新乳業港股IPO：資本補血難掩增長焦慮

文|恒心

來源|博望財經

近日，新乳業正式向港交所遞交主板上市申請，摩根大通、中信證券擔任聯席保薦人。若成功上市，新乳業將成為國內首家實現“A+H”兩地上市的乳制品企業。

然而，資本市場對這一“里程碑”式的資本運作反應冷淡，甚至可以說是用腳投票。

早在2026年3月11日新乳業披露H股上市計劃次日，其A股股價便應聲暴跌9.21%，創下近一年最大跌幅，兩個交易日內市值蒸發超17億元。

這冰冷的市場反應，如同一盆冷水，澆在了新乳業描繪的“國際化戰略”與“打造國際化資本平臺”的宏大敘事上。

表面光鮮的招股書背后，是營收增長近乎停滯、負債高企、商譽壓頂、區域市場失衡以及巨頭環伺的殘酷現實。

此番赴港，與其說是主動出擊的國際化布局，不如說是一場為緩解資金壓力、填補并購窟窿的被動“補血”。

01

財務數據的光環與陰影：高增長凈利潤難掩結構性風險

根據招股書披露，新乳業在2023年至2025年間，營業收入分別為109.87億元、106.65億元和112.33億元，三年復合年增長率僅為1.1%。這意味著，在過去的三年里，新乳業的營收規模幾乎是在原地踏步。

與營收的滯漲形成鮮明對比的是，同期凈利潤從4.38億元增長至7.54億元，復合年增長率高達31.3%，凈利潤率也從4%提升至6.7%。這份“營利背離”的成績單，初看亮眼，細究之下卻暗藏玄機。

利潤的高增長主要得益于產品結構的調整。

新乳業聚焦高毛利的低溫液態乳制品，該部分收入占比從2023年的44.8%提升至2025年的53.8%，毛利率約36%，遠高于常溫產品的23%。然而，這種以利潤換規模的策略，在激烈的市場競爭中能持續多久，需要打上一個大大的問號。

更值得警惕的是，新乳業的應收賬款問題已然凸顯。

2025年末，新乳業應收賬款規模達6.48億元，同比增長約7%，占同期歸母凈利潤約九成。

據《北京商報》報道，高級乳業分析師宋亮指出，這與其大力推進的DTC（直接面向消費者）業務模式有關。從傳統的經銷商現金現結轉向直達零售，導致賬期拉長，現金流變得緊張。香頌資本執行董事沈萌更是直言，作為快消品，如此高的應收款比例，可能意味著產品在經銷環節存在滯銷，導致經銷商資金周轉困難、無法及時回款。

負債是懸在新乳業頭頂的另一把利劍。

盡管資產負債率已從2022年近70%的高位降至2025年末的57%，但在乳制品行業中仍處于相對高位。2025年末，負債結構中，短期借款4.44億元，一年內到期的非流動負債高達13.67億元，長期借款5.64億元。另據《大望財訊》報道，2025年末新乳業有息負債合計超過23.75億元，每年產生的利息費用就近8000萬元，持續侵蝕著利潤。同期末，新乳業賬上貨幣資金僅3.55億元，已無法覆蓋短期借款，短期償債壓力不言而喻。

最令人擔憂的或許是近10億元的商譽，占總資產比例約11%。這筆巨額商譽主要源于2020年收購寧夏寰美乳業發展有限公司及其子公司，金額達8.31億元。審計機構已將其列為“關鍵審計事項”，提示存在潛在的減值風險。

一旦被收購資產業績不達預期，巨額商譽減值將直接沖擊新乳業利潤表。頻繁的并購雖然讓新乳業迅速躋身“百億俱樂部”，但也留下了高商譽、高負債的后遺癥，如今正成為其資本市場的沉重包袱。

02

增長失速與競爭困局：“鮮立方”戰略下的全國化之痛

新乳業以“鮮立方戰略”為核心，試圖在低溫賽道實現差異化突圍。然而，其全國化擴張之路卻步履維艱，區域增長嚴重失衡。

2025年財報顯示，作為其大本營的西南地區，營收38.3億元，同比增速近乎停滯，僅為0.04%；西北地區營收12.66億元，與上年持平。

新乳業主要的增量市場華東地區，雖然營收同比增長近15%至35.24億元，但該區域的經銷商數量卻從1051家銳減至785家，凈減少266家，縮水超過25%。2025年新乳業經銷商總數從3461家減少至3078家，凈減少383家，整體縮水11%。對此，新乳業僅解釋華北地區經銷商減少31.6%是“優化低產出、貢獻不足的尾部經銷商”，但對其他地區的收縮未作說明。經銷商的大規模流失，究竟是主動優化渠道，還是市場競爭力下降導致的被動退出，值得深思。

