CXO板塊迎估值修復

來源丨21新健康（Healthnews21）原創(chuàng)作品

作者/唐唯珂

編輯/季媛媛

醫(yī)藥板塊的暖意正從創(chuàng)新藥向產(chǎn)業(yè)鏈上下游擴散。

7月28日，藥明康德(603259.SH)發(fā)布半年報，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入207.99億元，同比增長20.64%；歸屬于上市公司股東的凈利潤85.61億元，同比增長101.92%。

藥明康德預計2025年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務收入重回雙位數(shù)增長，增速從10-15%上調(diào)至13-17%。此外，藥明康德預計全年整體收入從人民幣415-430億元上調(diào)至人民幣425-435億元，將持續(xù)聚焦CRDMO核心業(yè)務，持續(xù)提高生產(chǎn)經(jīng)營效率。

這也讓業(yè)內(nèi)對CXO的市場信心倍增，而從市場數(shù)據(jù)也不難看出，CXO板塊正迎來估值恢復。截至2025年07月28日，港股通醫(yī)藥ETF（159776）上漲2.01%，最新價報1.321元，盤中成交額已達1.18億元，換手率94.78%。此前，7月25日醫(yī)藥股延續(xù)活躍，CXO概念股震蕩走高，博騰股份漲超8%，康龍化成、昭衍新藥、泰格醫(yī)藥等跟漲。

創(chuàng)新藥的”賣鏟人“CXO（醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包）板塊近期成為資金追逐焦點，相關ETF流通份額單月增長近10億份。

中國CXO出現(xiàn)業(yè)績拐點。實際上，此前，藥明康德發(fā)布2025年半年度業(yè)績預增公告，營收207.99億元同比增長20.64%、凈利潤63.15億元，同比增長44.43%的亮眼數(shù)據(jù)，印證其全球龍頭的增長韌性。

有華南券商分析師向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，這一輪行情的核心邏輯很清晰，創(chuàng)新藥企業(yè)通過BD（商業(yè)拓展）交易拿到的資金，正加速投向臨床研發(fā)。而醫(yī)保政策的持續(xù)優(yōu)化，為這一過程提供了有力支撐。最終，CXO板塊迎來了補漲機會。

多重利好加持

創(chuàng)新藥企業(yè)通過BD交易獲得的資金，正以更快速度變成臨床研發(fā)投入。

在國家醫(yī)保局支持創(chuàng)新藥械全球化的政策引導下，國內(nèi)創(chuàng)新藥企的國際合作不斷深化，license-out等BD模式帶來的資金規(guī)模持續(xù)增長。這些資金中，超過60%都投向了臨床研發(fā)。

一款創(chuàng)新藥從早期研發(fā)到最終上市，臨床階段的投入占比超過60%。這包括Ⅰ-Ⅲ期臨床試驗、生物等效性試驗、國際多中心試驗等多個方面，是決定新藥能否成功上市的關鍵。而這些環(huán)節(jié)80%以上的工作，都需要外包給CXO機構來完成。

政策鼓勵創(chuàng)新藥加快進入臨床應用，讓臨床研發(fā)的進度和效率直接影響新藥的市場價值。國家醫(yī)保局推動高水平成果盡快落地臨床，意味著臨床研發(fā)推進得越快，新藥搶占市場先機的可能性就越大。

國家醫(yī)保局推動高水平科技創(chuàng)新成果盡快進入臨床，意味著臨床研發(fā)推進得越快，新藥就能越早搶占市場先機。這種背景下，企業(yè)自然更愿意把BD資金投向能快速推動新藥上市的臨床環(huán)節(jié)。

集采規(guī)則的優(yōu)化，還為臨床投入的持續(xù)性提供了保障。

此前，“錨定最低價”的規(guī)則讓企業(yè)不敢全力投入臨床。而第11批集采調(diào)整后，不再簡單以最低報價作為參考，還要求企業(yè)說明低價合理性并承諾不低于成本報價。這讓企業(yè)對未來的價格體系有了穩(wěn)定預期，敢于將BD資金長期投入臨床研發(fā)，避免了資金使用的短期化，確保臨床項目能持續(xù)推進。

