趙建、金超：百年輪回——美國大蕭條的中國啟示

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1929年美國大蕭條的影響是深遠的，它不僅對市場經濟的完美神話產生了重大的沖擊，導致了凱恩斯主義經濟學的理論革命，產生了宏觀經濟學、現代中央銀行和宏觀逆周期管理政策，還作為重大的歷史資源和集體記憶長期地埋在發達國家的思想意識里，為后來處理各種危機提供了無比寶貴的理論和現實經驗。時隔一百年后，中國經濟在經歷了奇跡般的最長時間、最大規模和最快速度的增長后，今天也處于一個深度轉型的時期。當然，中國的當下與美國的一百年前迥然相異，但是經濟運行的基本規律，危機爆發和蔓延的基本機理，債務通縮、產能過剩和需求不足等問題背后的基本邏輯，并沒有太大的差異。就像物理學的萬有引力定律，在美國適用，在中國也不會失靈。

總結精煉來看，百年前美國大蕭條對中國當下的啟示：

1.實事求是，以“共情”的方式管理好社會預期，重塑共度難關的國民精神；

2.解放思想，突破舊有的思維桎梏，大刀闊斧地進行改革，在金融領域加大風險治理和規范監管，實體領域更充分的發揮市場經濟的作用；

3.更好的發揮政府的逆周期調節功能，建立現代型的宏觀需求管理體系，貨幣政策保障貨幣供給（放松利率和匯率彈性），財政政策加大社會保障和公共品投資；

4.借著危機倒逼的機會打通頑固的改革堵點，加快推動縱深型的結構化改革，比如財稅體制和社會治理領域的改革；

5.為經濟復蘇營造良好的國內外營商環境。

一、戰爭帶來的繁榮、狂熱與蕭條

在近代世界經濟發展史中，戰爭對全球社會與經濟格局的重塑起到了舉足輕重的推動作用。而一戰與二戰這兩次消耗了天量大工業產能的熱戰中，誰能最少直接參戰從而避免和減少損失，誰能成為戰時的兵工廠或戰后的債權國，誰的政治與經濟實力就會發展得最快。一戰時的美國及韓戰時的日本都是此類戰爭經濟的最大收益者。在物資與鈔票同時燃燒的年代，金屬加工冶煉、化學材料生產、汽車飛機艦船制造等重工業，無一例外會成為物資供給國發展最為迅速的產業。

與此同時，供給國的外貿與資本擴張則會在戰爭的大后方，同步前行跟進，讓供給國逐步成為世界工廠、世界銀行甚至全球性產業資本。一戰后的美國經濟發展史就是這一模式最鮮明的寫照。一戰開始后，在遠離戰場的地理位置優勢下，美國國內制造業飛速發展，駛入了經濟增長的快車道。然而，大蕭條的到來讓我們再次深刻認識到資本主義與市場經濟發展的周期鐵律，見證了什么叫“繁榮的頂點是衰退，大蕭條的原因是大繁榮”。

一戰后，受益于周邊相對安全的國際環境以及當時奉行的孤立主義政策，美國經濟在相對友好的環境中實現了快速增長，工業化邁上了新臺階，大規模基礎設施建設與城鎮化建設階段性完成，迎來了美國經濟發展史中“咆哮的二十年代”。至20年代末，美國的汽車產量已達到450萬量而保有量更是占到全球的90%，收音機、冰箱、電話甚至吸塵器等已開始在千家萬戶普及。期間，美國完成了巨大的工業產能建設，工業生產指數在10年間增長了60%，工業制造能力超越西方發達國家總合，占到了資本主義國家的一半。到1929年，美國GDP總量與黃金持有量已超過全球的40%。十年間，美股也實現了500%的指數增長，使得居民與社會的財富效應進入持續亢奮期。在一片欣欣向榮的樂觀情緒下，居民部門消費能力不斷壯大，消費信貸的年放款額也從1920年的不到0.2億，猛增到1929年的35億。買地買房、買股買車，買家具電器，整個社會散發著負債可以買一切的欲望與沖動，進入了柯立芝總統所說的，“人類歷史上罕見的幸福境界”，史稱“柯立芝繁榮”。

