創新“斷層”的昂瑞微，科創板IPO底氣何在？

在2025年國產半導體企業上市潮中，昂瑞微乘“科八條”的暖風，叩響了資本市場的大門。

不過，昂瑞微背后卻是超12億元的累計未彌補虧損、逐年下滑的研發投入、創始人蹊蹺退出后技術創新的斷崖式衰退、存貨與客戶風險高企以及治理結構中的資本暗雷。

雖然科創板新政允許未盈利企業上市，但昂瑞微的IPO能否經得起推敲與拷問？

扭虧無望？

7月28日，上交所官網顯示，昂瑞微科創板IPO問詢回復已掛網。此前3月28日，昂瑞微遞交招股書，成為科創板第二家未盈利獲受理的企業；4月15日的首輪問詢中，上交所的15類問題直指持續經營能力、技術能力、募投項目等核心矛盾。

昂瑞微是一家專注于射頻、模擬領域的集成電路設計企業，是國家級專精特新重點“小巨人”企業，主要從事射頻前端芯片、射頻SoC芯片及其他模擬芯片的研發、設計與銷售。

2022年至2024年，昂瑞微的營收分別約為9.23億元、16.95億元和21.01億元，年復合增長率高達50.88%。

對此，上交所在問詢函中要求昂瑞微說明報告期內收入增長的原因及驅動因素，收入增長與同行業可比公司變動趨勢存在差異的原因及合理性，收入增長的可持續性。

昂瑞微表示，下游客戶行業持續發展，智能手機、物聯網等主要下游領域的出貨量維持增長，同時在手訂單較為充足，預計2025年全年收入保持增長，因此收入增長具有可持續性。

在營收方面，昂瑞微2025年上半年實現收入約8.5億元（未經審計），與2024年下半年持平。由于2024年上半年科芯通訊大幅增加備貨，剔除該客戶影響，2025年上半年收入金額同比增長11.57%。此外，還預計2025年全年營業收入將較2024年度穩中有升。

不過，昂瑞微亮眼的營收增長曲線背后，卻是虧損的“黑洞”。2022年至2024年，凈利潤分別約為-2.9億元、-4.5億元和-6470.92萬元，三年累計虧損約8.05億元。截至2024年末，累計未彌補虧損為12.39億元。

昂瑞微在招股書中提到：“預計首次公開發行股票并上市后，公司賬面累計未彌補虧損將持續存在，導致一定時期內無法向股東進行現金分紅。”

長期虧損導致的現金流緊張危機已迫在眉睫。2022年至2024年，昂瑞微的經營活動現金流量凈額處于持續流出狀態，分別為-3945.59萬元、-6709.07萬元和-1.87億元；期末合并資產負債率分別為17.71%、39.33%和43.22%。

同期，昂瑞微的存貨余額分別為6.45億元、6.92億元和9.2億元；應收賬款余額分別為5129.53萬元、9461.77萬元和8289.43萬元。此外，昂瑞微獲得的政府補助金額從2022年的1.8億元驟降至2024年的3751.56萬元。

昂瑞微客戶集中度過高的問題同樣突出。2022年至2024年，公司對前五大客戶銷售收入合計占當期營業收入的比例一直在七成左右，分別為70.44%、75.84%和69.52%。

創新“斷層”

在半導體行業，研發投入是生命線，但昂瑞微的研發投入卻呈現收縮態勢。2022年至2024年，研發費用分別約為2.7億元、3.96億元和3.14億元，研發費用率分別為29.25%、23.38%和14.94%。

昂瑞微的研發費用率明顯低于同行業可比公司。2022年和2023年，同行業可比公司研發費用率分別為33.16%和28.18%（2024年未披露）。對于研發費用率差異較大的情況，昂瑞微稱主要原因為營業收入規模不同所致。

研發人員配置同樣堪憂。2022年至2024年，昂瑞微的研發人員分別為195人、202人和212人，占員工總人數的比例分別為51.05%、50.37%和47.11%。

招股書顯示，無論是射頻前端還是射頻SoC，與同行業國內外公司相比，昂瑞微的研發人員數量占比均排名靠后。例如，射頻前端企業慧智微2023年末研發人員數量占比為70.39%；射頻SoC企業泰凌微2023年末研發人員占比為71.22%。

更嚴重的是，昂瑞微創始人楊清華自2019年7月清倉退出后，公司創新活力明顯衰退。招股書顯示，截至2024年末，昂瑞微及其子公司合法擁有109項專利權，包括57項境內外發明專利與52項境內實用新型專利。但公司在2020年至2024年間僅新增15項發明專利，其中2020年為9項、2021年為5項、2022年為1項，2023年與2024年則無新增發明專利申請。而楊清華出走之后創辦的蘇州漢天下電子有限公司僅2024年就申請4項發明專利，形成鮮明反差。

