帝爾激光赴港IPO：合同負(fù)債兩年縮水逾5億元，“第二增長曲線”尚待破局

每經(jīng)記者：蔡鼎 每經(jīng)編輯：魏文藝

又一家A股上市公司赴港IPO（首次公開募股）。

據(jù)港交所官網(wǎng)，A股創(chuàng)業(yè)板上市公司帝爾激光（SZ300776，股價113.00元，市值309.63億元）近日正式向港交所遞交了上市申請文件，中金公司為其獨家保薦人。

帝爾激光主要從事高效光伏電池及組件的激光加工設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。此次謀求“A+H”雙重上市，公司計劃將募資用于加強(qiáng)高效光伏電池及半導(dǎo)體設(shè)備的研發(fā)，并對先進(jìn)封裝、新型顯示等新興領(lǐng)域的企業(yè)進(jìn)行并購。

招股書（草擬版本，下同）中，帝爾激光展示了其在光伏電池激光加工設(shè)備領(lǐng)域的市場份額，并著重描繪了向半導(dǎo)體與新型顯示領(lǐng)域拓展的業(yè)務(wù)藍(lán)圖。

不過，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）梳理招股書發(fā)現(xiàn)，在光伏行業(yè)面臨宏觀周期調(diào)整的背景下，帝爾激光的基本面正顯現(xiàn)出多項實質(zhì)性壓力。數(shù)據(jù)顯示，公司合同負(fù)債規(guī)模在過去兩年內(nèi)累計下降超過5億元；同時，高達(dá)12.54億元的在途貨品以及增至10.85億元的應(yīng)收賬款，使得公司經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤出現(xiàn)偏離。

此外，被帝爾激光視為“第二增長曲線”的半導(dǎo)體先進(jìn)封裝和新型顯示激光設(shè)備業(yè)務(wù)在2024年未產(chǎn)生任何收入，且伴隨著報告期末研發(fā)開支中材料費用的大幅縮減及股份支付費用的負(fù)值轉(zhuǎn)回。

合同負(fù)債兩年縮水逾5億元，大額在途貨品拉長確權(quán)周期

2023年、2024年和2025年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），帝爾激光營收增速未顯現(xiàn)出明顯放緩跡象。2023年公司營收約16.09億元，2024年增長25.2%至約20.14億元。但進(jìn)入2025年，公司營收約20.31億元，同比增幅不足1%。

在利潤指標(biāo)方面，帝爾激光2025年實現(xiàn)年內(nèi)利潤約5.19億元，較2024年的約5.28億元下降了1.59%。與此同時，衡量公司最終盈利能力的凈利率指標(biāo)在報告期內(nèi)呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，從2023年的28.7%、2024年的26.2%進(jìn)一步回落至2025年的25.6%。

圖片來源：帝爾激光招股書

招股書顯示，帝爾激光的合同負(fù)債在過去三年間出現(xiàn)持續(xù)且大幅下降。截至2023年末，公司的合同負(fù)債規(guī)模為19.6億元，至2024年末下降至17.61億元，而到了2025年末則進(jìn)一步降至14.13億元——過去兩年時間內(nèi)，合同負(fù)債的賬面金額減少了5.47億元。公司稱，主要由于預(yù)收款項于設(shè)備驗收時持續(xù)確認(rèn)為收入。

圖片來源：帝爾激光招股書

與合同負(fù)債的持續(xù)縮水形成對比的是，帝爾激光資產(chǎn)負(fù)債表中維持高位的存貨規(guī)模。截至各報告期末，帝爾激光的存貨賬面價值分別達(dá)到約19.18億元、17.23億元和15.69億元。

