Oracle：AI 算力豪賭，賠率夠了嗎？

文 | 海豚研究

Oracle本質上類似于一個“大號”的CoreWeave。其核心看點是爆發式增長的AI算力需求可能推動公司的算力租賃收入數以十幾倍甚至更高的增長。而其主要問題也是AI需求的不確定性vs. 確定的前置Capex投入和舉債投入，帶來可能AI破滅后公司可能出現巨大壞賬的風險。

總體上，公司屬于一個確定性并不太高，風險和機遇并存、向上和向下彈性都比較大的博弈性標的。

在本估值篇中，海豚君將關注以下幾個問題：

1）公司各業務板塊--傳統業務vs. AI業務各自的構成，及未來增長前景，

2）公司指引隱含的AI算力收入規模有多大？實現該目標的概率高嗎？

3）因AI產生的投入和舉債的影響有多大？AI業務最終貢獻的盈利能有多少？

4）不同情境下，Oracle的投資價值有多大？

以下是分析正文：

一、預測框架--“搭積木”

根據我們上篇的分析，Oralce目前實際正處于一個嚴重兩級割裂的的狀態：

a. 一邊是，OCI之外的所有業務大體都接近于“安度晚年”的狀態。即便是OCA SaaS近年來的營收增速也僅略高于10%，Software、Hardware、Service等一眾“遺老”業務的營收增速更是僅在低個位數%上下。

這部分在26財年仍占公司總營收約70%的業務，一方面可以說已幾乎沒有任何看點，但另一方面也由于這部分業務已基本熟透，因而具備較高的業績可見性--未來的營收規模相對明確，能提供軟件業務典型的高毛利（普遍60%~70%或更高）和穩定現金流。可以視為Oracle業務和估值積木中的“底座”部分。

b. 另一面，最關鍵的OCI板塊（包含IaaS+PaaS云業務）則是巨大的機遇和風險兼具。對樂觀者而言，按公司25財年~30財年的的長期指引，Oralce總營收從570億到2250億—近4x的增長中，約92%的增量營收（1550億）都是由OCI這單一板塊貢獻。且有可能最終實際由AI帶來的增量收入會比該指引更高。

但硬幣的另一面，AI算力需求高度集中于少數大客戶，且需要天量前置Capex投入，也使得公司連續兩個季度凈現金流出約百億，有息負債達股本賬面價值的2.4x，公司承擔著巨大的資產負債表風險和股東權益歸零的可能性。

以上用一個詞概括就是極高的不確定性 – 既有可能因AI業務帶來數倍的營收增長空間，也可能因激進的擴張和算力建設中出現的判斷或執行失誤，導致公司和股東承受巨大的損失。

c. 爭對這種極端的兩級分化，海豚君此次對Oracle估值分析的大框架拆分為兩個部分：先簡要梳理下OCI以外“底座”型業務，根據這部分估算公司的“底座”價值。再疊加上不同情境假設下的OCI業務的預期，從而共同構成對公司整體價值的分析判斷。

1.1 “底座型”業務情況簡介

確定好大框架后，第一步即先壘好對OCI之外的“底座”型業務的預期作為基礎， 具體來看， “底座”業務包括：Cloud大板塊下的OCA SaaS業務，傳統軟件業務（銷售軟件許可證+支持維護），硬件售賣業務（服務器、數據庫等），和咨詢服務（用戶培訓等）四個部分。

軟件+硬件+咨詢--慢性萎縮：對這三個傳統板塊，結合過往的實際表現和未來軟件云端化 & AI化的兩大趨勢，海豚君認為按簡潔有效和謹慎原則，基礎假設是后續傳統軟件和硬件業務延續此前營收每年同比小幅萎縮的趨勢。

