今世緣集團開年頻發債，子公司模棱兩可回復庫存問題顯無奈

白酒行業，從來便是財富的象征，堪稱現代商業中的現金奶牛。
在這片彌漫著酒香與財富的商業江湖中，今世緣作為“蘇酒”的代表之一，在白酒版圖上占據著重要的一席之地。

圖片來源：今世緣官網

2月中旬，今世緣集團有限公司公開發行2025年度第二期中期票據。

而這背后的原因，究竟是因為這家企業錢袋子不寬裕？還是優化債務結構？又或者是提前布局市場？我們對此一窺究竟。

1、開年2個月，今世緣集團高頻發債

今世緣發債，本不是什么新鮮事。

然而我們細察觀察之下發現，在以往，今世緣發債的頻次基本穩定在一年兩次，可今年單單是1-2月，就發了兩次債。

從過往發行期刊報告來看，2016年開始，今世緣集團從沒有出現過發債超2次的頻次，而如今開年第一季度，今世緣集團就發了兩期票據，這在它10年的中期票據史上還是頭一次。

現在才3月，今年還會不會發第3次、第4次？千億哥會持續關注動態。

我們發現，在剛剛過去的2024年，今世緣集團子公司，也就是上市公司——今世緣（SH603369），有一組數據引起了千億哥的重點關注：財務數據顯示，截至2024年9月，該公司合同負債減少了58.5%，僅5.44億元。

眾所周知，合同負債是白酒企業一個重要的財務指標，通常指的是經銷商提前支付的貨款，也就是預收款。合同負債減少，背后有很多原因組成，包括經銷商動銷不暢、庫存較大，面臨資金壓力，主動降低提前打款意愿，其也成了銷售放緩的間接信號。

而今世緣披露的2月投資者來訪接待記錄中也對庫存情況做了介紹，從公司的表述來看，幾個關鍵詞著實讓人尋味：“略有”下降，“還算”良性，“稍微”下降一些，壓力不是“特別”大，“只能”慢慢消化。

一段回復，好幾個摸棱兩可的配詞，字里行間似乎也佐證出，目前渠道經銷商們對于去庫存辦法有限，而對于去庫存的進度更是無奈。

省外占比不到10%的今世緣，似乎對此也沒有更好的解決辦法。

同時，我們再來回顧一下集團2022年發行的第一期中期票據，兌付日為2025年1月20日，利率為4.1%，這與2025年1月10日起息的第一期中期票據在金額上完全一致（2億元），但利率上，卻足足降低了50%左右。

今年的今世緣集團發行利率相比22、23、24年都低，比如2023年發行的23今世緣MTN001，總額為10億的中期票據，發行利率達4%，利率也是2025年25今世緣MTN001第一期中期票據發行利率的一倍（25今世緣MTN001發行利率為2%）。

雖然金額為3.4億元的25今世緣MTN002第二期中期票據利率雖略有上漲（2.12%），但比起前幾年，還是低了不少。這么便宜的資金，今世緣集團今年一季度就頻頻發債，用于優化債務結構似乎也顯得合情合理。

不過明年2月22日，今世緣集團那連本帶息超過11億的票據就要兌付了，大家認為今世緣集團會怎么來解決這筆債務？會不會繼續發債優化？

至少從債務人層面來說，今世緣集團的確是家資質不錯的好公司。

2、多項財務指標出現財務預警

通過票據募集說明書，我們進一步發現，今世緣集團的財務風險還不僅如此。

細察之下，發現今世緣集團的負債情況不容小覷。根據第二期中期票據發行說明書的數據，截至2024年3月末，今世緣的短期負債占比高達80.72%！這意味著公司在未來三年內需要償還的債務幾乎占據總負債的絕大部分。

而今世緣集團2024年1-9月的數據顯示，雖然情況已經有一定的緩解，流動負債占負債總額的比重為72.44%，但在白酒行業中屬略高水平。

表面上看，目前的償債能力尚可，但隨著銷售規模的持續擴張，資金支出需求也將水漲船高。若公司無法維持充足的利潤和現金流，短期償債壓力將如同懸在頭頂的達摩克利斯之劍，影響著公司的未來發展。

更令人揪心的是，今世緣集團的有息負債規模也不小。2024年3月末，有息負債攀升至73.7億元，占總負債的50.82%。

換言之，公司一半以上的負債都需要支付利息，這種依靠再融資來借新還舊的模式實則并不長久，一旦市場融資環境收緊，再融資難度陡增，公司可能就會陷入資金鏈風險。而2024年前三季度的數據也未有明顯改善。

作為企業生命線的經營性現金流，如今在今世緣集團的財報中也不斷下行。

根據公告披露，2021—2023年的合并現金流量表中顯示，公司經營活動產生的現金流量凈額呈逐年遞減之勢，分別為30.2億元、27.6億元和27.4億元。最新的數據為2024年9月為21.37億元。

深入分析發現，這一現象的根源在于公司的其他應收款，金額之巨大令人咋舌——截至2024年3月，其他應收款余額甚至高達55.7億元，其中大部分為應收關聯方的款項，且存在回收的風險。