就連學養深厚的費雪等學者，都在公開刊物發表文章，宣稱美國經濟和股市進入了新的階段，股市“永遠在高點位運行不會下跌”。——這與當前的美股和美國經濟何其相似？

然而周期往復、物極必反，非理性繁榮的盡頭必然是衰退。瘋狂的動物精神最怕聽到的就是槍聲，在1929年10月24日毫無征兆的股市槍聲后，已經上演了十多年的經濟狂飆，開始以更快的速度拉下帷幕。沒有任何征兆也沒有任何直接觸發因素，10月24日美股開啟暴跌模式，到了11月，道瓊斯指數暴跌了50%，一個月的時間蒸發了超300億的社會財富，這已相當于美國在一戰中的支出總和。而到1932年7月低點時，道指則已跌去了近90%。然而可怕的是，股市的暴跌只是危機的觸發點，接下來一系列的惡性經濟循環讓美國經濟陷入了人類現代史上前所未有的經濟大蕭條。

股市的暴跌讓前期瘋狂加杠桿的投資人血本無歸，或賤賣家產度日，或流離失所殘生。而放貸的銀行則因巨額壞賬陷入流動性枯竭，在接下來的兌付危機中，美國有9000家銀行陸續倒閉，金融體系遭遇了毀滅性打擊。無論是資本市場的暴跌還是商業銀行的倒閉，都嚴重惡化了企業的融資環境，使得居民、銀行、企業都陷入了流動性束縛狀態。失血的經濟無法正常運轉，更加扼制了各類主體的支出欲望，風險偏好也幾乎降為0。流動性的枯竭讓國民經濟陷入了居民沒錢就不能買—企業無法銷售就不生產—不生產就更觸發失業—居民就更沒錢消費的惡性循環狀態。在強大美國的農業及制造業中，出現了需求端缺糧、缺奶、缺肉，而供應端有糧、有奶、有肉但賣不掉的經濟鏈條斷裂問題。而枯萎的信心和坍縮的貨幣正是其中斷掉的最關鍵的兩個節點。

二、政府缺乏應對危機的經驗導致通縮演繹為大蕭條

更不幸的是，胡佛政府由于沒有危機處理經驗且對危機本質的認知錯誤，主要是在理論指導上，還是迷信新古典經濟學的市場萬能論，認為價格下跌不過是市場經濟的內在反應，很快會通過無形的手調整供需關系而回歸正常。另外，胡佛還錯誤的判斷了當時的經濟形勢，認為只是金融市場出現了問題，實體經濟依然保持繁榮——當時的經濟指標也的確支撐這樣的判斷，但是卻忽視了金融危機對實體經濟的沖擊，主要是銀行倒閉導致貨幣供應的極度短缺從而讓實體經濟陷入通縮之中。

另外在預期管理方面，胡佛政府無視當時已經陷入通縮和經濟困難中的現實，繼續為美國經濟的繁榮高唱贊歌，這不僅無助于提振信心和預期，反而加重了社會民眾的擔憂和反感。

因此胡佛政府在大蕭條期間出臺了一系列推波助瀾的順周期昏招。比如為了維護美元在國際支付體系中的權威，胡佛政府堅持鞏固美元的金本位制度，僵化的認為只有保持美元/黃金匯率的穩定，才能穩定國內的經濟發展。為維護美元匯率，1931年開啟的逆勢加息使得通縮進一步惡化，嚴重束縛了數量化調節工具對經濟的刺激作用。與此同時，由于政府反對放松銀根，沒有對商業銀行流動性進行及時有效的救助，導致幾千家銀行倒閉，可以說信貸循環戛然而止，是造成大蕭條持續惡化的一項關鍵要因。此外，為保護受到沉重打擊的國內企業，胡佛政府在1930年推出了《斯穆特-霍利》關稅法案，開始大幅提高關稅。這引發了世界各國間的貿易戰，讓原本稍微好些的出口型企業也加入了國內停工、倒閉企業的行列，使得美國國際貿易在隨后一段時間大幅降低了50%。