下圖是海豚君對這幾塊業務的具體預測，整體上預期上述三個“底座型”業務合計營收在26~30財年內的復合增速為-2%。

OCA 平穩增長：至于OCA SaaS板塊（目前占公司總營收的20%多），可再分為兩個產品線--a.核心產品線Strategic Back-Office，涵蓋ERP、HCM、SCM等全面的后臺管理模塊；和b.以產業垂類SaaS為主的其他產品，垂類SaaS是公司的相對劣勢業務，過去幾年內營收增速速期只是在正負個位數%之間徘徊。

占據大頭的Back-Office產品線（占OCA總收入的60%以上），按面向大型企業還是中等或初創公司，又可分為Fusion套件和Netsuite套件兩個系列。

根據公告，Fusion ERP和Netsuite EPR近兩個季度的單季營收都約在$11億上下，規模相當，合計占OCA板塊營收的55%左右。（公司會單獨披露這兩個產品的營收，側面表明了這兩塊業務的重要性不低）

交叉比對行業數據，Oracle在軟件應用板塊內的后臺管理系統上確實處于行業頭部地位--市占率普遍處于Top3之內。由下表可見，在CRM、ERP和 SCM這三個主要模塊上，Oracle的市占率都是第二或第三，僅次于SAP和Salesforce兩最大龍頭。而類似于Analytic 和 IT Operation等模塊上Oracle的市占排名就相對靠后，強弱對比明顯。

具體預測上，考慮到Fusion和Netsuite EPR業務在過去2~3個財年內的營收增速仍維可達15%~25%，增長勢頭仍不錯，且Oracle確實在后臺管理系統上處于行業領先地位，因次海豚君的基礎假設是Strategic Back-Office產品線在26~30財年內仍維持約15%~16%的復合增長，帶動整個OCA板塊營收在同期內平均以12%的速度增長。

匯總對“Legacy”業務和OCA SaaS業務，則我們對Oracle剔OCI外所有業務的營收預期大約是從26財年的約490億增長到30年的567億，復合增速3.6%，比公司官方指引隱含的復合增速低1pct。

那么導致實際營收偏離以上基礎假設情形的情況可能有哪些？海豚君認為主要是：a. 負面情形：AI快速衍化，迅速替代傳統商業軟件，導致后續公司的傳統軟件業務、乃至SaaS業務營收實際是斷崖下滑，而非慢性萎縮；b. 樂觀情形：Oracle憑借OCI業務的爆發式增長，吸引新客戶、產生交叉銷售，帶動 “底座”業務的增長同樣有所復蘇。

但我們認為，當下有AI算力業務帶來大規模交叉銷售的可能性不會太大，這是由AI算力租賃業務的客戶群體結構決定的--集中少數云計算巨頭和AI Lab，而非數量廣大的常規企業。不容易想象OpenAI等因租用了Oracle的算力，進而采用Oracle的其他SaaS軟件或數據庫服務。

相反的，AI取代傳統商業軟件的風險雖然在短期內的概率應當也不算大，但考慮到目前AI的迭代相當快，并不能排除。因此整體上，海豚君認為負面情形發生的概率要高于樂觀情形，對傳統軟件和硬件業務的營收增長預期，寧可悲觀保守些也不宜太樂觀。

1.2、細探OCI業務

接下來，進一步深入了解并細拆最關鍵的OCI板塊。參考相關研究，OCI可再分為三個細項--遺留的Legacy業務，云數據庫（Database）業務，和Core OCI業務--即狹義的IaaS算力租賃業務（對應的我們把Legacy + BD云 歸類為非核心Non-Core業務），具體來看：

1）“遺老”的Legacy Hosting業務 ：主要包括OCI Gen1時代留下的老舊業務，和一些代托管服務--即代用戶管理其在本地或其他云服上部署的Oracle軟件或數據庫系統。

這部分業務占OCI收入的不足3%，且近年來營收規模在緩慢收縮，重要性很低。

2）優勢的Database業務：作為Oracle成立之初就專注于的細分產品，數據庫目前仍是Oracle最具差異化和競爭優勢的產品之一。旗艦產品包括Autonomous Database和 Exadata Cloud Service (ExaCS) 等。

