一月社融數(shù)據(jù)“量增質(zhì)變”，地產(chǎn)與超儲的演變，決定“投資→消費”

2月10日央行發(fā)布金融數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)優(yōu)于去年全年，發(fā)生了實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。有瑕疵卻也是瑕不掩瑜，數(shù)據(jù)分析如同硬幣的兩面，是非不能一概而論。

同日發(fā)布的物價指數(shù)（CPI&PPI）暫且不看了，沒太多變數(shù)。

【觀點前置】

投資端，基建投資和制造業(yè)貸款是信貸主力。目前基本明確，去年投入的重大項目會在今年形成實物工作量。

消費端，當(dāng)下未見超儲拐點，超儲拐點將會產(chǎn)生一次從投資到消費行業(yè)切換的機(jī)會。超儲不代表一定出現(xiàn)報復(fù)性消費，商品類消費有可能回補，服務(wù)類消費無法回補。

社融端，國內(nèi)近20年的模式?jīng)Q定了房地產(chǎn)相關(guān)融資占社融的比例較大，信貸溯源的終點大部分與土地相關(guān)，改變這個現(xiàn)狀絕非朝夕之功。

【M2、M1、社融】

M2持續(xù)高增，M1近乎翻倍，社融降速、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好。

M2同比增長12.6%，前值11.8%；M1同比增長6.7%，前值3.7%；社融存量同比增長9.4%，前值9.6%。

【信貸】

信貸總量超預(yù)期；企業(yè)中長期貸款大幅增長，票據(jù)沖量現(xiàn)象不再；企業(yè)與居民貸款結(jié)構(gòu)分化，居民中長貸持續(xù)低迷。

1月新增人民幣貸款4.9萬億，創(chuàng)歷史最高新增量；企業(yè)中長期貸款3.5萬億，同比多增1.4萬億，增幅為歷史新高。居民中長期貸款2231億，同比少增5193億，居民中長貸主要是房地產(chǎn)按揭貸款，反映出老百姓購房意愿仍然偏弱。短期貸款341億，同比少增665億，指向消費不足。

2023年已發(fā)布重大項目的18個省市，計劃投資總額同增長11.5%。基建投資和制造業(yè)貸款是企業(yè)中長貸的主力，目前較為一致的判斷是融資需求大概率來自基建投資。資金投放到實體經(jīng)濟(jì)中，但需求端消費弱復(fù)蘇，特別以大宗商品消費需求為主的房子、汽車和家電等恢復(fù)緩慢。

在講“四個宏觀”預(yù)期時，提到了新一輪的“投資周期”，并在今年的文字多有提及。今年應(yīng)該格外重視制造業(yè)投資，要考慮以生產(chǎn)設(shè)備更新驅(qū)動的“投資周期”，以政策刺激和信貸支持，促使制造業(yè)設(shè)備更新?lián)Q代。這與監(jiān)管部門鼓勵「進(jìn)一步加大對制造業(yè)中長期貸款的信貸投放」的路徑相吻合。

【M2-社融】

M2同比增長12.6%，較上月上升0.8個百分點；社融存量增速9.4%，較上月回落0.2個百分點。

企業(yè)債券凈融資，同比少增4325億，政府債券凈融資，同比少增1886億。社融增量的拉動項從去年的企業(yè)債和政府債券，轉(zhuǎn)到新增貸款，意味著寬信用取得一定效果，但供需略有瑕疵。

從供給端，通常M2超出名義GDP（GDP+CPI）的部分可以理解為貨幣放水，即在寬貨幣端。從需求端，M2超出社融存量增速的部分可以理解為超額流動性，即在寬信用端。一反一正對比來看，“中國式財政貨幣化”（MMT變形）仍在發(fā)力，今年上半年資金供給發(fā)生大幅收緊的概率很低；“M2-社融”剪刀差走闊至3.2%，反映出供給與需求仍未一致，超額流動性仍未落到實體中。

信貸數(shù)據(jù)與社融增速結(jié)合來看，結(jié)構(gòu)改善優(yōu)于去年全年，仍需政策加碼加大融資需求。

【超儲之謎】

M2同比增長12.6%，由此看見一些觀點認(rèn)為“A股市場向好，不少資金流入股市”，我的觀點恰好相反，證券客戶保證金的確屬于M2，但非銀機(jī)構(gòu)存款同比多增1萬億是指在商業(yè)銀行的存款，這就很難解釋資金入市。個人認(rèn)為M1增長斜率過大，并不是一個常態(tài)數(shù)據(jù)，極有可能是貸款派生的單位活期存款。

居民人民幣存款新增6.2萬億，同比多增7900億，居民預(yù)防性儲蓄意愿未見拐點。超儲不代表一定出現(xiàn)報復(fù)性消費，商品類消費錯過有可能回補，而服務(wù)類消費存在時點性，錯過即無法回補。春節(jié)期間火爆的消費數(shù)據(jù)主要來自服務(wù)類消費，商品類消費持續(xù)不溫不火。

居民消費復(fù)蘇的意愿，取決于未來收入增長的預(yù)期，以及收入穩(wěn)定性的預(yù)期。除此之外，還取決于居民家庭資產(chǎn)增長的前景，以國內(nèi)居民杠桿構(gòu)成來看，取決于房地產(chǎn)市場的演變。國內(nèi)近20年的模式?jīng)Q定了房地產(chǎn)相關(guān)融資占社融的比例較大，信貸溯源的終點大部分與土地相關(guān)，改變這個現(xiàn)狀絕非朝夕之功。如果地產(chǎn)的演變不及預(yù)期，沒有更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分流存款，那今年的超儲規(guī)模將很難降低。

2023年是一個宏觀大年。

宏觀在左，交易在右，資本永不眠！

本文由愛擼鐵的程序猿原創(chuàng)。

文|愛擼鐵的程序猿