回答周五的Jackson Hole上應該看什么

鮑威爾將在紐約時間下周五10點的Jackson Hole全球央行年會上發言，這場會議的關注度很高，但可預期的波動性其實很小，在市場已經基本定價九月降息的背景下，會議不會造成太大的價格波動，需要留意的更多是一些中性敘事之外的細節，是影響后續對利率路徑預期的潛在增量信息。

圖：今天的全球資產周報，晚點放星球

本次年會的主題是“勞動力市場轉型：人口結構、生產率與宏觀經濟政策”，可以說與現在美國的經濟形勢非常貼切。

關于移民、本土人口和人工智能所帶來的生產率爭論幾乎在所有主題上都會被連帶提起，無論是關稅，赤字法案，失業率的失效，資本開支，終端利率還是從科技股到消費股的財報會，都避不開這個最關鍵的問題。

會議主題搭配近期勞動力市場的走弱，是鮑威爾可能在細節上放鴿的契機，盡管整體的鷹派言論大概率會是主旋律，但正如本文首段講到，對于市場來說，這種鷹派邏輯對價格的影響遠遠不會有鴿派細節帶來的潛在增量重要，那些從3-4月以來就持續爭論是否要賣出美國的敘事，美國經濟走弱的基本盤是所有人都在努力挖掘的。

我們的預期是：

1）根本態度會落在就業與通脹雙重使命的風險平衡上，為美聯儲將政策利率回歸中性奠定基礎，但絕不會明確表態9月降息，而是等待8月就業與通脹數據，這對已充分price in 9月降息的市場來說大體中性。

2）偏鴿風險如上所述，目前市場對九月定價的基準預期是25bp，如果到時放出的8月非農極度疲弱，包括就業零增長或負增長，或失業率升至4.45%以上，則更激烈的降息定價也有可能出現。

鮑威爾在7月FOMC新聞發布會上已事實上闡述了他重啟降息的框架，即：當前利率水平至少是“溫和緊縮”的，如果通脹上行風險主導，這樣的政策定位合理，但如果就業下行風險與通脹上行風險趨于平衡，則應當將政策利率下調，向中性靠攏。

3）偏鷹風險則在于他是否會把重點強調放在7月服務業通脹的意外回升上，如果把視角放在服務業，那么這一點將構成會議的鷹派底色的核心來源。

在Notes250715《投資，快與慢》里面我們仔細講到了這一問題，綜合來看，有兩件事情正處在同時發生，a）收到關稅影響的商品價格確實出現了明顯上漲，b）但是，更廣泛的經濟領域，通脹的緩解正在進行中，而這意味著增長的下滑和經濟的實質性減弱...

市場所期望的，以及我們所預期的根本邏輯是：服務業的通縮正在與關稅領域的通脹會相互制衡，因為歸根結底，關稅的效應本質上是在商品與服務之間的價格水平上制造一種再分配。

如果服務業通脹下不來，而且被著重強調，會成為行動的最大阻礙。

還是看他把側重放在哪里，可能是整體基調關注服務業通脹壓制一下市場跑的過快的降息預期，然后結合會議的大主題，拿就業出來敲打敲打，這也意味著市場的交易會偏向先鷹后鴿。

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