反其道而行之，成就千億“雪王”

??新博弈

文丨林一白

新茶飲品牌的上市破發(fā)“魔咒”，終究還是被“雪王”打破了。

3月3日，蜜雪冰城正式登陸港交所。上市首日，公司股價高開超29%，盤中股價持續(xù)走高，首日大漲43.2%，每股收盤價報290港元，總市值逼近1100億港元。經歷了首日大漲之后，3月4日，蜜雪冰城繼續(xù)紅盤走勢，盤中股價一度沖向312港元/股。

股市喜訊頻頻并非沒有預兆，在此前的公開發(fā)售環(huán)節(jié)，蜜雪冰城的融資認購金額便高達1.8萬億港元，認購倍數5324.29倍，刷新港股歷史紀錄，成為新的“凍資王”。

從來自低線城市的小鎮(zhèn)品牌，到如今市值超千億的現象級IP，蜜雪冰城似乎一直在自己的賽道里不斷刷新市場認知。有人說蜜雪冰城是吃到了消費降級下的性價比紅利，但深剖其成長進程會發(fā)現，或許更準確的形容應該是，蜜雪冰城總是敢于反其道而行之。

低價容易

難的是一直低價

關于蜜雪冰城的故事，講述者已經有很多，來自河南農村的張紅超和張紅甫兩兄弟，一路摸爬，建起了龐大的供應鏈體系和4.6萬家門店，最終有了如今“雪王”的風光。

在這個過程中，張氏兄弟最獨特的點在于，他們琢磨的始終是如何把一個品的價格打下來。創(chuàng)業(yè)初期，張紅超曾對著一個售價18元的冰淇淋發(fā)問：“為什么冰淇淋和飲料這么貴？”他開始琢磨，怎樣才能讓“每一個人都能吃得起美味便宜的冰淇淋和飲品”，從思考到落地的時間很短，1元冰淇淋很快成為兩兄弟創(chuàng)業(yè)早期的爆品。

在這之中，蜜雪冰城反其道的點在于，張氏兄弟的商業(yè)思維是先有定價區(qū)間，再考慮如何壓縮成本，讓大多人都覺得便宜的價格成為可能。而這種思路，在利益為先的商業(yè)考量中，很少會有人踐行。

于是，蜜雪冰城變得大眾但獨特。

公司通過“低價+好口味”完成走量，量的需求越大，采購原材料的議價權就越高，從而進一步保證低成本，加之自建工廠和倉儲物流體系，從相關機械設備、產品原料，到逐漸延伸向農產品種植，再到完整搭建密集的各地倉儲，蜜雪冰城的整個推進過程都是圍繞著這一思路去展開的。

其中的優(yōu)勢不只在于蜜雪冰城的體量越來越大、影響力越來越大，更在于隨著自身體量和影響力的增長，拉高了競品的參與門檻，即便這種模式的玩法已經不是秘密，也很難再有人能夠復制一遍與之形成競爭，于是，供應鏈和低價玩法成了蜜雪冰城絕對的護城河。

招股書數據顯示，蜜雪冰城目前擁有5大生產基地，年綜合產能達約165萬噸，提供給加盟商的飲品食材超60%為自產，核心飲品食材100%自產。同時，配合全國倉儲，蜜雪冰城的物流在12小時可觸達90%的縣級市場。基于此，蜜雪冰城的成本控制始終是其核心亮點之一，比如，旗下奶粉、檸檬的采購成本分別低于行業(yè)10%、20%。

也是因此，茶飲行業(yè)形成了當下的發(fā)展局面，即在10元以下的茶飲品牌中，蜜雪冰城一家獨大，而后入場的品牌只能在10-20元、20元以上的價格區(qū)間內互相卷。當然，在中高價位的茶飲市場中，已經走出了像茶百道、奈雪的茶這樣的上市品牌，但近幾年，不少中高價位的茶飲品牌也開始推出4-6元的茶飲單品，集體降價的趨勢反映出，在茶飲賽道，性價比依然是最具競爭力的“牌”。

蜜雪冰城對此有清晰的認知，張紅超很早就說過：“低價是蜜雪冰城的靈魂”。且即便其他品牌也開始走低價策略，短時間內也難以找到突破口。原因在于，蜜雪冰城的低價并非是用于一時搶占市場的策略，而是其核心的生存武器，在公司的經營體系內，總部會設定一個利潤值，當借助規(guī)模效應，經營利潤超過這一數值時，公司就會通過原材料降價的方式讓利，以保證持續(xù)的低價。這同樣是生意場上少見的反其道而行之的做法，也是其他品牌難以效仿的關鍵。

資本寵兒

盡可能晚地擁抱資本

獨特的商業(yè)思維和難以復制的打法，為蜜雪冰城寫下了一份亮眼的招股書。

數據顯示，2022 年、2023年以及 2024 年前九個月，蜜雪冰城的營收分別達到135.76億元、203.02億元及186.6億元，同比增長31.15%、49.55% 及21.22%；同期凈利潤分別為20.13億元、31.87億元以及34.91億元，同比增長5.29%、58.29%及42.33%。

