健康險明星公司沖刺IPO：年收入超10億，紅杉押注！

文丨醫(yī)線Insight，作者 | 張小漫

成立八年，健康險明星公司向港交所發(fā)起了IPO沖刺。

4月13日，暖哇洞察科技有限公司（簡稱“暖哇科技”）正式遞交招股說明書，摩根大通與匯豐擔(dān)任其聯(lián)席保薦人。

在招股書中，暖哇科技展示了一份不錯的成績單。

收入方面，2025年總營收達(dá)到10.239億元人民幣，2023年至2025年的復(fù)合年增長率為25.1%。

盈利能力方面，在非國際財(cái)務(wù)報告準(zhǔn)則下，剔除優(yōu)先股公允價值變動等非現(xiàn)金項(xiàng)目后，暖哇科技在2023年、2024年及2025年的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別達(dá)為1851萬元、5750萬元及6055萬元，證明了其AI商業(yè)模式已實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的自我造血。

數(shù)據(jù)來源：暖哇科技招股書

行業(yè)滲透率方面，截至2025年12月31日，暖哇科技的AI解決方案已累計(jì)被全國115家保險公司采用。如果按2025年保費(fèi)規(guī)模計(jì)算，中國前十大保險公司中，有九家都是暖哇科技的深度合作客戶。

據(jù)弗若斯特沙利文，按2024年處理的保險案件數(shù)量計(jì)算，暖哇科技已是中國保險業(yè)內(nèi)最大的獨(dú)立AI驅(qū)動科技公司。

更為關(guān)鍵的是，它是中國健康險領(lǐng)域首家且唯一具備“全棧風(fēng)險分析能力”的AI驅(qū)動科技公司，其服務(wù)貫穿了從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、承保風(fēng)控、理賠管理到保單服務(wù)的保險交易全生命周期。

圖片來源：暖哇科技招股書

暖哇科技是如何一步一步取得如今成績？核心業(yè)務(wù)模式的市場空間與挑戰(zhàn)又有哪些？接下來，本文將進(jìn)行詳細(xì)分析。

01 從內(nèi)部孵化， 到成為健康險明星公司

每一個明星公司的誕生，都是時代紅利、頂層戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)資本深度共振的結(jié)果。

回溯暖哇科技的創(chuàng)業(yè)歷程，是一部典型的“產(chǎn)業(yè)巨頭內(nèi)部孵化+團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)作+戰(zhàn)略并購補(bǔ)齊短板”的企業(yè)進(jìn)階史。

時間回到2018年10月。彼時，中國健康險市場正處于爆發(fā)的前夜，但行業(yè)的底層痛點(diǎn)也日益凸顯。

具體來說，在健康險這一細(xì)分賽道，保險公司長期受困于“保費(fèi)規(guī)模大、但賠付率極高、利潤率微薄甚至虧損”的“不可能三角”。

面對海量、碎片化、非結(jié)構(gòu)化的醫(yī)療數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)依賴人力和靜態(tài)規(guī)則的核保、理賠模式顯得力不從心。人工理賠審核通常需要3到7天，不僅效率低下，而且極易出現(xiàn)欺詐和錯賠。

在這樣的行業(yè)背景下，暖哇無錫（暖哇科技的境內(nèi)主要運(yùn)營實(shí)體）在上海正式宣告成立，并迅速在保險科技領(lǐng)域撕開一道口子。

這背后，離不開其核心管理團(tuán)隊(duì)深厚的行業(yè)背景。

首先，創(chuàng)始人、董事長兼CEO盧旻在保險科技行業(yè)擁有超過20年的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。在創(chuàng)辦暖哇前，他在阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司以及跨國保險軟件提供商易保網(wǎng)絡(luò)技術(shù)（上海）有限公司擔(dān)任過核心要職，以及在上海保險交易所執(zhí)行委員會成員兼保險科技事業(yè)部擔(dān)任總經(jīng)理。

這些經(jīng)歷，讓他對保險底層核心系統(tǒng)、業(yè)務(wù)擴(kuò)張及數(shù)字平臺創(chuàng)新有著敏銳的嗅覺。

暖哇的聯(lián)席CEO蔡建衛(wèi)同樣擁有逾20年保險科技及TMT經(jīng)驗(yàn)，曾先后任職于螞蟻金服負(fù)責(zé)本地錢包及平臺產(chǎn)品，亦在友邦保險督軍電商業(yè)務(wù)。