這種“區域增長、渠道收縮”的悖論，根源在于新乳業獨特的發展模式。

新乳業通過收購十幾個地方乳企品牌進行快速擴張，并允許其獨立運營。這種模式的優點是能快速獲得區域市場的渠道和品牌認知，但缺點同樣明顯：品牌合力難以形成，消費者對“新乳業”母公司的認知度低，營銷資源分散，不利于打造全國性品牌。

新乳業旗下擁有“24小時”、“朝日唯品”、“今日鮮奶鋪”、“初心”等多個品牌，但至今未能跑出像君樂寶“悅鮮活”、光明“倍優”那樣的全國性低溫奶大單品。缺乏強有力的統一品牌和爆款產品，使其在對抗全國性巨頭時顯得力不從心。

與此同時，行業巨頭正攜重兵壓境。伊利、蒙牛在常溫奶市場增長見頂后，正加速布局低溫奶及區域市場。它們憑借強大的資金實力和渠道網絡，甚至可以通過常溫業務的利潤來補貼低溫產品，以價格戰搶占市場。

面對伊利金典、蒙牛每日鮮語和君樂寶悅鮮活在線下商超頻繁的促銷攻勢，新乳業不得不大幅增加營銷投入以維持市場份額。2025年，新乳業銷售費用同比增長9.05%至18.1億元，增速高于營收增速。其中，廣告宣傳費達3.16億元，增速超過30%。

拉長時間看，新乳業的銷售費用率從2022年的14%升至2025年的16%，這反映出其品牌競爭力的下降和營銷轉化效率的降低，陷入了“越促銷越增長乏力”的怪圈。

03

IPO動機存疑：是國際化藍圖，還是無奈的“補血”之舉？

新乳業在公告中宣稱，赴港上市是為了“推進國際化戰略、打造國際化資本運作平臺和提升公司資本實力”。然而，結合其財務現狀，市場更傾向于認為這是一場為緩解債務壓力與并購資金需求的被動選擇。

從資金需求看，新乳業面臨緊迫的償債壓力。除了高企的短期負債，新乳業還有“新乳轉債”兌付壓力。2025年，新乳業籌資活動現金流量凈額為-10.9億元，同比下降12.33%，銀行借款規模收縮，A股再融資渠道可能受限，轉而尋求港股融資以填補資金缺口。此次IPO募資用途中，“用于營運資金及其他一般企業用途”也直白地揭示了其補充流動性的需求。

即便成功上市，新乳業在港股市場的前景也難言樂觀。

首先，港股對消費股的估值體系普遍低于A股。近年來，即便如海天味業、東鵬飲料等消費龍頭赴港上市，也未能擺脫破發與長期股價折價的命運。對于行業地位處于第二梯隊、增長故事乏善可陳的新乳業而言，面臨“估值折價”的風險更大。

其次，港股市場高度機構化，投資者極其看重公司治理。新乳業實際控制人劉永好家族資本版圖復雜，過往頻繁的關聯交易與資本運作，可能被海外長線資金視為嚴重的“代理人風險”。

此外，港交所在ESG披露、關聯交易、公司治理等方面的要求嚴于A股，這將給新乳業帶來更高的合規成本和經營不確定性。

其宣稱的“國際化戰略”也顯得根基薄弱。

在國內市場，其全國化尚且在核心區域增長停滯、經銷商流失的困境中掙扎，何以談全球化？招股書中提及將評估海外市場機遇，但具體規劃模糊。近期與香港乳企的合作，更像是小范圍的業務試水，遠未形成清晰的國際化路徑。在伊利、蒙牛等巨頭已先行出海并建立一定優勢的背景下，新乳業的國際化故事缺乏說服力。

結論

新乳業沖刺“A+H”第一乳企的光環之下，掩蓋的是增長乏力、負債高企、競爭加劇的多重困境。其港股IPO，更像是在A股再融資受限、短期償債壓力巨大的背景下，一場不得已而為之的資本“補血”。

盡管低溫賽道仍具增長潛力，但面對全國性巨頭的降維打擊、自身全國化進程受阻以及高昂的商譽減值風險，新乳業的“鮮立方”戰略正面臨嚴峻考驗。

或許，只有當新乳業真正解決其內在的增長模式與財務健康問題，其資本市場故事才能擁有堅實的底色。否則，赴港上市可能只是將問題從A股市場暫時轉移，而非根本性的解決方案。

至于新乳業未來將走向何處，博望財經將持續關注。