參考主流投行的測算，25財年OCI板塊下數據庫業務的營收體量$20~21億左右，占OCI板塊營收的約22%~23%。并且在24~25財年內仍保持著20% ~ 30%+ 的同比增長。可見云端數據庫業務的增長勢頭是還不錯的。

3）關鍵的Core OCI 業務：剝去以上兩個部分，剩下的就是Core OCI--即狹義的IaaS業務，把算力基礎設施（Compute + Storage + Network三大類），通過裸金屬、虛擬機、或大規模集群等不同方式進行租賃的業務。

根據測算，Core OCI在25財年內的總收入約$75億+，是整個OCI板塊的主體部分，貢獻板塊總收入的約3/4。

再進一步根據是否與AI需求相關， Core OCI可以再細拆為“AI相關”和“非AI相關”兩部分。

a. 非AI算力租賃也在快速增長：參考外行的拆分測算，在25財年非AI部分（主要面向常規企業用戶，且基于CPU為主）的營收略低于$60億、體量仍高于AI業務。且在24~25財年非AI部分仍有著40%~50%的收入增長。

可見，即便沒有AI浪潮的推動和OpenAI大單的貢獻，只靠傳統需求（更多來自傳統企業用戶）Core OCI也仍有不小的增長空間--畢竟25財年時Core OCI營收總量相比整個IaaS行業規模，占比才只有5%左右，多少有繼續拿一下市占率的提升空間。

b. AI算力租賃--Wild Card：經過以上一層層抽絲剝繭，最終剩下的就是當前體量和占比仍不大，但直接受益于AI浪潮、且對公司后續業績影響最大的--AI算力（GPU為主）租賃業務。

據測算，截止25財年AI算力租賃的營收體量尚不足20億，僅占公司總營收的約3%。但增長非常迅猛，在23~26財年年營收增長速度預測都在200%以上。

1.3、OCI的營收會是多少？

1）非Core OCI部分

首先體量很小的Legacy Hosting業務，隨著AI和云計算的持續發展，其營收規模大概率會繼續呈萎縮趨勢，預期后續會逐年低個位數%同比下滑。

至于數據庫云我們認為后續應對仍能有相對不錯的增長，原因如下：a. 數據庫是公司傳統的優勢業務且過往幾年的增長勢頭不錯；b. 截至25財年時，公司的云端數據庫營收尚只有傳統許可證模式下數據庫業務營收的不足15%，數據庫業務的從本地部署還有不小向云端遷移的空間。

2）Core OCI部分

在壘完上述所有業務的營收預測后，處理最后的“Wild Card”— Core OCI 即IaaS業務。客觀的說，由于AI發展的高度不確定，要較準確的預測未來5年AI產業對算力的需求著實不易。因此，海豚君認為依賴公司給出的指引作為基準假設仍是最簡單有效的方案。我們需要做的是驗證公司指引的可達成性，并基于驗證的結果在公司的指引上做適當調整。

根據公司在F3Q26業績后最新的OCI板塊營收指引，再剔除以上測算非Core OCI部分，隱含Core OCI的營收需要從26財年的$140多億爆發式增長到30財年的$1500多億，其中：

a. AI部分：從26財年的不到60億，爆漲至30財年的1200億，數十倍的增長；

b. 非AI部分：則相對“平穩”但也不慢的從26年的80億，增長到30年的330億，復合增速42%。（我們認為AI算力租賃對傳統算力租賃是有一點帶動作用的）

該如何理解$1500億的IaaS業務收入規模到底有多大？從兩個角度看：

a. 根據Gartner公布，全球IaaS收入規模在2025自然年大約約$2150億（僅包括IaaS部分，因此比公司披露的全云業務收入規模低）。換言之，Core OCI 業務到30財年（近似29自然年）時的年營收相當于25年全球IaaS收入規模的超60%。

b.從動態的視角，參考近期的市場預期， OCI到30財年的營收體量（包含IaaS+數據庫+Legacy）將接近谷歌云的總營收體量，并相當于AWS和Azure營收規模的50%~55%，這意味著Oracle將正式成為第四家云計算Hyperscaler。