這種持續(xù)投入，避免了CXO訂單的大起大落，為行業(yè)增長打下了基礎。

此外，頭部創(chuàng)新藥企的臨床項目往往更復雜、規(guī)模更大，對CXO服務的需求也更旺盛。隨著集采對競爭格局的影響減弱，具備創(chuàng)新能力的頭部藥企通過BD資金加大臨床投入，與中小企業(yè)的差距不斷擴大。

它們帶來的CXO訂單增量更顯著，也推動了行業(yè)集中度提升，為頭部CXO企業(yè)的補漲提供了支撐。

估值修復進行時

而臨床研發(fā)投入的增加，正帶動CXO行業(yè)全鏈條的需求增長，推動板塊迎來補漲行情。

CXO涵蓋臨床前研究、臨床試驗、生產(chǎn)外包等多個環(huán)節(jié)。其中，臨床試驗環(huán)節(jié)與BD資金驅(qū)動的臨床投入關聯(lián)最緊密。

企業(yè)把BD資金投向臨床后，試驗方案設計、患者招募、數(shù)據(jù)管理等一系列工作，都需要CXO機構來支持。這一過程，會直接變成CXO的訂單增長。目前，CXO板塊已經(jīng)逐步走出低谷，多家企業(yè)展現(xiàn)出復蘇跡象，補漲的趨勢越來越明顯。

海外需求的回暖，與國內(nèi)需求形成了共振，進一步強化了補漲的動力。華泰證券分析，美元加息對新藥投融資的壓力正在緩解，海外前端研發(fā)需求開始回暖。

現(xiàn)階段CXO板塊估值低成為市場關注的另一重要原因。Wind數(shù)據(jù)顯示，CXO板塊整體市盈率（TTM）約33倍，低于醫(yī)藥生物行業(yè)平均，更大幅低于海外龍頭的45-50倍區(qū)間。

國泰海通的研報指出，設備招標數(shù)據(jù)恢復，反映出臨床研究活動的活躍度在提升。

CXO作為臨床研發(fā)的核心服務方，會直接受益于這種活躍度。三季度通常是臨床研發(fā)的旺季，BD資金的持續(xù)投入會放大這一季節(jié)性特征，推動CXO的訂單和業(yè)績環(huán)比增長，為補漲提供業(yè)績支撐。

資金面的變化，也印證了市場對CXO補漲的看好。醫(yī)療器械ETF近一個月流通份額增長了近10億份，其中CXO龍頭企業(yè)的持倉占比在提升；港股醫(yī)療ETF布局了CXO等領域，連續(xù)上漲體現(xiàn)跨境資金的青睞。

資金的流入，反映了市場對CXO補漲的預期，進一步推動了板塊的估值修復。頭部CXO企業(yè)在補漲中更具優(yōu)勢。它們憑借豐富的項目經(jīng)驗、完善的質(zhì)量管理體系和廣泛的臨床資源，能更好地滿足創(chuàng)新藥企業(yè)對臨床試驗速度和質(zhì)量的要求。

在BD資金驅(qū)動臨床投入增加的背景下，企業(yè)更傾向于選擇頭部CXO合作，這會推動頭部企業(yè)的市場份額和盈利能力提升，讓它們成為補漲的主力。

前述分析師向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，從長期來看，創(chuàng)新藥BD資金、臨床研發(fā)投入、CXO需求增長的正向循環(huán)具備可持續(xù)性。國家醫(yī)保局推動醫(yī)藥全球化，會讓創(chuàng)新藥獲得更多BD資金；集采規(guī)則優(yōu)化和支付端鼓勵創(chuàng)新，會確保這些資金持續(xù)流向臨床；而CXO作為臨床研發(fā)的核心服務方，會持續(xù)分享創(chuàng)新藥發(fā)展的紅利。

這種全鏈條的正向循環(huán)，支撐著CXO板塊從估值修復走向補漲。那些在臨床試驗領域具備技術壁壘、規(guī)模優(yōu)勢和全球化能力的頭部企業(yè)，將成為補漲的主要受益者。

（實習生劉洋對本文亦有貢獻）

圖片/21圖庫

排版/許秋蓮

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