本次IPO，昂瑞微計劃募資20.67億元，將用于5G射頻前端芯片及模組研發和產業化升級項目、射頻SoC研發及產業化升級項目、總部基地及研發中心建設項目等。

對此，上交所在問詢函中要求昂瑞微說明本次募投項目各項支出的具體內容、使用計劃、測算過程及依據；結合現有研發投入規模、本次募集資金具體用途等情況，充分說明本次融資規模的必要性、合理性；各募投項目鋪底流動資金的測算依據與測算過程、具體用途及合理性等。

昂瑞微在問詢函回復中對本次募投項目各項支出的具體內容、使用計劃、測算過程及依據等進行了介紹。整體測算，昂瑞微此次IPO募資中的約13.6億元將用于研發費用，其中研發人員工資合計約11.01億元，而2022年至2024年的研發費用合計約為9.8億元，占近三年累計營業收入的比例為20.77%。

國產替代的實與虛

昂瑞微的核心產品線主要包括面向智能移動終端的5G/4G/3G/2G全系列射頻前端芯片產品（包括射頻前端模組及功率放大器、開關、LNA等）和面向物聯網的射頻SoC芯片產品（包括低功耗藍牙類及2.4GHz私有協議類無線通信芯片）。

招股書顯示，昂瑞微研發了高集成度5G L-PAMiD和L-PAMiF等產品，并已在主流品牌旗艦機型大規模應用，打破了國際廠商對L-PAMiD模組產品的壟斷。

不過，作為昂瑞微國內重要競爭對手的唯捷創芯，也曾公開表示2023年上半年已實現L-PAMiD產品批量出貨，且自稱是國內率先實現向頭部品牌客戶批量銷售該產品的企業。那么，兩者誰才是真正的國內第一家？

公開數據顯示，在射頻前端芯片領域，現階段市場份額主要被博通、高通、思佳訊、科沃及Murata等國外企業長期占據。而國頻前端廠商市場占有率相對較低，合計不足 15%（以金額計），尤其在5G高集成度模組為代表的高端市場占有率更是不足 5%（以金額計）。由此，國內廠商在技術、市場份額和供應鏈控制力方面與國際巨頭相比均處于劣勢，國產替代之路任重道遠。

2024年，昂瑞微的射頻前端收入為17.9億元，收入排名國頻前端廠商第三，全球市場占有率為1.22%。在產品結構上，5G PA及模組產品的營收占比由2023年的51.69%降至2024年的42.96%，可能意味著在高端市場的競爭力還不足。

從毛利率來看，2022年至2024年，昂瑞微的毛利率分別為17.06%、20.08%、20.22%，雖呈逐年上升趨勢，但仍低于同行業可比公司的毛利率平均值。

由于主營業務持續虧損，昂瑞微的經營資金主要依賴于融資以及銀行借貸，自2012年成立以來已歷經13輪融資，其中華為旗下哈勃投資、小米基金、聯想創投、深創投、中關村科學城、中證投資等參與了投資。

從股權架構上來看，昂瑞微的股權較為分散，發行前股東高達72名，單一股東所持表決權均未超過30%，因此并無控股股東。招股書顯示，小米基金和哈勃投資均持有昂瑞微約4.16%的股份，位列前六大股東；公司實際控制人為錢永學，直接及間接控制62.4309%的表決權。

同時，昂瑞微在IPO過程中還暴露出諸多治理隱患。例如，創始人楊清華突然清倉離場，轉身創辦競爭對手蘇州漢天下，而招股書僅稱此舉為“個人職業規劃”；實控人錢永學僅承諾上市后3年內不減持，第4-5年每年可減持總股本2%，中小股東的股份僅承諾12個月鎖定期，財務投資者則無額外限制；間接股東沐盟集團因涉嫌非法集資被調查，其持有的股份已被法院凍結。

結語

科創板對“硬科技”企業的包容性日益增強，但也對企業的科技創新能力和持續經營能力提出了更高要求。昂瑞微等未盈利企業的上市，考驗著資本市場的風險承受能力和價值發現能力。

目前，國產射頻芯片行業在技術突破與商業落地之間面臨著艱難抉擇，資本市場對“硬科技”企業的支持也需要更加理性和精準。當資本熱潮退去，唯有兼具技術實力、商業智慧和治理能力的企業，方能在產業升級的長跑中勝出。昂瑞微能否在這場考驗中證明自己，還需時間檢驗。（圖源：昂瑞微招股書）