二、Core OCI 營收目標能否實現？

2.1 交叉驗證下，$1000億營收更現實？

由于以上和此前分析可見，Oracle的投資價值很大程度上取決于公司實際能在多大程度上達成上述Core OCI算力租賃的營收目標。因此本文這一部分的主要目的是--通過多種方法來交叉判斷Oracle實現以上營收目標的可能性是高是低。

1）方法1--在手訂單驗證：根據公司在F3Q26業績后披露的最新RPO未完成合同余額，對比我們做出的Core OCI業務營收基準預期。可以看到，未來13~36個月171億的未履約余額，覆蓋了28~29兩財年Core OCI營收之和的91%以上。

但未來37~60月193億的在手合同余額，就只能覆蓋30~31兩財年Core OCI營收預期和的58%。

簡單來說，Oracle公司當前的在手訂單，最多能支持Core OCI的單年營收峰值達到約$1000億，離30財年年入$1500億的目標有不小缺口。

（需注意RPO具體都來自哪些業務公司無官方披露，但參考一些投行觀點其至少90%是來自OCI板塊，并且越遠期的RPO中來自OCI的比重應當約高。因此出于分析方便，就將超過12月以上的RPO都視為來自OCI板塊、尤其是Core OCI IaaS類業務）

2）方法二--算力供給充足嗎？：另一個驗證邏輯--要實現每年約$1500億量級的IaaS收入需要多GW規模的數據中心？目前Oracle是否已擁有或規劃了足夠算力規模的數據中心？

根據Oracle管理層，1GW規模的數據中心創造的年收入大約在$100億左右。這一數據有兩個實例驗證：首先是OpenAI和Oracle的合同，5年3000億涉及大約6GW算力，對應每GW年收入100億。此外，CoreWeave在25年4季度的收入年化后$63億，除4Q期間平均上線算力規模0.75GW，則每GW約產生收入$88億。

由此可見1GW算力對應每年100億營收基本準確，同時Oracle單GW創造的營收看起來稍高于CoreWeave。因此可得Oracle至少需要擁有約15GW的上線算力規模，才能夠實現設定的Core OCI營收目標。

那么目前Oracle已上線或已計劃的數據中心算力規模有多少？參考市場內的預測，26自然年底公司已上線算力約為3.5GW。而已計劃的26自然年之后上線的算力中心規模大約為7.4GW--包括Alibene項目拓展的0.6GW，Stargate Phase II階段的約4.8GW，以及和其他AI Lab如xAI、Meta等合作的合計約2GW（這一部分無公開披露驗證）。

因此，Oracle目前累積已規劃的總算力規模大約是10.9GW，對應能支持的Core OCI收入峰值約$1100，和以在手訂單金額方法計算的峰值接近，同樣離30財年$1500億的營收目標有差距。

另一個能進行交叉驗證的指標是--截至F3Q26即今年2月底，公司宣布已承諾的數據中心租賃費用為$2610億，按照平均17年租賃期和每GW年租賃費$20億，則隱含公司已簽約但尚未使用的數據中心規模約7.7GW，和上述計算的計劃在26年后上線的算力中心規模大體相當。也說明公司暫未預約好足夠的數據中心來承擔15GW規模的總算力規模。

在手訂單RPO、已規劃算力中心規模和已承諾的數據中心租賃支出，這三個數據指向的Core OCI收入峰值大體一致，且都表明Oracle目前還有年化約$400~500收入的缺口要補。

3）方法3--有足夠的需求嗎？

從更底層的終端需求，即大模型提供商們會需要多少算力？以及最終用戶們又能消耗多少算力？

首先根據Information在25年底的預測，OpenAI到2030年目標實現$2000億年營收，同時總算力支出達到約$1000億，其中推理和訓練支出大約各占50%。以此為參考，Oracle目前和OpenAI簽訂的合同（年600億）實際已占據OpenAI到30年算力總支出的約60%。