再比如，經營性現金流凈額，持續的正現金流是抵御流動性風險的關鍵。但如果經營性現金流連續為負，即使流動負債占比不高，也可能面臨資金鏈的風險。

從今世緣集團的中期票據募集說明書可以看出，從2022年開始，其經營活動參數的現金流凈值就一直為負，尤其是2023年，高達-1970.56萬元。

3、地域局限下的生存困境

白酒行業，向來是群雄割據的競技場，營銷走的是文化道路，市占搶奪上更是紅海一片。

茅臺、五糧液……這些響亮的名字早已在消費者心中占據了不可撼動的地位，而今世緣雖在江蘇本土市場扎根多年，但放眼全國，其品牌影響力和市場競爭力卻顯得有些力不從心。

近三年來，今世緣在江蘇省內市場的白酒銷售占比始終高居90%以上。這意味著公司絕大部分的“雞蛋”都在江蘇市場這一個籃子里。

銷售區域的高度集中，使得公司極易受到區域市場波動的沖擊。一旦江蘇市場需求萎縮，或強勁的同業對手加大江蘇市場的投入，今世緣的經營業績和市場地位將不可避免地受到威脅。

前有洋河、茅臺帶頭，后有五糧液等巨頭發力追趕，江蘇市場的2024，到底如何，很快便能揭曉（今世緣將于2025年4月30日發布2024年業績報）。

此外，白酒行業還面臨著一個不可忽視的隱形危機——季節性波動。一般而言，冬季和傳統節假日是白酒消費的傳統旺季，而其他時期則大多淪為銷售淡季。雖然去庫存一直是這兩年讓很多酒企頭疼的地方，但這種周期波動無疑給管理上增加了額外的難度。

2023年末，今世緣存貨余額高達60.2億元，占流動資產的30.65%，2024年1-9月的存貨余額為56.87億元占流動資產的28.45%。

盡管白酒行業確實需要一定的存貨儲備，但過高的存貨占比，不免讓人擔心其中潛藏的跌價風險。市場需求一旦出現下滑，或產品滯銷積壓，這些存貨將從優質資產成為燙手山芋，拖累公司的資產質量和盈利能力，畢竟不是誰都能像茅臺一樣把飛天成功打造成了具備金融屬性的產品。

透過數據不難發現，今世緣2024年的盈利能力存在下滑的可能——

據說明書顯示，2021—2023年，今世緣集團銷售凈利率分別為 30.18%、31.28%和 29.93%，近三年凈利潤率保呈現波動上漲趨勢；2024年1-9月，發行人銷售凈利率為30.46%，盈利能力總體較好。

不過相比銷售凈利率全面的增長，盡管公司的凈資產收益率呈現穩步上升態勢，分別為18.54%、20.92%和22.71%，但到了2024年1-9月，這一關鍵指標卻只有18%，雖然并不是完整的全年數據，但目前來看下滑的可能是存在的。

作為消費品中的非必需品，白酒行業在消費下行周期中往往會受到直接的影響，社會消費品零售總額的減少直接沖擊著白酒消費市場的繁榮。

2024年5月，在業績說明會上，今世緣董事長顧祥悅回應投資人關于2年業績增長50億的問題，提到公司從2020年就提出2025年實現150億的營收挑戰目標。如今2025年已到，今世緣能否突破150億，將成為不少人關注的焦點。

從2024年1-9月銷售數據來看，營收相比2023年同期增長約18.86%，如果2024年以120億收官，2025年的營收增速需要維持在25%才能實現五年前提出的目標。

4、小馬拉大車

在此次募集說明中，今世緣集團與其子公司今世緣（代碼：603369.SH）的關系也被外界所關注，作為今世緣集團的核心資產和主要收入來源的上市公司——今世緣，其關聯交易和母弱子強的問題浮出水面。

先說關聯交易。2023年末，公司其他應收款中，股東安東控股的其他應收款占比高達79.20%。雖然公司聲稱這些交易都是按照市場原則定價的，但如此高的關聯方應收款占比，不免讓人擔心起資金占用的問題。

視線轉向公司結構，一個更為嚴峻的問題浮出水面。截至2023年末，母公司總資產為61.2億元，所有者權益僅為15.8億元，而子公司今世緣酒業股份有限公司的總資產卻高達216.3億元，所有者權益達132.9億元，形成鮮明對比。

母公司資產規模和盈利能力遠遠遜色于子公司，這種“小馬拉大車”的結構，很可能導致母公司對子公司的控制力逐漸弱化，埋下公司治理的隱患。

2022年，今世緣的重要子公司江蘇今世緣酒業股份有限公司曾收到監管局的警示函，這是不是側面反映了子公司在合規管理方面存在潛在問題？

縱觀今世緣的財務狀況和經營環境，這家酒企未來將何去何從？是能在重重困境中浴火重生，還是成為困于省內的區域消費品？

從積極的角度觀察，今世緣在江蘇省內市場仍然擁有堅實的品牌基礎和可觀的市場份額。如果能夠突破地域限制，加快全國化步伐，拓展省外市場版圖，或許還能在激烈的市場競爭中開辟新的增長藍海。

然而，從現實的角度審視，缺錢、償債壓力以及母弱子強的治理結構，幾座大山都可能成為制約其發展的絆腳石。如若不能有效破解這些難題，今世緣的未來充滿變數，今世緣在布局山東、河南、山西等市場的時候，那邊的酒企也在布局江蘇。

白酒行業，從來不是一片坦途，而是一場殘酷的優勝劣汰。在這個充滿酒香與財富誘惑的商業江湖中，今世緣能否突破重圍，續寫輝煌篇章？我們將拭目以待。