每經(jīng)記者注意到，占據(jù)絕對比重的并非生產(chǎn)車間內(nèi)的原材料或在制品，而是已經(jīng)發(fā)往客戶現(xiàn)場的“在途貨品”。招股書披露，各報告期末，帝爾激光在途貨品的賬面價值分別為14.4億元、12.9億元和12.54億元。高達(dá)12.54億元的設(shè)備以在途貨品的形式留存在資產(chǎn)負(fù)債表上，說明大量設(shè)備雖已發(fā)貨，但受制于下游客戶產(chǎn)線進(jìn)度或驗收程序的延長，遲遲未能完成最終的收入確權(quán)。

圖片來源：帝爾激光招股書

這種收入確權(quán)周期的延長與營運資金的沉淀，直接影響了公司的現(xiàn)金流量。招股書顯示，2023年帝爾激光的經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額約7.24億元，與當(dāng)期利潤規(guī)模相匹配。但該項數(shù)據(jù)在2024年轉(zhuǎn)為負(fù)值，錄得經(jīng)營活動現(xiàn)金流出約2.01億元，主要受到貿(mào)易應(yīng)收款項增加及合同負(fù)債減少的影響。盡管在2025年，公司的經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額回正至約1.11億元，但這與當(dāng)期5.19億元的利潤之間仍存在約4億元的缺口。

圖片來源：帝爾激光招股書

應(yīng)收賬款規(guī)模超10億元，大客戶與供應(yīng)商重疊

在合同負(fù)債下降與存貨確權(quán)周期延長的同時，帝爾激光在銷售回款端的數(shù)據(jù)變化同樣呈現(xiàn)出行業(yè)下行周期的典型特征。隨著下游光伏企業(yè)資金面普遍承壓，設(shè)備采購款的結(jié)算周期被客觀拉長，導(dǎo)致帝爾激光的應(yīng)收賬款規(guī)模出現(xiàn)了遠(yuǎn)超同期營收增幅的擴(kuò)張。

據(jù)招股書披露，截至2023年末，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項（扣除預(yù)期信用損失撥備后）凈額約7.39億元，2024年末增長至8.95億元，2025年末進(jìn)一步攀升至10.85億元。在2025年營收同比增速僅0.8%的情況下，應(yīng)收賬款凈額的同比增速達(dá)21.25%。

圖片來源：帝爾激光招股書

招股書還披露，帝爾激光的貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢，從2023年的139天，增加至2024年的148天，并在2025年大幅跳升至178天。這也表明，公司從設(shè)備確認(rèn)收入到實際收回現(xiàn)金的時間周期正在顯著拉長，客戶的付款節(jié)奏出現(xiàn)了實質(zhì)性放緩。

圖片來源：帝爾激光招股書

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率的下降，要求帝爾激光必須承擔(dān)更高的壞賬計提壓力。招股書顯示，2023年公司的金融資產(chǎn)減值損失凈額僅為1917.4萬元，而2024年該數(shù)據(jù)升至9348萬元，并在2025年進(jìn)一步增加至9927.5萬元。帝爾激光稱，這主要由于光伏行業(yè)部分下游客戶財務(wù)狀況惡化，該行業(yè)處于周期性下行階段，多家上市公司由盈轉(zhuǎn)虧，致使信用風(fēng)險上升，以及貿(mào)易應(yīng)收款項增加。

圖片來源：帝爾激光招股書

疊加在應(yīng)收賬款規(guī)模擴(kuò)大之上的，是帝爾激光高客戶集中度及復(fù)雜的客供重疊業(yè)務(wù)特征。招股書顯示，帝爾激光的營業(yè)收入高度依賴少數(shù)核心客戶。以2025年為例，僅最大客戶E一家的銷售收入就達(dá)到5.17億元，占公司全年總收入的25.5%；第二大客戶F的銷售收入為3.6億元，占比17.7%。這意味著，帝爾激光2025年超過四成的營收和相應(yīng)的應(yīng)收賬款敞口集中在兩家光伏企業(yè)手中。