與此同時，為了緩解財政緊張，維持穩健財政基調，胡佛政府在1932年還推出了《稅收法案》，大幅提高個人所得稅、企業稅及不動產稅等。這些順周期政策讓原本信心喪失、囊中羞澀的美國經濟變得雪上加霜，也使得1932年成為大蕭條時期最悲慘的一年，約13萬家企業破產，3000多萬人沒有任何收入，1/4的美國人處于失業狀態，自殺現象此起彼伏。

此外，頭痛醫頭、簡單外推的胡佛政府，還通過限制賣空、對交易所施行監管等政策對股市進行強力干預，但由于流動性、基本面、財政缺位等底層問題均未得到有效應對，加之行政化干預讓市場自由交易機制失靈，投資者擔心不能自由交易而不敢入場。最后相關政策不僅竹籃打水一場空，反而加劇了股市資金的外流。

從1929年開始至1939年基本恢復，大蕭條歷時近十年，無論是對經濟沖擊的深度，還是持續的長度都是前所未有的，也充分揭露了在經歷高速發展后，美國經濟運行中的短期周期問題與長期結構問題。

三、羅斯福新政拯救了大蕭條中的美國

好在民主糾錯機制在此時發揮了作用，美國迎來了換屆選舉，僵硬固化、線性思維、分而處之的危機應對政策讓共和黨在選舉中慘敗。1933年，羅斯福上臺并隨即推出了被稱為“羅斯福新政”的經濟挽救計劃。這以計劃的宗旨即為三R政策，Relief、Recovery、Reform。救濟政策主要通過以工代賑及社會救濟穩定收入預期收入，兜住社會生存底線，并制定《聯邦緊急救濟法》與《社會保障法》等基礎性保障法案。復興政策主要包括恢復銀行運行并加大財政刺激，增加基礎設施投資等等，推出了《緊急銀行法》廢除金本位，增發鈔票并恢復銀行信用派生等；制定《國家工業復興法》以防止過剩產能與盲目競爭，從而穩定價格并加強勞工權益保障。改革領域則主要針對證券業的亂象與監管不足等問題，推出《格拉斯-斯蒂格爾法》與《證券法》，旨在從底層機制提升金融運行的穩定性。可以說這些政策的推出抓住了當時經濟問題的牛鼻子，從恢復信心、增加流動性、恢復生產以及優化社會分配和穩定金融運行等方面對關鍵問題開展了行之有效的政策治理。

凱恩斯認為預期在投資、消費和就業的決策中都具有核心作用。身處嚴重通縮的經濟主體，在收入不足、預期不穩的情況下，最大程度降低生活消耗是動物性的本能，就好比冬天來臨時需要冬眠的動物一樣。他們會最大限度降低自身消耗，以求度過漫長寒日。試想在社會一致預期悲觀的環境中，如果每個人都準備進入冬眠狀態，供給與需求均大幅收縮，經濟是很難自我修復的。救濟性政策就是針對這一問題，為身處嚴冬的普通個體提供可以生存的保障，打破集體冬眠的思維趨勢，從而保留經濟復蘇的火種，這是民生財政的首要功能。因為有預期才會有需求，有需求才會有市場，有市場才會有經濟，而羅斯福新政正是通過穩定收入及保障預期來改善整體需求，并依靠逐漸恢復的需求去修復整個國民經濟。

