年銷膏藥20億貼，羚銳制藥，深藏不露！

小膏藥，大市場。

一貼膏藥，單價不過幾元，可若乘以20億呢？羚銳制藥，悶聲發(fā)大財，把看似不起眼的膏藥生意，做成了年銷約20億貼的“吸金”神話。

打開公司2024年報，數據令人咋舌：通絡祛痛膏年收超10億，“兩只老虎”系列產品更以10億貼銷量橫掃市場。

與經營狀況比翼齊飛的，還有公司市值。2020年末，羚銳制藥市值不過48億，如今已突破百億大關，截至2025年8月5日達132億。

想不到，產品包裝上憨態(tài)可掬的“兩只老虎”，竟是百億市值帝國的隱形密碼。

中藥貼膏龍頭，業(yè)績穩(wěn)健

羚銳制藥產品主要為活血止痛、祛風濕的骨科類貼劑，即膏藥。2024年公司貼劑營收21.15億，占比超60%。

貼劑代表產品有通絡祛痛膏、兩只老虎系列貼膏等。在2024上半年中國零售藥店中成藥貼膏劑品牌排名中公司共有三款產品位列前十。

其中，獨家產品通絡祛痛膏排名第二，力壓云南白藥膏，年銷售額破10億，兼具醫(yī)保背書與權威指南雙重認證，療效與安全性獲高度認可。

可見，即使沒有國家絕密配方加持，羚銳制藥依然在膏藥領域脫穎而出，成為中藥貼膏龍頭。

也正是通過深耕貼膏領域，羚銳制藥已成為中藥行業(yè)一抹獨特的增長風景。

2020年到2024年，中藥企中營收和利潤連續(xù)5年均實現正增長的公司，僅有羚銳制藥、佐力藥業(yè)、東阿阿膠、片仔癀4家。

該時期內，羚銳制藥營收從21.57億增至35.01億，凈利潤從2.94億增至7.23億，年復合增速分別為11%、25%。2025年一季度，公司業(yè)績持續(xù)增長，營收、凈利潤分別同比增長12%、14%。

這種經營韌性，同人口老齡化邏輯密不可分，本質上是一場關于“疼痛經濟”的精準卡位。

骨關節(jié)炎引發(fā)的慢性疼痛和行動不便嚴重影響著老年群體生活質量，其發(fā)病率與年齡正相關。

2024年我國60歲以上人群3.1億，超半數患有關節(jié)炎，帶來近1.5億人的貼膏需求。

關鍵是，疼痛管理具有剛需、高頻的消費屬性。一個黏性用戶保守估計即使每周只用一貼膏藥，年均消耗也可達50貼以上，為貼膏企業(yè)提供穩(wěn)定增長動能。

隨著老齡化加速（預計2035年60歲以上人口超4億），貼膏市場的長期擴容已成確定性趨勢。

行業(yè)東風之外，產品超高性價比也是羚銳制藥脫穎而出的關鍵。

截至2025年8月5日，藥品網絡零售端數據顯示，羚銳制藥的通絡祛痛膏2.7元/貼，壯骨麝香止痛膏0.53元/貼，均要低于奇正藏藥、云南白藥等競爭對手產品。

所以，行業(yè)需求逐步釋放下，產品價格更親民的羚銳制藥自然就成了業(yè)績穩(wěn)健增長的稀缺標的。

銷售改革成效顯現，

大手筆分紅回饋股東

除了產品高需求以及高性價比，內部改革也成功為公司產品銷售賦能。

2018年，羚銳制藥整合部門資源，組建河南羚銳醫(yī)藥有限公司，形成統(tǒng)一營銷平臺。

通過本輪銷售改革，公司降本增效明顯。

降本：自2018年來公司銷售費用率、管理費用率總體呈下降趨勢。

尤其是銷售費用率，2024年為45.62%，較2018年下降約6個百分點。2025年第一季度，銷售、管理費用率分別進一步降至46.13%、3.67%。

增效：近幾年公司營運能力顯著提升。

2018年-2023年，羚銳制藥存貨周轉率穩(wěn)步提高，從1.43次增至1.86次。同時，公司應收賬款周轉率波動上升，2023年達14.58次。

然而，2024年，羚銳制藥這兩個重要營運能力指標變化出現背離。較2023年，公司存貨周轉率略有提升至1.88次，應收賬款周轉率則跌至12.12次，回到2019年的水平。

