3年砸82億打廣告、研發(fā)連零頭都不夠、對賭協(xié)議壓頂自然堂急沖IPO

提到中國美妝品牌，有一句廣告詞你絕對聽過，甚至現(xiàn)在腦子里還能自動播放原聲：“你本來就很美。”

靠著這句洗腦的Slogan，創(chuàng)立于2001年的自然堂，一路從二三線城市的縣城美妝店殺出重圍，成了中國第二大國貨化妝品品牌。它背后的創(chuàng)始人——前體制內(nèi)公務(wù)員鄭春穎，也憑此逆襲成了身家百億的“遼陽首富”。

最近，這位60后東北富豪有點急了。

2025年9月，自然堂母公司首次向港交所遞交招股書，苦等半年后，因未完成聆訊而失效。換作一般公司，怎么也得歇一陣子再來。但自然堂僅僅隔了3天，就火速更新數(shù)據(jù)，開啟二次闖關(guān)！

撕開“國貨之光”的華麗包裝，「數(shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)：畸形的營銷研發(fā)剪刀差、嚴(yán)重的單品牌依賴、家族絕對集權(quán)，以及一份懸在頭頂?shù)摹皩€協(xié)議”，正讓這家25歲的國貨品牌，陷入一場前所未有的焦慮之中。

利潤去哪了？

看自然堂的財報，第一感覺是：這真是一門暴利生意。

2023年到2025年，自然堂分別實現(xiàn)營收44.42億元、46.01億元和53.18億元。2025年，它的毛利率更是高達(dá)70.6%，這個水平不僅在國貨里名列前茅，甚至足以和歐萊雅、資生堂這些國際大牌硬剛。

但詭異的是，毛利率高達(dá)70%，最后落到兜里的凈利潤卻少得可憐。2025年，自然堂凈利潤只有3.51億元，凈利率僅為6.6%。

中間這超過60個點的利潤差額，到底被誰一口“吃”掉了？

答案是：瘋狂的營銷。

招股書顯示，2023年至2025年，自然堂的銷售及營銷成本分別為24.06億元、27.17億元和30.44億元。三年時間合計燒掉了81.67億元。2025年，營銷費用占營收的比例更是逼近了57.2%。

這意味著什么？消費者花100塊錢買一瓶自然堂的護(hù)膚品，里面有接近60塊錢是拿去給明星代言、KOL直播抽傭以及給抖音、淘寶交了“過路費”。

隨著線上渠道占比逼近70%，自然堂看似掌握了面向消費者的直接觸達(dá)，實則被困在了流量的無底洞里。如今抖音美妝達(dá)人直播傭金已經(jīng)從前兩年的40%飆升到了60%，平臺技術(shù)服務(wù)費也在今年3月跳漲翻倍。

自然堂表面上是國貨大牌，背地里卻成了瘋狂給平臺和網(wǎng)紅主播打工的“包工頭”。

在美妝行業(yè)，大家都知道營銷費錢，但像自然堂這樣把“重營銷、輕研發(fā)”發(fā)揮到極致的，確實少見。相比于三年狂砸82億搞營銷，自然堂在研發(fā)上簡直“摳搜”到了極點。2023年至2025年，其研發(fā)開支分別為0.94億、0.91億和1.06億元，占營收的比例常年僅僅維持在2%左右。

作為對比，國際巨頭歐萊雅的營銷費用率通常在30%左右，國內(nèi)頭部的珀萊雅、貝泰妮營銷占比多在45%區(qū)間，且貝泰妮的研發(fā)費用率已經(jīng)逼近5%。

自然堂三年累計不到3.5億的研發(fā)，甚至連2024年單一年度營銷費用的八分之一都不到，營銷費用是研發(fā)費用的近30倍！

但對外宣傳時，自然堂卻極其喜歡給自己貼上“硬核科技”的標(biāo)簽。他們在營銷中高調(diào)炒作與中科院上海營養(yǎng)與健康研究所歷時十年聯(lián)合研發(fā)的“極地酵母喜默因”。

然而，打臉來得太快。這兩年，這家提供科研背書的合作機(jī)構(gòu)，被國際學(xué)術(shù)打假平臺曝出多篇頂刊論文存在實驗圖像高度相似、數(shù)據(jù)重復(fù)使用等問題，部分甚至已被撤稿。