此外，首席市場官沈鶴齡曾在SAP與德勤主導(dǎo)保險數(shù)字化轉(zhuǎn)型；首席數(shù)據(jù)官陳鴻則擁有超15年的AI與數(shù)據(jù)科學(xué)經(jīng)驗(yàn)，曾是螞蟻財(cái)富的高級算法專家；財(cái)務(wù)與運(yùn)營負(fù)責(zé)人陽健穎也擁有投融資與戰(zhàn)略咨詢背景。

信息來源：暖哇科技招股書及官網(wǎng)

這樣一支匯聚了“保險精算+前沿科技+互聯(lián)網(wǎng)大廠”跨界經(jīng)驗(yàn)的高管團(tuán)隊(duì)，讓公司能夠迅速起勢。

同時，脫胎于巨頭往往也意味著可能受制于巨頭。

為了保證暖哇作為一家獨(dú)立技術(shù)公司的中立性，使其能夠?yàn)槭袌錾掀渌笮捅ｋU公司提供服務(wù)，盧旻與眾安在線在最初保持了精妙的平衡：兩者擁有均等的最終表決權(quán)。

截至IPO前，盧旻與眾安在線各自擁有公司31.65%的股權(quán)。這種“巨頭背書+保持獨(dú)立”的架構(gòu)設(shè)計(jì)，為暖哇后續(xù)拿下中國前十大險企中的九家奠定了重要的信任基礎(chǔ)。

帶著產(chǎn)業(yè)基因與被驗(yàn)證的商業(yè)模式，暖哇在2019年3月于開曼群島注冊成立了離岸控股公司，正式開啟了其在一級市場的狂飆突進(jìn)。

2019年7月，紅杉中國攜手眾安完成天使輪，融資1億元，每股成本0.32美元。紅杉的重金入局，不僅帶來資金，更是對暖哇AI賦能健康險賽道的重要背書。

半年后，龍湖集團(tuán)領(lǐng)投A輪，紅杉追加，融資1600萬美元，每股成本升至0.52美元。

2021年至2024年，聯(lián)想等機(jī)構(gòu)入場，A+輪融資2900萬美元，每股成本翻倍至1.08美元。此后，韓國友利金融也于2025年1月通過受讓老股的方式重金入局。

2024年9月至2025年11月，無錫地方國資“梁溪科創(chuàng)”領(lǐng)投B輪，老股東眾安跟投，每股成本攀升至2.18美元。

縱觀其歷次融資歷程，每一步都走得頗為扎實(shí)，勾勒出一條陡峭的估值上升曲線：短短幾年，資本市場對暖哇的估值翻了近7倍。

數(shù)據(jù)來源：暖哇科技招股書

當(dāng)然，僅靠一級市場注資，成不了行業(yè)明星公司。

暖哇科技的進(jìn)階密碼，在于其深刻理解保險行業(yè)的合規(guī)要求與線下屬性。

為此，它通過一系列戰(zhàn)略并購，完成了從單一軟件服務(wù)商向“線上+線下”“營銷+公估”全棧平臺的蛻變。

2020年1月，收購“愛邦”與“雅盾”，拿下核心合規(guī)牌照，使其能夠合法合規(guī)地直接介入保司的用戶運(yùn)營、分銷轉(zhuǎn)化與線下理賠核查環(huán)節(jié)。

2023年10月，收購“江蘇道泰”，其是一家專注于利用AI語音外呼及短信服務(wù)進(jìn)行用戶運(yùn)營的公司，從而補(bǔ)齊了前端獲客轉(zhuǎn)化能力。

2025年9月，收購“廣州天信”，以整合該公司遍布全國的線下調(diào)查服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，讓暖哇在處理高風(fēng)險疑似欺詐案件時，擁有了線下履約抓手，實(shí)現(xiàn)了“線上AI智審+線下公估調(diào)查”的閉環(huán)。

暖哇科技核心技術(shù)示意

圖片來源：招股書

從2018年起步創(chuàng)業(yè)，到2019年推出承保解決方案，再到2024年推出多智能體AI系統(tǒng)，輔以精準(zhǔn)的并購布局，暖哇一步步拼齊了從前端獲客營銷、中端承保風(fēng)控，到后端理賠審核與線下公估調(diào)查的全鏈路版圖，穩(wěn)穩(wěn)站上了中國健康險明星公司名單。

02 營收狂飆： 高增長的兩大業(yè)務(wù)引擎

資本市場的鎂光燈下，技術(shù)故事講得再動聽，最終也要落實(shí)到是否具有真金白銀的賺錢能力上。

拆解暖哇科技的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們看到了一家正處于高速成長期，業(yè)務(wù)模式已被驗(yàn)證，且已經(jīng)具備自我“造血”能力，但同時在規(guī)模擴(kuò)張中，經(jīng)歷了成本結(jié)構(gòu)重塑與陣痛的公司樣本。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年，其總收入分別為6.547億元、9.438億元和10.239億元人民幣。