出現這種情況，極有可能是羚銳制藥采取了稍微激進的銷售策略（如放款信用政策）以刺激銷售或應對市場變化，從而導致產品賣得更快——存貨周轉率提高，但客戶還款變慢——應收賬款周轉率下滑。

因此，需要警惕收入質量下降和潛在的壞賬風險。不過，就羚銳制藥而言，這一風險無需過度擔憂。

2024年，公司應收賬款約3.4億。其中，賬齡一年以內的有3億，1至2年的0.3億，合計占比超97%，壞賬風險相對可控。

其次，盈利質量方面，2020年-2024年，羚銳制藥的凈現比（經營性現金流/凈利潤）連續(xù)五年均大于1，盈利質量過關，凈利潤絕大部分轉化為現金，絕非紙面富貴。

賬面現金充盈，也給予了羚銳制藥大手筆分紅回饋股東的底氣。

2020年-2024年公司股利支付率維持在70%左右，五年間累計分紅約18億。

這也使得，羚銳制藥成了高股息的標桿，2024年股息率高達4.06%。

收購銀谷制藥，

有望再迎10億級單品

業(yè)績穩(wěn)健、盈利質量強勁、分紅慷慨——羚銳制藥的財務表現堪稱典范。然而，光鮮背后，研發(fā)短板卻成為制約未來的關鍵瓶頸。

2024年，公司研發(fā)團隊223人，占比18.6%，看似規(guī)模尚可。但細看學歷結構，碩士僅14人，博士竟無一人。

在醫(yī)藥行業(yè)，高端人才是創(chuàng)新的基石，頭部藥企研發(fā)團隊通常博士占比5%-15%。相比之下，羚銳的研發(fā)梯隊顯得單薄，未來突破恐受掣肘。

從公司主要研發(fā)項目的基本情況上，也能感受到這種乏力。

2024年，羚銳制藥共有5個主要研發(fā)項目，其注冊分類均屬化藥4類，即仿制藥，沒有原研新藥。

所以，這就可能使羚銳制藥的增長過度依賴現有產品的市場放量，而要有真正的創(chuàng)新突破，恐怕難以為繼。

為彌補這種短板，找到新的發(fā)力點，2025年1月底，羚銳制藥宣布重金7億收購銀谷制藥90%股權。

銀谷制藥成立于2007年，以化藥研發(fā)為核心。截至2024年9月30日，此公司凈資產1.65億。

羚銳支付7億對價收購股權，溢價較高，必然產生大額商譽。數據顯示，2025年一季度羚銳制藥資產首次出現商譽科目，高達4.82億。

這么高的商譽，會有減值風險嗎？

從業(yè)績上來說，至少銀谷制藥不虧損。2023年，銀谷實現營收2.15億，同比增長21%；凈利潤0.14億，扭虧為盈。2024年前三季度，公司凈利潤0.43億，較2023年增長超200%。

真正讓羚銳制藥看中的，是銀谷制藥的1款重磅潛力產品——苯環(huán)喹溴銨鼻噴霧劑，此藥是我國首個高選擇性抗膽堿能受體拮抗劑1類新藥，2020年獲批，對癥變應性鼻炎。

并購完成后，2025年7月1日，羚銳制藥公告稱該鼻噴霧劑新增適應癥：用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等癥狀。這一下，極大拓寬了適用人群范圍。

并且，不同于感冒藥，感冒用鼻噴霧劑技術壁壘較高，需要考慮顆粒動力學等技術，臨床開展難度高。

羚銳制藥認為，這款鼻噴霧劑具備10億級體量潛力，目前新增感冒適應癥只是第一步，后續(xù)有望在OTC端持續(xù)賦能。

可見，繼通絡祛痛膏之后，羚銳制藥下一個十億級單品，似乎要來了。

結語

秉持著“誠信立業(yè)，造福人類”的企業(yè)理念，依托中成藥貼膏劑，最近幾年羚銳制藥成功實現業(yè)績穩(wěn)定增長。

面對傳統(tǒng)中藥企業(yè)創(chuàng)新不足的現狀，公司通過收購銀谷制藥，已成功開啟創(chuàng)新轉型新篇章。