有三種選擇：哪一個是最優選？

中國經濟的一個關鍵年已近尾聲，大的格局基本清楚了。

為什么說這是一個關鍵年？因為 2025 年是政策全力發力的一年。這是自 2008 年之后再次放水，貨幣工具與財政工具兩大宏觀工具齊上；2025 年 M2 增速 8.2% 左右，遠高于被認為 “經濟已經崩潰” 的美國、歐元區和日本，美國為 3.9%、歐元區為 5%、日本為 1.6%，到 10 月末，M2 總量 335 萬億，超出美國、歐元區、日本的 M2 總量之和；財政赤字率也突破了長期堅守的 3% 安全線，上升到 4%。

用馬光遠的話來說，政策到底了。

但是，消費者價格指數和生產者價格指數還是上不來，為什么？

這是一個悖論，在經濟史上有過相似的案例，如日本失去的三十年，2008 年次貸危機中的美國，但都沒有如此極端。

從原理上說，超發的貨幣最終一定會通過市場反映出來，通縮歸通縮，貶值歸貶值，這個情況沒有發生，是因為沒到臨界點，能量在積聚。在 4% 的財政赤字率下，2025 年城投違約規模同比增加 45%，大量資金被用于債務滾動，這些債務不會自己煙消云散，如果沒有強有力的措施，最終會突破臨界點。

怎么定義臨界點？

化債靠什么，靠財政盈余。

但 2025 年財政沒有盈余，這種沒有盈余的局面按現行口徑已經持續了 39 年，具有諷刺性的是，米萊在阿根廷推行據說是早已 “壽終正寢” 的新自由主義，十八個部門干掉了九個，從 2024 年 1 月起首次有了盈余，已經連續保持 22 個月盈余。

財政沒有盈余，負債率卻在增加，這種情況與通縮形成共振，已經持續了四年。

這種局面還能持續多久？當財政收入無力支付債務利息時，本質上已經突破了臨界點，政策就必須做出重大選擇。

2025 年做了一個強刺激，然而，在一個放水的關鍵年，經濟的發展沒有邁出關鍵的一步，哪怕是一個微弱的反轉信號，那么，化債的選擇將是中國經濟的命運之戰。

有三種選擇。

第一種選擇：良性債務驅動模式，這是最優解。

負債不可怕，現在全球主要的經濟體都是貨幣先行，關鍵要構建良性的債務驅動模式，效率與分配是支持宏觀經濟的兩個驅動輪，如果政府在這兩個方面無所作為，就不可能形成良性的債務驅動模式。

中國經濟的效率主要體現于民營經濟，因為它沒有 “軟約束”，競爭中強者恒強，所以，還是要有現實的眼光，實現十八屆三中全會提出的 “使市場在資源配置中起決定性作用”；讓資源流向高效，市場說了算，效率說了算，不能再以所有制為錨，這條路將再一次證明走不通。

第二種選擇：明斯基時刻。

這是最壞的結果，被動地熬到債務規模突破臨界點，市場將強制出清。中國的問題在房地產行業表現得最為典型，地產等領域的低效資產不僅占用大量資源，還需持續支付利息，在 GDP 統計中是貢獻，在債務表上卻是負值。若 2026 年繼續依賴低效投資維持增長，產能過剩與債務累積的矛盾將徹底爆發，對于 14 億人口的大國而言，這種路徑的代價不可承受。

第三種選擇：凱恩斯的最后一招 —— 貨幣貶值與通脹。

這應該是個慢變量，通過 2%-3% 的弱通脹，逐步稀釋債務，姚洋表述為：超周期。

歷史的十字路口往往只有一次選擇機會。

聲明：