霍華德·馬克思“準備思維”落地：工銀瑞信周期組錨定金屬、能源、內(nèi)需三大主線

黃衫女俠|文

財商俠客行|出品

圖片來源：AI生成

3月底的市場恐慌，像一場壓力測試。當情緒跌至冰點，反轉的窗口往往正在靠近。

那么，當沖擊逐漸緩和，哪些板塊會率先修復？

其實，我們從歷史上，就可以找到一些蛛絲馬跡。

復盤A股歷次流動性沖擊后的反彈，有兩條主線清晰可辨：

• 一條是產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動的熱點板塊；

• 另一條是對流動性敏感的彈性資產(chǎn)——周期。

中泰證券梳理了歷史上兩段典型時期的A股表現(xiàn)，很具有參考意義。

一段是2020年3月。市場在經(jīng)歷流動性沖擊后，A股反彈的主線，落在了“消費升級”預期催化的消費板塊上；除此以外，便是科技+周期兩大彈性方向。

另一段是2025年4月。美國在全球范圍內(nèi)推行“對等關稅”，流動性沖擊再度上演。風暴過后，市場依然沿著科技+周期的路徑展開反彈。漲幅榜上，一邊是人工智能為代表的科技，另一邊則是“反內(nèi)卷”下的建筑材料、基礎化工、電力設備以及稀土反制驅(qū)動的有色金屬等。

歷史不會簡單重復，但總是押著相似的韻腳。

當前這一輪沖擊過后，周期的布局窗口，或在重新打開。

01

潛伏：工銀瑞信研究部周期組的精準布局

周期大概是很多人投資路上的“痛點”，眼看著別人戴維斯雙擊賺了大錢，自己一進場，卻往往逃不過“追漲殺跌”的魔咒。

其實，周期投資的精髓，從來不是追逐熱鬧，而是提前感知溫度的升降，在無人問津時，悄悄埋下種子。

在A股這一輪周期反轉中，我們就觀察到，有一批“潛伏者”，已經(jīng)嶄露頭角。

比如工銀瑞信周期組。

工銀瑞信對周期的布局，是一場實打?qū)嵉摹皯?zhàn)略性布局”。

周期組有2位基金經(jīng)理+6位研究員，覆蓋的行業(yè)從有色、煤炭、石油、鋼鐵，到軍工、建筑建材、電力、交運、環(huán)保公用事業(yè)，我們能想得到的周期行業(yè)，他們幾乎都有專人深耕。研究員平均從業(yè)年限接近4年，兩位基金經(jīng)理從業(yè)年限均超過7年。

在公募基金行業(yè)中，這樣的配置放在周期領域，堪稱“豪華”。

好處是什么呢？

前瞻式的投研布局，加上毛細血管式的行業(yè)分工，讓他們建立起了自己的“周期氣象站”。不管是產(chǎn)業(yè)趨勢細微變化，還是公司基本面的波動，或者產(chǎn)品價格的漲跌，他們都能第一時間捕捉到；一旦周期出現(xiàn)溫度變化，拐點發(fā)出預警，他們就能及時響應，果斷布局，積極參與。

這份投研儲備的前瞻性，在去年就派上了用場。當大多數(shù)人還在觀望猶豫，周期行業(yè)還沒被市場重視時，工銀瑞信周期組的兩位基金經(jīng)理，早已經(jīng)悄悄潛伏，精準抓住了這波周期反轉的機會。

在對周期的戰(zhàn)略性布局中，工銀瑞信研究部周期組組長、基金經(jīng)理母亞乾及其帶領的周期組的投資邏輯體現(xiàn)出一種注重“前瞻布局”與深度產(chǎn)業(yè)驗證的思維。其核心是在市場共識形成前，基于對產(chǎn)業(yè)“供需框架”的深刻理解尋找投資線索，而非追逐已被充分定價的熱點。

母亞乾采取“景氣投資+質(zhì)量投資”的雙維框架，認為在A股市場，聚焦景氣賽道與優(yōu)質(zhì)標的能有效提高勝率。

他的周期投資并不執(zhí)著于歷史的“老節(jié)奏”，而更注重捕捉“時代的新韻律”，投資關注點已從傳統(tǒng)的需求側分析，轉向供給側約束、全球供應鏈重塑等新邏輯。