在復蘇與改革政策領域。在惡劣的經濟環境中，如果居民、企業和政府都在“理性”的做減法，身陷囚徒困境中的各方只會合成新的謬誤，使得經濟陷入不斷衰退的通縮螺旋。即使坐擁在龐大的工業產能與基礎設施上，一個集體冬眠的社會也不會實現經濟的發展增長。也是基于此，羅斯福新政打破了穩健財政與穩定幣值的陳舊意識束縛，通過加大政府投資與社會支出保障，依靠國家力量為經濟創造增量需求為居民提供收入來源。政府介入理念的有效性在大蕭條時期得以驗證后，在包括次貸危機、新冠疫情等后續幾十年的經濟危機處理中，政策措施不斷完善更新并屢次成功出手，也更加驗證了這一理念的有效性。

《緊急銀行法》的推出以及退出金本位，恢復銀行運行并放松銀根等政策，成功將銀行從信任危機中解救，在移除貨幣發行限制后，逐漸恢復了經濟運行所需的流動性。雖然在退出金本位后，美元對黃金貶值了近50%，但抱著金疙瘩沒法當飯吃，內需不足通縮時更不用考慮對外購買力，也是基于此羅斯福政府在等待死亡還是花錢輸血間選擇了后者，在經濟重啟的實用性與維持美元穩定的象征性間選擇前者，從而有效解決了當時物價下跌與通貨緊縮問題。

在結構性問題領域，羅斯福新政在收入分配、勞動者權益保護、產業低效盲目競爭以及政府社保職責等領域進行了大幅改革，開始著手解決經濟高速發展時期所累計的長期結構性問題。此外，先后推出的關于證券及銀行業的幾項新法案，也在限制壟斷、降低風險，優化宏觀調控能力等領域實現了新的突破，更是為日后美聯儲職能的優化、存款保險制度的推出及美國資本市場的快速發展起到了決定性作用。

四、對于我國當下的啟示

對于上世紀美國大蕭條的理解被贊為宏觀經濟學的圣杯，深刻洞悉并理解大蕭條的產生與復蘇機制對于市場經濟的健康發展以及宏觀調控的有效介入都有著巨大的指導意義。對于身處高速發展后降檔期的中國，無論是通縮態勢、產能過剩、還是在收入分配、社會保障以及貿易環境等領域都與當時的美國存在諸多相似之處。我們可以試著從內部經濟的周期性、結構性以及外部環境等視角理解大蕭條對我國經濟形勢的參考與借鑒意義。

在周期性領域，目前我國工業化與城鎮化基本完成，基本已度過信貸高速增長時期，信貸對貨幣派生的作用正在不斷減弱。這是發展周期的必然結果，是不爭的事實，但在目前的經濟態勢下，市場調節已逐漸陷入冬眠般的失靈狀態，切不可放至不理，任由信貸滑坡。信貸緊縮會強化需求的下行和供給收縮間的惡性循環，在貨幣窖藏趨勢明顯的背景下，會進一步收縮經濟的整體流動性，使得通縮趨勢更加頑固。要保持適度的信貸增長，維護合理的流動性，確保貨幣供應量充裕，支持物價回升與經濟復蘇。

其次要繼續擴大財政支出，提高總需求。雖然經歷二十年的投資型驅動發展，國內大基建與房地產投資已處于飽和狀態，但國家投資在其他領域仍存在嚴重不足的結構性問題。特別是在公共服務和民生保障領域，相比國際平均水平仍存在明顯差距。如果經濟能夠恢復增長，那么赤字率本身并不可怕，主要看財政赤字投在哪里。投資在生育、養老、教育，乃至降稅減費等領域的財政資源可以有效助力經濟的恢復，且從長期的價值回報看，這些領域的財政投入可以得到加倍奉還。

三是要繼續降低實際利率，激發經濟活動自循環動力。由于價格指數為負，雖然名義利率經歷了多輪降息，但目前實際利率仍偏高，從目前市場給出的利率債定價也可見一斑。在資金成本高于資產匯報的情況下，實體經濟的理性操作是去杠桿從而降低成本。在沒有強大復蘇預期的情況下，指望市場自身重啟信貸周期十分困難。此種情況下，只有實際利率下降至回報率以下，才有可能激發市場投資欲望，從而增加總需求與流動性。目前對降低實際利率的最大制約主要是對內的銀行凈息差以及對外的人民幣匯率。