更尷尬的是，自然堂在營銷宣傳上還頻頻瘋狂試探法規(guī)紅線。2025年底，央視財經(jīng)《經(jīng)濟(jì)半小時》直接點名自然堂，曝光其在直播間推廣緊致抗皺霜時，違規(guī)打出“抗老”的噱頭。根據(jù)國家藥監(jiān)局規(guī)定，“抗老、抗衰”根本不屬于可備案的化妝品功效，屬于典型的違規(guī)夸大宣傳。

直到現(xiàn)在，其電商旗艦店上依然掛著“根源逆轉(zhuǎn)國人疲老肌”的擦邊球廣告。用2%的研發(fā)費用，硬凹出100%的“偽科技”狂歡，資本市場真的會為這種講爛了的故事買單嗎？

患上“自然堂”依賴癥

作為一家沖擊港股IPO的美妝集團(tuán)，自然堂最大的硬傷，是嚴(yán)重的“單品依賴癥”。

招股書顯示，2023年到2025年，主品牌“自然堂”對總營收的貢獻(xiàn)率連續(xù)三年超過95%。2025年，自然堂一個品牌賣了50.7億元，而集團(tuán)旗下另外四個苦心孵化的子品牌珀芙研、美素、春夏和己出，加在一起的營收占比連5%都不到。

咱橫向?qū)Ρ纫幌峦校虹耆R雅主品牌占比在80%左右，早就成功孵化出了“彩棠”作為第二增長曲線。上美股份的韓束占比約81%，也有其他梯隊跟上。

而自然堂集團(tuán)，說白了就是一個套著“多品牌集團(tuán)”外殼的單品牌公司。一旦“自然堂”這個有著20多年歷史的品牌出現(xiàn)老化、遭遇信任危機(jī)，或者核心大單品賣不動了，整個集團(tuán)連一個緩沖的空間都沒有。

在護(hù)膚品這條極度內(nèi)卷的賽道里，把所有的籌碼都壓在一個籃子里，這種抗風(fēng)險能力，足以讓任何一個理性的投資者捏一把冷汗。

對賭協(xié)議“壓頂”

既然不缺錢，為什么成立了24年從未對外融資的自然堂，突然在這兩年急轉(zhuǎn)彎，不僅拉來外資，還拼了命地要上市？

這就不得不提自然堂背后的權(quán)力結(jié)構(gòu)和資本局了。

自然堂是一家極其典型的“家族企業(yè)”。創(chuàng)始人鄭春穎和他的兩個弟弟鄭春彬、鄭春威、一個妹妹鄭小丹，通過復(fù)雜的家族信托和離岸架構(gòu)，合計掌握了公司約87.82%的表決權(quán)。在9人董事會里，鄭家四兄妹直接占了4個席位。

“絕對集權(quán)”的好處是執(zhí)行力強(qiáng)，但壞處是缺乏外部監(jiān)督，容易變成“一言堂”。

直到2024年底，為了給上市造勢鋪路，自然堂破天荒地引入了全球美妝巨頭歐萊雅和國內(nèi)知名機(jī)構(gòu)加華資本，合計融資7.42億元，估值約70億元。

資本的錢可不是白拿的。招股書里藏著一個致命的條款——可換股優(yōu)先股的贖回權(quán)（對賭協(xié)議）。

條款明確規(guī)定，如果自然堂未能在交割日起的48個月內(nèi)提交合格的上市申請，或者在6年內(nèi)未能成功上市，歐萊雅和加華資本有權(quán)要求公司掏錢，把股份全部贖回！

這就破案了！為什么首次遞表失效后僅僅過了3天，自然堂就火急火燎地二次遞表？因為對賭協(xié)議早就懸在頭頂。如果不上市，不僅歐萊雅這個巨頭背書會飛掉，自然堂還要面臨巨大的現(xiàn)金回購壓力。

這也解釋了為什么在營收只有個位數(shù)增長的2023年和2024年，自然堂依然咬著牙瘋狂砸錢搞營銷買流量。因為它必須在IPO前，把報表上的營收規(guī)模和利潤數(shù)字“堆”出來，哪怕是流血狂奔。

在這個國貨美妝瘋狂內(nèi)卷、從流量紅利轉(zhuǎn)向科技硬核比拼的下半場，如果自然堂不能真正戒掉對流量的依賴，把那30億營銷費里的零頭踏踏實實拿去搞研發(fā)。那么，這場火急火燎的二次IPO，即便最后靠著歐萊雅的背書僥幸敲了鐘，也注定只能是曇花一現(xiàn)。

畢竟，資本市場可能偶爾會為講得漂亮的故事買單，但絕不會永遠(yuǎn)為“偽科技”和“流量倒流”買單。自然堂到底還能美多久？咱們拭目以待！