在短短三年間，營收成功跨越十億大關(guān)，2023年至2025年的復(fù)合年增長率高達(dá)25.1%。

細(xì)化來看，這十億營收，主要由兩大業(yè)務(wù)引擎驅(qū)動。

第一引擎：承保解決方案。

該板塊是暖哇的支柱，2023年、2024年、2025年分別貢獻(xiàn)了4.624億元、7.324億元和7.066億元，占總收入的比重分別為70.6%、77.6%和69.0%。

在這之中，“用戶運(yùn)營”是最強(qiáng)勁的變現(xiàn)節(jié)點(diǎn)，其通過AI語音和線上智能體幫險企做精準(zhǔn)營銷、交叉銷售和續(xù)保。

2024年，得益于對江蘇道泰的收購并表，用戶運(yùn)營收入從2023年的2.099億元增至4.836億元。

此外，包含在承保板塊內(nèi)的“承保風(fēng)險管理”收入也穩(wěn)步增長，2025年達(dá)到2.354億元。

第二引擎：理賠解決方案。

該板塊展現(xiàn)出了不錯的后發(fā)潛力，收入從2023年的1.923億元增長至2025年的3.173億元。

數(shù)據(jù)來源：暖哇科技招股書

其中，“理賠審核及調(diào)查”業(yè)務(wù)在2025年貢獻(xiàn)了2.187億元，較前一年的1.392億元大幅增長，這主要得益于向上銷售策略以及2025年9月并購廣州天信后公估能力的增強(qiáng)。

此外，暖哇還通過連接藥企與醫(yī)療機(jī)構(gòu)開展“增值健康管理服務(wù)”，如體檢、醫(yī)療咨詢、重大疾病綠通等，收入也從2023年的1269萬元狂飆至2025年的6640萬元，成為重要的增量來源。

一個值得注意的細(xì)節(jié)是，暖哇的收費(fèi)模式頗具底氣——“按成果付費(fèi)”。

例如，用戶運(yùn)營基于促成的首年保費(fèi)的一定比例收費(fèi)；承保風(fēng)險管理除了基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)，還根據(jù)保險公司賠付率下降的程度收取20%至50%的額外可變費(fèi)用。如果理賠不準(zhǔn)確案件超出上限，暖哇甚至?xí)豢鄢P款。

這種與客戶利益深度綁定的模式，直接證明了暖哇對自身AI風(fēng)控能力的自信，也是其能維持極高收入留存率（2023年高達(dá)160.2%，2024年為134.0%）的核心密碼。

03 虧損持續(xù)： 事實(shí)真相有些意外

既然基于兩大業(yè)務(wù)引擎，營收在持續(xù)增長，那利潤呢？

招股書顯示：2023年、2024年和2025年，暖哇科技的期內(nèi)凈虧損分別為2.399億元、1.552億元和2.698億元。

在資產(chǎn)負(fù)債表上，截至2025年底，公司甚至錄得了11.08億元的凈負(fù)債和11.75億元的流動負(fù)債凈額。

這是否意味著暖哇是一家“燒錢換規(guī)模”“流血上市”的企業(yè)？

事實(shí)并非如此。

招股書明確指出，巨額虧損和資不抵債的核心原因，是“按公允價值計(jì)入損益的金融負(fù)債公允價值變動虧損”。

簡而言之，由于暖哇在歷史融資中向投資人發(fā)行了大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換工具，隨著暖哇在籌備IPO期間估值的不斷攀升，這部分負(fù)債的公允價值也隨之增加，在國際財(cái)務(wù)報告準(zhǔn)則下，這種估值的溢價必須被計(jì)為公司的“賬面虧損”。

2023年至2025年，該項(xiàng)非現(xiàn)金虧損分別高達(dá)2.567億元、2.055億元及3.036億元。

這是一個典型的明星公司“明虧實(shí)賺”的會計(jì)現(xiàn)象。

一旦公司完成IPO，這些優(yōu)先股將自動轉(zhuǎn)換為普通股，由負(fù)債重新指定為權(quán)益，該項(xiàng)巨額賬面虧損將瞬間煙消云散，公司的凈資產(chǎn)狀況也將回正。

如果我們將目光穿透這層表象，剔除這部分金融負(fù)債公允價值變動、以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支（員工期權(quán)激勵）以及上市開支等非現(xiàn)金和一次性項(xiàng)目，暖哇科技真實(shí)的業(yè)務(wù)造血能力十分不錯。