換言之，除非OpenAI最終實際總算力支出遠超當前預期，否則Oracle并不容易靠從OpenAI處再獲得大額訂單（年百億美元規模以上的），來填補目前Core OCI可見的年1000億營收和目標1500億間的缺口，畢竟邏輯上OpenAI也不會過度依賴單一算力供應商。

也就是說Oracle大概率需要依靠開拓其他大型客戶，如Anthropic，才能實現Core OCI約1500億的營收目標。這一結論同樣和以上判斷一致。

最后，從最終終端用戶的需求來驗算Oracle的30年營收目標是否可行。對公司1500億的營收目標，我們假設其中60%即$900億被用于推理，40%用于訓練（我們認為推理占比越高更保守些，畢竟訓練支出是階段性的，而推理支出則是持續性的）。

經過一些換算后，$900億推理支出大約可對應4000~4500億的百萬Tokens輸出（詳細過程可間下表，由于涉及很多假設，僅做量級上的參考）。參考市場內采用的假設，按輕度用戶沒每年消耗10個百萬Tokens，則可支持全球40億的輕度用戶使用；按重度用戶（如Agent使用者）每年消耗500個百萬Tokens，則僅可供800多萬用戶使用。

并且以上只是考慮了Oracle一家的推理算力收入對應的終端用戶需求，全行業整體對應的終端需求可能是上述測算的5x以上。由此可見，若只靠使用chatbot的輕度用戶很難支持目前全球如火如荼建設的數據中心和各云服務商的營收目標，必須要有大量的終度用戶。

但換一個角度，海豚君認為未來實際的重度用戶數量，和單重度用戶年消耗的Tokens數量都可能遠超以上的基礎假設，簡而言之，我們認為未來是有足夠的行業總需求來支持Oracle實現1500億的Core OCI營收，問題更多是Oracle能否獲得足夠的市占率。

小結：從以上分析，海豚君認為隨著Agent等Token消耗大戶的用戶滲透率快速提升，未來市場對算力的總需求應當是遠遠足夠支持Oracle等云計算公司建設的數據中心的。主要的問題是，公司目前已擁有的客戶，和規劃中的數據中心規模尚不足以滿足公司的遠期營收目標。

換言之，公司需要尋找到更多的合作伙伴和數據中心供應商才能實現其目標。

三、AI業務暴漲的營收，又能帶來多少利潤

接下來我們要探討的是，基于以上的營收預期最終能給Oracle帶來的增量利潤，因此需要考慮的幾個核心點是AI業務對毛利率、Capex、負債 & 利息支出，這個幾個關鍵因素的影響。

3.1 毛利率拖累影響有多大？

首先，為了更好的評估AI算力租賃業務爆發式增長對公司整體毛利率的影響，海豚君結合市場內研究、拆分了公司各細分產品線的毛利率，可見下圖。

概括來看，Core OCI以外的產品線可歸為三類：a. 傳統軟件業務毛利率最高在90%以上，符合出售軟件許可證近乎邊際成本為零的商業模式，b. OCA SaaS業務、硬件業務、和OCI板塊內的數據云，三個業務線毛利率大體在70%上下，c. OCI板塊下的Legacy Hosting和咨詢板塊兩者的毛利率在20%~30%左右。

對以上這幾個非Core OCI板塊的毛利率，基準預期是后續保持平穩或略有下降，這是海豚君相比市場預期的主要差別之一。市場預期是傳統業務的毛利率會穩步提升，而我們認為還是應當更謹慎些。