在機會的識別上，他傾向于尋找“不冷不熱剛剛好”的方向: 既要避免參與交易極度擁擠的熱點，也不宜為了逆向而布局毫無希望的冷門資產(chǎn)；更好的方式是沿著市場主線，高一個維度去提煉機會，尋找那些同樣受益于產(chǎn)業(yè)大趨勢、但尚未被市場充分聚焦的板塊。

例如，從AI和全球電力投資這條主線，可以推導出對發(fā)電環(huán)節(jié)及其上游原材料的關注。以這種思維方式進行前瞻布局，而非在情緒高潮時介入。面對復雜的市場，他強調(diào)“應對”重于“預測”，認為市場短期常由情緒和資金主導，中長期則趨于回歸基本面。

因此，通過識別不同時間維度的定價因素并賦予相應權重來指導操作，在組合管理中通過行業(yè)配置來管理波動，并重點把握優(yōu)質(zhì)龍頭。

展望后市，母亞乾認為，金屬、能源、內(nèi)需是三大值得關注的主線。他指出，

• 有色金屬的大周期可能尚未走完，因其供給增長有限，而需求端國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)均在發(fā)力。

• 能源板塊則因供需周期或已臨近底部，近期地緣沖突加速了這一節(jié)奏。

• 內(nèi)需板塊與地產(chǎn)周期緊密相關，從長周期視角看，目前或已進入值得密切跟蹤的階段。

工銀瑞信研究部周期組還有另一位基金經(jīng)理——董明斌，擁有8年的從業(yè)經(jīng)驗，在周期組中重點負責有色行業(yè)的研究和跟蹤。基于深入研究，他形成了“行業(yè)景氣度高位向上、中期流動性寬松、主要品種供給約束未松動”的判斷，進而精準把握住了這波有色行情。

值得一提的是，平臺化、一體化、團隊化的投研體系對周期組成員拓寬能力邊界、提升研究深度極具價值。

例如，團隊曾通過鉑金（玻纖生產(chǎn)關鍵要素）價格暴漲的線索，交叉驗證并前瞻性判斷出玻纖行業(yè)資本開支可能下降的趨勢，最終體現(xiàn)在投資業(yè)績中，這體現(xiàn)了團隊協(xié)作與研究框架的復用能力，也體現(xiàn)了工銀瑞信獨具特色的投研理念與文化。

02

備戰(zhàn)：如何與周期共舞？

關于周期投資，橡樹資本的創(chuàng)始人霍華德·馬克斯說過這樣一句話：

“你不能預測周期，但你可以準備。”

母亞乾的周期投資框架，就有很深刻的備戰(zhàn)思維和時代特征，他表示，

“歷史是預期的錨，既要考慮歷史規(guī)律，也要避免刻舟求劍”。

研究了一圈下來，我認為，母亞乾在周期投資上，有四個鮮明的特征。

第一，善守。

這個“守”，不是保守，而是守住能力圈。

周期研究在過去很長時間都是“冷板凳”，市場上專注周期的選手不多，原因很簡單，一個完整的周期起伏，動輒耗掉十年八年的職業(yè)生涯，很多人熬不住，紛紛轉身去了熱鬧的賽道。

對母亞乾來說，工銀瑞信長期主義的投研理念，恰好給了他和周期組成員長期深耕周期行業(yè)的機會和時間。

母亞乾2018年入職工銀瑞信研究部，專攻周期行業(yè)研究，先后覆蓋建材、建筑、軍工行業(yè)，即便是在周期最低迷，大多數(shù)周期研究員紛紛轉型的時候，他也始終沒有離開這一領域。

2022年，母亞乾擔任工銀瑞信研究部周期研究團隊負責人，2023年開始正式管理基金，在工銀瑞信“傳幫帶”的土壤里，他一步步把投資和研究半徑延伸到能源、金屬、交運、公用事業(yè)等大周期板塊，管理的產(chǎn)品及投資策略也進一步多元化。

長時間在周期行業(yè)的深耕，讓母亞乾對行業(yè)的溫度變化、波動規(guī)律、公司研究形成了深厚的積累。《孫子兵法》說，“善守者藏于九地之下”，這個“守”，是耐得住寂寞，是不為其它賽道的風光所動，是在一個領域內(nèi)深耕出從量變到質(zhì)變的積累。