在非國際財(cái)務(wù)報告準(zhǔn)則下，暖哇科技的“經(jīng)調(diào)整凈利潤”在2023年、2024年和2025年分別為1851萬元、5750萬元和6055萬元。

其經(jīng)調(diào)整凈利潤率也從2023年的2.8%躍升并穩(wěn)定在2024年的6.1%和2025年的5.9%。

更為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，暖哇經(jīng)營活動所得的現(xiàn)金凈額從2023年的464萬元、2024年的704萬元，大幅升至2025年的5172萬元。

截至2025年底，公司賬面趴著的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2.47億元。

盡管營收和經(jīng)調(diào)凈利雙增，暖哇的綜合毛利率在報告期內(nèi)卻出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性下滑趨勢：從2023年的58.3%降至2024年的49.8%，并進(jìn)一步降至2025年的47.2%。

導(dǎo)致毛利率連續(xù)下滑的“罪魁禍?zhǔn)住保抢瓌悠錉I收暴漲的“江蘇道泰”并購案以及隱藏其中的高昂電訊成本。

招股書明細(xì)顯示，暖哇的服務(wù)成本從2023年的2.731億元激增至2024年的4.734億元。其中，“電訊開支”從2023年的2702萬元，飆升至2024年的2.039億元，占總服務(wù)成本的比重從9.9%躍升至43.1%。

原因在于，江蘇道泰主要依賴AI外呼及短信服務(wù)進(jìn)行用戶運(yùn)營。

并表后，雖然帶來了龐大的流水，但其業(yè)務(wù)模式帶來了沉重的電信通道費(fèi)用。這直接導(dǎo)致暖哇“用戶運(yùn)營”子業(yè)務(wù)的毛利率從2023年的41.7%下跌至2024年的35.6%。

換言之，暖哇在做大營收盤子的同時，承擔(dān)了更重的渠道成本，遭遇了成本反噬。

雪上加霜的是，2025年，由于全行業(yè)實(shí)施了長達(dá)數(shù)月的電信服務(wù)容量管控，短暫降低了江蘇道泰的AI驅(qū)動外呼效率，限制了服務(wù)容量。

這一突發(fā)的政策擾動，直接導(dǎo)致2025年用戶運(yùn)營收入回落至4.365億元，該板塊的毛利率進(jìn)一步跌至32.4%。這也給暖哇敲響了警鐘：過度依賴單一電信外呼渠道進(jìn)行AI營銷，在監(jiān)管政策面前具有不小的脆弱性。

此外，理賠解決方案的毛利率也由2024年的37.8%降至2025年的35.8%，主要原因是2025年9月并表廣州天信后，理賠審核及調(diào)查服務(wù)的業(yè)務(wù)組合發(fā)生變動（增加了線下人力及渠道采購成本），且健康管理服務(wù)毛利相對較低。

數(shù)據(jù)來源：暖哇科技招股書

不過，代表著暖哇最核心AI技術(shù)壁壘的“承保風(fēng)險管理”純技術(shù)賦能業(yè)務(wù)，依然保持著85.9%至90.3%的高毛利率；“理賠相關(guān)軟件開發(fā)服務(wù)”毛利率也高達(dá)80.5%。

自此業(yè)務(wù)綜合算下來，暖哇科技守住了公司整體較高的利潤區(qū)間。

04 大模型重塑健康險邊界， 一場科技遠(yuǎn)征

將視角從暖哇科技個體抽離，置身于中國健康險與AI科技的交匯點(diǎn)，我們才能真正掂量出這家明星公司存在的行業(yè)分量、它所面臨的現(xiàn)實(shí)荊棘，以及它試圖描繪的未來圖景。

中國保險市場是全球第二大保險市場，2024年整體保費(fèi)規(guī)模達(dá)5.7萬億元。

但與此同時，中國的保險滲透率僅為4.4%，遠(yuǎn)不及美國的12.5%，人均保費(fèi)支出僅為578美元。

這正是暖哇科技瞄準(zhǔn)的“星辰大海”。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國健康險AI科技的總可觸及市場規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的1944億元人民幣，增至2029年的4191億元。

數(shù)據(jù)來源：暖哇科技招股書

在這個千億級的增量藍(lán)海里，暖哇并未像許多SaaS公司那樣僅僅套用通用大模型做簡單的API調(diào)用，而是走了一條“數(shù)據(jù)+專識+多智能體”的獨(dú)特路線。

大模型的智商，取決于喂給它的數(shù)據(jù)。暖哇擁有中國最大的健康險專識庫之一，具備全國94%的醫(yī)療數(shù)據(jù)覆蓋能力，觸達(dá)32個省份超過16萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