抓住主要矛盾--對總毛利率的影響，主要是取決于低毛利率的Core OCI營收占比快速走高，帶來的結構性變化；以及AI部分業務的穩態毛利率是多少，這兩個主要因素。

根據公司近期的官方指引，OCI板塊下AI相關算力租賃業務的問題毛利率會是30%~35%。那么這個指引是否合理并可信？采取橫向比對的方式：a. 業務構成和成本結構與Oracle的AI算力業務非常相似的CoreWeave，其穩態毛利率據我們此前測算大約在25%左右；b. 而據Berstein的預測微軟在自然年3Q25季度內的AI云收入毛利率則大約在30%~40%左右。

海豚君認為在技術實力和業務規模上，處于CoreWeave和微軟兩者之間的Oracle ，其AI業務的毛利率也處在兩者之間是符合邏輯的。即公司給出的毛利率指引應當是大體準確的。

至于Oracle的毛利率會稍高于CoreWeave的原因，海豚君認為一方面是Oracle的單位定價（GPU/hour）能稍高于后者。

這一點從前文的測算CoreWeave單位GW創造的收入約$88億，而Oracle為約100億能得到驗證。另一方面，雖然成本結構相似，但Oracle顯著更大的業務規模，也應當也會有一點規模效應優勢。

具體預測上，基于Core OCI中非AI部分的毛利率大體穩定在40%出頭，而AI部分的毛利率這會在27財年首度轉正，并于30財年接近30%毛利率的預期，測算出Oracle整體的毛利率會從25年的70%出頭，到30財年下滑到約45%。

受此影響，雖然26~30財年間在AI業務的帶動下總營收會有明顯提速，但總毛利潤增長明顯跑輸營收，30年的毛利額僅為26財年的2.3x vs. 營收同期內會達到的3.3x。有那么些增長不太增利的感覺。

3.2 Capex、負債 & 利息支出

對于Capex，公司曾官方指導過每新建1GW的算力中心，對應的Capex支出大約在$250億。這明顯低于英偉達曾經表示的每GW需要約$500~600億，其中的差異主要是由于Oracle并不會自建數據中心，而是采取相外部供應商租賃已建成的“毛坯”數據數據中心。

因此像中心廠房、供電、冷卻等設備等投入都不會進入Oracle的Capex，而是反映為成本中的租金支出。

而根據Oracle近期表示的“在與部分客戶的合作項目中，會依賴于用戶的預付款來購買設備，或者直接由客戶購買好GPU再提供給Oracle”，海豚君認為后續Oracle對每新增GW的實際Capex投入很可能會比此前的指引更低些，在我們的預測中假設為200億每GW。

再落實到新增負債和利息費用上，由于公司此前就已處于凈負債狀態，且自由現金流緊張（在開啟AI投入前主要是用于大額回購，目前則是用于AI的Capex投入）。

海豚君出于保守態度，假設后續28~29財年公司Capex的70%~75%都由通過新增負債來承擔，在30財年隨著Capex峰值已過且經營現金流已大體能覆蓋Capex，把新增負債比例降為Capex的20%。

再結合Oracle歷史上的平均負債利率和市場預期，假設Oracle的平均負債利率成本在4.6%~5%之間波動，因而到30財年Oracle的利息支出將達到峰值約$110億，占當年收入的5%。

這也是Oracle相比CoreWeave的重大優勢之一，后者的平均借貸成本在10%以上，導致利息費用就可占據收入的20%，進而嚴重壓縮了公司的利潤。而對Oracle這方面影響就小很多。

四、總結

整體來看，海豚君認為AI完全破滅的概念是非常小的了，相對更可能的風險是Oracle服務的主要客戶OpenAI可能在之后的競爭中落敗，導致Oracle需要為已建設好的算力尋找新的客戶，不至于完全歸零。

至于樂觀情形，海豚君認為在目前AI發展不斷提速、且Agent等算力和Token消耗大戶在高速增長的情況下，Oracle最終實現指引營收目標、甚至進一步超出的概率也不算很低，公司的價值有進一步明顯走高的機會，只是這種情況目前的可見性尚不太高。要是在偏中性情境對應的價格時入場，搏一個向上期權的話，海豚君認為也不算虧。