因此，2024年正式管理基金之后，母亞乾才有足夠底氣在周期底部逆勢重倉有色金屬、石油等板塊，穩(wěn)穩(wěn)接住了周期拐點第一波果實。

第二，能攻。

母亞乾不是那種“蹲在一個周期行業(yè)里等風來”的人。他追求在行業(yè)拐點臨近時主動出擊，多維布局，又在合適的時機落袋為安。

他的核心框架，是“景氣投資+質(zhì)量投資”。他指出，A股歷史上，景氣投資長期往往更有效——當年業(yè)績增速更高的公司，超市場預期的概率更大，聚焦景氣賽道+優(yōu)質(zhì)標的，投資的勝率也會更高。

并且，母亞乾的周期投資，并不執(zhí)著于歷史的“老節(jié)奏”，而更擅長捕捉“時代的新韻律”。

傳統(tǒng)周期投資，核心是判斷價格；判斷價格的關鍵，則是跟蹤需求。哪里需求好，哪里漲價概率大。

但在母亞乾看來，這個邏輯在當前已經(jīng)被打破了，在新時代背景下，投資關注點已經(jīng)從“需求側”轉向了“供給側”。

比如，“雙碳”目標，就是供給側約束的核心體現(xiàn)。

放在以前，企業(yè)盈利好就會瘋狂擴產(chǎn)，但現(xiàn)在不一樣了：即便企業(yè)盈利豐厚、擴產(chǎn)意愿強烈，受雙碳轉型、能耗管控、產(chǎn)能指標限制，高盈利向高產(chǎn)能的傳導會被遲滯，甚至直接阻斷。

最典型的就是電解鋁行業(yè)。2016年，國內(nèi)明確了電解鋁4600萬噸左右的產(chǎn)能天花板，近10年從未突破。這幾年，鋁價一直維持在歷史高位，企業(yè)盈利也很好，但因為沒有產(chǎn)能指標，企業(yè)根本無法大規(guī)模擴產(chǎn)——這種“高盈利持續(xù)多年”的情況，在傳統(tǒng)周期框架里是不可想象的。

也正因為如此，電解鋁板塊的估值，從以前的5、6倍市盈率，慢慢提升到現(xiàn)在的10多倍。

母亞乾指出，要想捕捉新時代背景下周期行業(yè)的超額收益，投資框架也需要進行迭代升級。

除此以外，全球供應鏈重塑和國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策，也在改變周期行業(yè)的發(fā)展邏輯，并帶來了新的投資機會。

一方面，在全球供應鏈重塑的過程中，歐美的“再工業(yè)化”和“制造業(yè)回流”，將對周期板塊形成拉動，其中最典型的受益行業(yè)，就是有色金屬。與此同時，資源國開始“待價而沽”，掌握關鍵資源或核心產(chǎn)能的國內(nèi)企業(yè)，未來也應該得到確定性的溢價，這恰恰就是周期潛伏布局的機會。

另一方面，在國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策下，化工、煉化、煤炭、鋼鐵等行業(yè)，陸續(xù)出臺了產(chǎn)能控制政策，一些商品價格已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象。這里面，一些供給實質(zhì)性出清、需求有韌性、估值仍處合理甚至偏低的行業(yè)中，也會持續(xù)產(chǎn)生出新的投資機會。

第三，組合策略思維。

如何解決周期行業(yè)預測難、波動大的難題？

母亞乾的解法是，通過“組合+輪動”策略，追求既分散風險，又能夠持續(xù)積累超額收益。

在組合管理層面，母亞乾會盡量讓底層資產(chǎn)和組合整體的風險收益目標相匹配，合理評估風險并勇于承擔本身也是獲得超額收益的來源之一，這有賴于基金經(jīng)理及團隊的研究能力。

但對于“績差股”，母亞乾則會堅決規(guī)避。他的邏輯很清晰，在投資中積累超額收益的重點，往往是把握優(yōu)質(zhì)龍頭。龍頭企業(yè)抗風險能力一般更強，在周期波動中，更容易通過配置優(yōu)質(zhì)龍頭把握行業(yè)修復的機會，也能減少踩坑概率。

第四，團隊協(xié)作機制。

但是，對周期投資來說，一個人的認知，終究有邊界。

母亞乾指出，一個基金經(jīng)理，最多也只能深度跟蹤約100家公司。但如果通過團隊協(xié)作，基金經(jīng)理就能夠獲得更強大的助力。

目前，工銀瑞信周期組有8個人——2位基金經(jīng)理+6位研究員，覆蓋了A股目前大多數(shù)的周期行業(yè)，不僅在行業(yè)研究上更加深入，跟蹤更為及時，更重要的是，通過內(nèi)部討論，還能實現(xiàn)“交叉驗證”，提升判斷的勝率。