同時，專識庫中沉淀了3.4億條健康險風(fēng)險分析數(shù)據(jù)，包含了逾800萬個概念型專識（疾病、藥品、治療方案等）和超2.1萬個決策型專識（實(shí)務(wù)理賠規(guī)則及標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)程序）。

在這個龐大的知識飛輪與數(shù)據(jù)飛輪之上，暖哇孵化出了兩大多智能體系統(tǒng)。

圖片來源：招股書

一個叫阿拉莫斯——承保端的“超級大腦”。

這是一個專為承保和用戶運(yùn)營設(shè)計(jì)的多智能體系統(tǒng)。它通過語音和線上智能體直接下場與客戶溝通，實(shí)時分析情緒和購買意向，動態(tài)生成個性化營銷話術(shù)。

招股書提到，在某互聯(lián)網(wǎng)險企的案例中，部署阿拉莫斯后，其交叉銷售率從合作之初的23.0%拉升至59.9%，累計(jì)促成保費(fèi)超33億元。

在風(fēng)控上，它能在沒有直接診斷結(jié)果的情況下推理出潛在醫(yī)療狀況，在2025年整體幫助險企客戶從全部申請人中精準(zhǔn)過濾出3.0%至10.0%的高風(fēng)險人群；而在某國有險企的具體應(yīng)用案例中，這一高風(fēng)險人群識別率更是從合作前的0%至2.0%被大幅拉升至3.0%至10.0%。

另一個叫羅布泊——理賠端的“AI神探”。

這是一個集成電子發(fā)票處理、OCR、大語言模型和海量醫(yī)學(xué)規(guī)則的理賠系統(tǒng)。

當(dāng)理賠發(fā)生時，“智能錄入系統(tǒng)”自動解析病歷；隨后，“條款拆解智能體”“事件整理智能體”“理賠評估智能體”“責(zé)任厘定智能體”和“風(fēng)險評估智能體”無縫協(xié)同，自動比對條款、計(jì)算賠付并識別欺詐。

2025年，暖哇協(xié)助審核了530萬個理賠案件，其平均自動審核率達(dá)74.1%（自動審核率最高可達(dá)85.0%），大語言模型審核準(zhǔn)確率達(dá)98.0%。

在天津某國營險企分公司的案例中，羅布泊上線后將按理賠結(jié)案天數(shù)計(jì)量的理賠結(jié)案效率提升了四倍。

而在另一個采用其“綜合AI承保及理賠全棧解決方案”的國有險企案例中，暖哇科技通過在承保端和理賠端的雙向賦能，幫助客戶將賠付率壓低到了17.4%，遠(yuǎn)低于行業(yè)43.5%的平均水平。

可以說，暖哇用AI大模型，一定程度上解決了健康險行業(yè)“理賠難、理賠慢、欺詐多”的阿喀琉斯之踵。

然而，資本市場永遠(yuǎn)保持著理性。在駛向深海的過程中，作為在金融保險與數(shù)據(jù)科技交叉地帶的明星公司，暖哇科技的頭頂始終懸掛著達(dá)摩克利斯之劍。

舉個例子，暖哇的業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)高度依賴海量患者的健康、醫(yī)療及理賠數(shù)據(jù)。《中華人民共和國網(wǎng)絡(luò)安全法》《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》《中華人民共和國個人信息保護(hù)法》及2025年1月剛生效的《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理?xiàng)l例》等法規(guī)日益嚴(yán)格。

暖哇雖然強(qiáng)調(diào)其在大模型訓(xùn)練前會實(shí)施嚴(yán)格的脫敏清洗協(xié)議，確保個人資料絕對不會用于大模型訓(xùn)練，但在強(qiáng)監(jiān)管領(lǐng)域，任何實(shí)際存在或被指稱的數(shù)據(jù)泄露、越權(quán)使用，都可能給公司帶來毀滅性的監(jiān)管處罰與聲譽(yù)打擊。

同時，海外監(jiān)管風(fēng)險亦在加劇，如美國財(cái)政部新近出臺的《對外投資規(guī)則》對涉及中國AI系統(tǒng)等領(lǐng)域的投資施加了禁令，這為暖哇未來在國際資本市場融資增加了不確定性。

所以，站在沖刺IPO的大門前，暖哇科技需要向二級市場證明，這套由數(shù)據(jù)和算法驅(qū)動的飛輪，能夠在合規(guī)的前提下，抓住市場機(jī)遇，駛向更深邃的萬億藍(lán)海。

站在這個維度看，屬于暖哇科技和中國健康險賽道的“下半場”戰(zhàn)役，才剛剛打響。