銀行業作為典型的周期行業，在國外歷次金融及經濟危機中出現虧損的現象屢見不鮮，像感冒一樣不斷強化了銀行的風險免疫與控制能力。自1999年我國銀行改制以來，國內經濟經歷了25年的快速發展，投資主導的發展模式更是讓銀行業在此期間收獲了巨額利潤。在經濟進入下行周期的當下，銀行的虧損不應被某種因素被視為不可接受的狀況。只要守住系統性風險的底線，嚴防行業性流動性危機，讓銀行業在市場經濟中經受正常的盈利周期即可，不該刻舟求劍過分呵護，為了部分而搭上全體。

對于匯率而言，應該大幅擴大波動彈性，提高人民幣貶值的容忍度，在通縮壓力較大的時候通過合意的匯率管理政策，吸引在外的本應流回國內結匯形成需求的兩萬億美元回流，形成國內的投資和消費需求。一個通縮的經濟體應該對外貶值，引導外需轉化為內需。比如日元大幅貶值后，一是大量的海外游客到日本旅游購物置辦房產，二是大量海外經營的日本企業將外匯轉回國內結匯，刺激了國內的需求。目前的美元對于人民幣而言就猶如大蕭條期的黃金之于美元，人民幣當下的“金本位”問題也嚴重束縛了國內貨幣與財政的政策空間，只不過經歷了戰后80年全球化發展后，國際貨幣支付體系更加復雜，美元的主導地位也更加穩定。說到底，一國的匯率取決于自身經濟的發展增速、質量以及物價水平等客觀因素，而不是依靠主觀的逆周期因子。此外，我國自身產能強大，對外依賴度低，貨幣的對外購買力不存在嚴重考驗。在此情況下，只要恢復國內經濟增長動能，匯率自然會穩住，切勿在既要又要間遺失珍貴的復蘇時機。

在結構領域。我們應該客觀承認，可由國家順利主導的大規模投資發展階段已經過去，基建與房地產等投資性資本效率將呈現不可逆的下滑筑底態勢，這是無數發達經濟體都經歷過的必然過程。于此相伴的是，政府在初級收入中的占比也應順勢調降從而還富于民，進而從投資生產型社會逐步升級到消費創新型社會。在這一過程中，如果逆勢而為力保政府收入，就會持續被投資回報下降，產能過剩及內需不足的問題所困擾。要持續減少政府直接或代理參與的經濟活動，提高私營部門在初次收入分配中的占比，依靠私營部門的活力與效率優勢，去更好的推動產業升級、激發創新活力，不斷增加就業與收入，從而提升消費能力優化經濟發展的正循環。于此同時，要更加關注財政資源的利用效率，不斷優化二次分配政策，讓更多的資源傾向民生領域，為消費能力的提升做好制度性保障。

在政策合成端，各責任部門要加強政策協調與一致性評估，防止多頭管理與無頭管理，減少制度摩擦與目標沖突，盡力避免政策的合成謬誤。通過實事求是的姿態進行輿情、預期和信心管理，承認當下中國經濟轉型面臨的困難和挑戰，通過“共情”的方式凝聚共識，在經濟下行期塑造不屈不撓、堅忍不拔、攻堅克難的國民精神。

營造良好的營商環境，激發民營企業和社會公眾投資和消費的熱情和信心。營商環境不僅包括國內環境，還包括海外環境。在交易摩擦增多，雙邊關系遇挫的背景下，我國要努力營造友好的外交環境，避免不必要的國際爭端，為經貿發展構建良好的外部環境。同時我們要更加積極的參與國際經濟合作，不斷完善多邊貿易體制與一帶一路等走出去戰略，為中國經濟的復蘇創造良好的外貿環境。通過加強與其他國家的經濟合作，更好的為國內產能拓展全球市場，為國內資本尋找海外標的，不斷為民眾創造更多收入。

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