圖源：企查查

不俗的業(yè)績表現，也讓很多資方一直看好蜜雪冰城的前景，但從蜜雪冰城的做法來看，公司并沒有過早的讓資本介入，即便是在2015年前后，新茶飲品牌大面積涌現，市場競爭加劇，蜜雪冰城也沒有借助資本去應對競爭加劇帶來的困境，從而在最大程度上踐行品牌“反其道”的商業(yè)玩法。那段時間，也是蜜雪冰城供應鏈加速完善的幾年。

直到2020年12月，蜜雪冰城才引入了高瓴資本、美團龍珠、CPE源峰三家機構。之后，蜜雪冰城開始嘗試謀求上市，兩次失敗之后，于2025年2月，蜜雪冰城再度引入基石投資者英國M&G Investments英卓投資管理（下文簡稱：英卓投資）、紅杉中國、博裕資本，再加上之前已經注資的高瓴和美團龍珠，五家機構共計認購2億美元，并于3月赴港上市。

顯然，和其他已經上市的茶飲品牌相比，資本市場對蜜雪冰城的發(fā)展明顯是更看好的，這不僅體現在更多的基石投資者背書，更體現在龐大的超倍率認購。背后的原因在于，蜜雪冰城表面上是一家新茶飲品牌，但實際上則是一家供應鏈廠商，根據招股書數據，2024年前三季度，公司來自加盟門店的商品與設備銷售收入高達182.2億元，占其總收入的94.3%。也就是說，供應鏈已經成為蜜雪冰城的核心資產。

當然，成為“資本寵兒”的蜜雪冰城也沒有讓投資者失望。首輪投資中，高瓴、美團龍珠和CPE源峰分別斥資9.33億元、9.33億元、4.67億元，持股比例分別為4%、4、2%。不考慮之后IPO中高瓴、龍珠等作為基石投資人的加注，單以首輪融資時的233.34億估值計算，龍珠、高瓴和CPE源峰三家如今的投資回報已接近4倍。

看向百年老店

繼續(xù)書寫文化故事

目前來看，蜜雪冰城的下一步除了進一步強化供應鏈之外，也開始看向全球化和品牌文化建設。

招股書數據顯示，對于此次IPO募集的資金，其中約66%用于提升供應鏈。供應鏈的深入建設不僅是為了鞏固護城河，更在于支撐蜜雪冰城全球化的腳步。尤其是在當下，國內蜜雪冰城的門店覆蓋面已經幾近飽和，走向海外市場能夠進一步拉升公司商業(yè)上限。

根據招股書中援引的行業(yè)數據，到2028年，全球現制飲品的市場規(guī)模預計將突破1.1萬億美元，其中，亞太地區(qū)的東南亞市場增長迅速，預計2023-2028年復合年增長率達19.8%。而東南亞正是蜜雪冰城當前在海外重點布局的市場，截至2024年9月，蜜雪冰城的海外市場已開設超4800家門店，其中印尼2667家、越南1304家。

與全球化一同推進的，還有品牌的文化敘事。招股書中提及，將募集資金中的12%用于品牌和IP建設推廣，通過推出動畫、電影和周邊等形式擴充“雪王”內容矩陣等。

而“雪王”形象便是蜜雪冰城品牌轉型與全球化發(fā)展下的產物。2018年，張紅甫提出“通過故事描繪遠景，調起情緒”，由此誕生的“雪王”成為描繪故事的主體，公司為此耗資500萬元。在張紅甫看來：“雪王的‘反差萌’能跨越文化差異，在海外本土化改造后更易被接受。” 同年，洗腦神曲《蜜雪冰城甜蜜蜜》問世，至今在全網播放超百億次。

回報也是可觀的，除了助力品牌全球化之外，品牌形象與消費市場之間建立起的文化連接，將對品牌發(fā)展產生潛移默化的影響，截至目前，與“雪王”形象相關的衍生品年收入已經達到2億元。而在上市當天，張氏兄弟兩人甚至都未現身敲鐘現場，取而代之的便是八位“雪王”形象的人形玩偶。

由此不難看出，從一開始堅持走更難的供應鏈道路，到后來邁向全球化、從品牌形象建設的維度拓寬品牌文化敘事的深度和廣度，蜜雪冰城始終看向的是長期主義。

2015年，張紅甫曾立下目標：“創(chuàng)造一個年銷售額過千億美元的企業(yè)，影響20億人”，如今，蜜雪冰城上市，這家創(chuàng)立于1997年的品牌，選擇的證券代碼為2097，也預示著成為百年老店的發(fā)展愿景，二級市場持續(xù)看好之下，消費市場持續(xù)喜愛之下，千億“雪王”，未來可期。

新博弈（ID：newgametheory）原創(chuàng)

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