母亞乾舉了一個很生動的例子：

去年貴金屬漲價，大家第一反應是買黃金。但他們的團隊敏銳地發(fā)現(xiàn)，鉑金漲了3到4倍，而鉑金是玻纖行業(yè)生產(chǎn)中的一個關鍵要素——鉑銠合金漏板。于是他們判斷：玻纖行業(yè)未來幾年的資本開支可能會下降。

這個判斷，直到現(xiàn)在，市場上討論的人都不多。

這就是團隊協(xié)作的價值，復用的是投資框架和協(xié)作機制，而不是對某一個具體行業(yè)的偶然捕捉。

這樣的能力，才更具有可持續(xù)性。

03

出擊：周期反攻的三大布局主線

站在當下，展望未來，周期投資應該怎么布局？

母亞乾的答案很清晰：三塊資產(chǎn)——金屬、能源、內(nèi)需值得關注。

1?? 金屬：從“一枝獨秀”到“頂梁柱”

過去一年多，有色金屬可以說是周期板塊里的“明星”。

• 一方面，供給端受限，加上地緣擾動增加，導致供給緊張；

• 另一方面，外需、新經(jīng)濟、AI產(chǎn)業(yè)趨勢、電力建設又帶動了新的需求，有色金屬迎來了新一輪的大周期。

雖然去年已經(jīng)經(jīng)歷了一波大漲，但母亞乾認為，有色金屬的大周期，大概率沒有走完。因為未來一兩年，銅、鋁這些大品種的供應增長，仍然非常有限。而需求端，AI的拉動雖然預期很高，但產(chǎn)業(yè)本身的推進，還在穩(wěn)步甚至超預期的狀態(tài)。

同時，今年還有一個很值得注意的變化，以前大家更多關注海外科技公司的資本開支，但今年，國內(nèi)也都在紛紛發(fā)力，從產(chǎn)業(yè)角度看，無論是供給還是需求，有色金屬仍然處于長周期的中段。

但是，在經(jīng)歷了一波上漲之后，有色金屬的波動也在變大，母亞乾的判斷是，今年市場中，有色金屬可能不再是“一枝獨秀”，但仍大概率會是市場中的“頂梁柱”之一，投資仍應該順勢而為。

2??能源：從“加速”到“主線”

多出來的機會在哪？

母亞乾的答案是：泛能源板塊。這里面既包括傳統(tǒng)能源中的油、氣、煤，也包括新能源中的儲能、碳酸鋰，以及跟電力相關的燃機上游原材料。

他指出，上一輪以石油為主的資本開支周期，本來應該是在下半年左右見底，但美伊沖突加速了這一節(jié)奏，油價在未來相當長的時間里，可能都維持在中高水平，那么能源板塊相應的投資機會就大概率持續(xù)存在，這或?qū)⒊蔀槲磥戆肽甑揭荒甑囊粋€重要關注的主線。

3??內(nèi)需：等待地產(chǎn)周期的拐點

再往后看，機會在哪？

母亞乾的答案是：內(nèi)需，包括建材、航運、消費等。

他指出，內(nèi)需板塊的一個大“錨”，是地產(chǎn)。

地產(chǎn)周期，如果從2021年開始算下行，到今年已經(jīng)是第五年左右了。復盤海外經(jīng)驗，一輪下行周期基本在五到六年。因此，從今年年底去看明年，圍繞著地產(chǎn)展開的內(nèi)需行業(yè)，或?qū)⒊蔀橐粋€需要重點關注的領域。

04

結語：布局周期反轉，準備比預測更重要

霍華德·馬克斯說，周期永遠贏在最后。

周期反轉帶來的收益彈性，向來是市場里最吸引人的機會之一。但是，周期投資卻并不那么簡單。

眼下，周期投資的布局時點或在重新打開，但選擇哪條主線、怎么臻選個股、如何把握節(jié)奏，難度也在增大。

這種時候，主動權益的投研價值持續(xù)顯現(xiàn)。以工銀瑞信周期組為例，長期深耕周期產(chǎn)業(yè)鏈、毛細血管式的行研布局、成熟穩(wěn)定的投資框架，再加上豐富的市場應對經(jīng)驗，都是搏擊周期浪潮的“硬實力”。

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風險提示

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