每經(jīng)記者還注意到，招股書披露，帝爾激光的多個核心客戶同時也是公司的供應(yīng)商。報告期內(nèi)的前五大客戶中，客戶A、客戶B、客戶C、客戶E及客戶F均存在既是客戶又是供應(yīng)商的情況。公司稱，報告期“客供重疊”現(xiàn)象主要歸因于其設(shè)備測試及校準(zhǔn)需要向供應(yīng)商購買樣品、在自有廠區(qū)自建光伏電站的需求，以及需要回收客戶的舊設(shè)備進(jìn)行升級改造。

半導(dǎo)體新業(yè)務(wù)增長乏力，研發(fā)材料費用銳減近六成

在穩(wěn)固光伏電池激光設(shè)備基本盤之外，向半導(dǎo)體先進(jìn)封裝和新型顯示領(lǐng)域拓展，是帝爾激光在此次招股書中強(qiáng)調(diào)的核心戰(zhàn)略之一。

在招股書中，帝爾激光在業(yè)務(wù)章節(jié)中多次提及將超快激光技術(shù)應(yīng)用于玻璃通孔（TGV）微孔加工、印刷電路板（PCB）鉆孔以及Micro LED巨量轉(zhuǎn)移等關(guān)鍵工藝制程，以期打造“第二增長曲線”。不過，每經(jīng)記者通過對相關(guān)業(yè)務(wù)分部的收入明細(xì)及研發(fā)費用結(jié)構(gòu)的客觀梳理發(fā)現(xiàn)，這項跨界業(yè)務(wù)的商業(yè)化進(jìn)程在數(shù)據(jù)層面顯得異常緩慢。

招股書顯示，帝爾激光的“半導(dǎo)體先進(jìn)封裝和新型顯示激光設(shè)備”分部在2023年實現(xiàn)營收約777萬元，占當(dāng)年總收入的0.5%。但在2024年，該業(yè)務(wù)分部的收入直接歸零，招股書對此解釋為“年內(nèi)并無設(shè)備獲驗收，故并無確認(rèn)任何收入”。進(jìn)入2025年，該業(yè)務(wù)分部僅實現(xiàn)營收35.4萬元，占公司全年總收入的比例僅0.1%。整個報告期內(nèi)，這一被公司寄予厚望的新興業(yè)務(wù)線累計確權(quán)收入約為812.4萬元。

圖片來源：帝爾激光招股書

與半導(dǎo)體及新型顯示業(yè)務(wù)商業(yè)化進(jìn)展緩慢相伴隨的，是帝爾激光在報告期末研發(fā)費用總額的縮減以及內(nèi)部費用結(jié)構(gòu)的異常變動。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，帝爾激光的研發(fā)開支在經(jīng)歷了2023年的約2.51億元和2024年的約2.83億元后，2025年出現(xiàn)顯著收縮，同比下降18.8%至約2.29億元。公司稱，主要是由于與研發(fā)樣機(jī)開發(fā)及測試相關(guān)的成本減少，以及未歸屬的以股份為基礎(chǔ)的付款開支減少。

圖片來源：帝爾激光招股書

據(jù)招股書披露的研發(fā)開支性質(zhì)劃分明細(xì)，2024年帝爾激光研發(fā)開支中的“材料開支”約5466萬元；但到了2025年，該項開支大幅下降至約2213萬元，降幅達(dá)59.5%。

除材料費用的銳減外，研發(fā)費用明細(xì)中的“股份支付”數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)出值得關(guān)注的會計現(xiàn)象。2023年和2024年，帝爾激光計入研發(fā)開支的股份支付費用分別為541.5萬元和626.4萬元。但2025年，這一數(shù)值為-311萬元。

針對公司超12億元在途貨品拉長確權(quán)周期、半導(dǎo)體先進(jìn)封裝和新型顯示業(yè)務(wù)營收低迷等問題，4月22日上午，每經(jīng)記者向帝爾激光證券部和官網(wǎng)的郵箱均發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲對方回復(fù)。

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