就業的地位可以高于通脹，是被優先關注。

但因為2022年的通脹失控，已經結結實實打了美聯儲的臉。

所以美聯儲這次修改的貨幣政策框架，就刪除了“短缺”這個詞。

意思是，如果通脹不失控，就優先關注就業數據。

但如果通脹失控，那么通脹數據的優先級，會高于就業數據。

意思是，假如美國通脹失控，美聯儲會在容許失業率在某個范圍內上升的情況下，去進行加息，來優先控制通脹。

而這就跟鮑威爾前面的講話是有些矛盾的。

因為鮑威爾前面是說“通脹的上行風險已經減弱，而就業的下行風險正在上升。”

這給人感覺，現在美聯儲會更關注就業的下行風險。

但需要注意，這里的“通脹上行風險已經減弱”是基于美聯儲的假設，認為關稅對通脹的影響是“一次性”的。

基于這個假設，美聯儲認為未來通脹上行風險減弱，在這個前提下，美聯儲才會優先關注就業數據。

但如果，未來的發展不按照美聯儲的假設來，正如美聯儲2021年拋出“通脹暫時論”，結果2022年就通脹失控了，這種情況下，美聯儲就會優先控制通脹，而非就業。

在非農數據已經被美國政府玩壞的情況下，通脹數據就顯得更為重要。

但問題是，美國現在公布的通脹數據，就準確嗎？

鮑威爾這次講話，其實就是說美聯儲貨幣政策沒有預設路徑，將完全基于對數據的評估，以及這些數據對經濟前景和風險平衡的影響來做出決策。

也就是完全由經濟數據來驅動貨幣政策走向。

但美聯儲基于這樣一堆真實性很值得懷疑的經濟數據，去制訂貨幣政策，真的不會出問題嗎？

這是一個很大的問題。

我個人是感覺，當前全球金融市場，有點過于樂觀了。

美國通脹在經歷2022年的失控后，最近一年的通脹率基本保持在2.7%的水平，這其實仍然高于美聯儲2%的通脹目標。

美聯儲更關心的核心通脹率，最近又漲回3.1%的水平。

而這很可能還是已經美化過的數據。

通脹率只是CPI同比數據，通脹率回落，不代表物價回落。

美國的CPI數據仍然還在持續上升，只是上升速率沒有2022年那么快而已。

另外，美國的M2貨幣數據，雖然在2022年激進加息后，在2023年有較大幅度下降。

但是2024年開始，美國M2貨幣就開始繼續持續上升，并在最近超過2022年創出新高。

這說明，美聯儲在激進加息的同時，并沒有脫離依賴于放水的原有路徑。

而且是在美聯儲持續縮表的情況下，M2數據卻仍然出現上升，這說明美聯儲在縮表的同時，有在其他方面偷偷的放水。

另外，美聯儲逆回購這個大血包，最近血量已經下降到362億美元的水平，并且已經持續低于千億美元水平。

4月7日至今，全球股市過于一致的集體逼空走勢，讓我感覺更像是全球大資本集體趕在世界金融危機爆發前的一次趕頂式拉升，所以才會拉得這么急。

這跟2008年次貸危機爆發前，以及2000年互聯網泡沫破裂之前的全球股市暴漲走勢，十分相似。

本文作者：星話大白。