國產CIM小龍頭沖刺港股：背靠中芯國際，哥瑞利的真實含金量

眾所周知，在國產半導體產業鏈自主可控度愈發拔高、新一輪全球科技周期大爆發的宏大敘事下，近兩年，國產半導體企業集體加速涌向港交所的現象非常火熱。

在這種大背景下，2月中旬，上海哥瑞利軟件股份有限公司向港交所主板遞交上市申請，試圖以“泛半導體智能制造軟件龍頭”的身份叩門資本市場。

從公開資料來看，這是非常典型、踩中產業風口的國產半導體公司：18納米晶圓CIM（計算機集成制造）系統突破、中芯國際等頭部客戶背書、國資委及產業基金加持。然而，從財報數據來看，這也是一個“商業化進程仍處早期”、持續虧損超3.6億元、造血能力堪憂的復雜樣本。

在新一輪產業大周期和企業技術壁壘之間，到底究竟該如何衡量這家“準龍頭”的真實價值？

國產泛半導體CIM小龍頭

根據弗若斯特沙利文數據，按銷售收入計，中國泛半導體智能制造軟件解決方案市場規模由2020年的11億元增長至2029年預計66億元，2024年至2029年的復合增長率達25.4%；其中半導體分部2024年至2029年的復合增長率為26.2%。

具體到半導體智能制造軟件領域，市場規模預計將從2024年的16億元擴張至2029年的52億元。

這意味著該賽道尚處“早期放量”階段，典型特征就是行業絕對規模不大，但增速顯著；此時，擁有實力的國產廠商們幾乎都具備切入窗口期。

在這一背景下，哥瑞利的“行業第一”標簽尤為關鍵。公司在招股書中披露，按2024年智能制造軟件解決方案收入計，其在中國泛半導體智能制造軟件市場的國內廠商中排名首位。

具體來看，哥瑞利成立于2007年，2010年上線8寸半導體MES系統；2023年初，公司成功交付12寸前道18納米工藝、含核心MES的國產CIM系統，成為國內首批實現12寸晶圓制造全廠全自動化智能制造軟件解決方案突破的供應商之一。

這一節點還是非常有意義的。首先，12寸晶圓產線是當前主流產能形態；而18nm雖非最先進制程，但在成熟與先進之間具有過渡性的戰略意義，且全廠級的自動化突破意味著系統復雜度躍遷。

從業務結構看，哥瑞利的收入幾乎全部來自智能制造軟件解決方案（IMSS），2022年至2024年及2025年前四個月占比均約99%。但說明其核心聚焦清晰，當然也意味著這家公司尚未形成多元收入結構。

營收增長迅猛，盈利遲遲未至

總體上，哥瑞利過去幾年的收入曲線與產業周期同頻。數據顯示，2022年至2024年，其營收從1.11億元飆升至2.49億元。而這一增長正是得益于其在泛半導體領域的多點開花，尤其是2023年成功交付12寸前道18納米工藝CIM系統后，國產替代訂單的加速落地。

但非常現實的問題是，營收增長迅猛，盈利卻遲遲未至。報告期內，哥瑞利累計凈虧損超過3.6億元，且虧損態勢并未隨營收擴大而收窄，2025年前四個月凈虧損4334.3萬元。為此，這家公司這次選擇的正是以18C規則遞表港交所。

這種典型的“增收不增利”現象，暴露出其商業模式的硬傷——極高的研發剛性成本。

作為追趕者，哥瑞利必須在技術參數上對標甚至超越應用材料、IBM等國際巨頭，這迫使它必須維持高強度的研發投入。2024年，其研發費用率達26%。

其毛利率的劇烈波動更值得警惕：從2023年的歷史低點3.4%到2024年的13.2%，再到2025年前四個月的6.1%。這不僅僅是項目制收入確認帶來的季節波動，更反映出其核心產品的標準化程度低，議價能力不穩，極易被單個高成本項目拖累整體毛利。

這意味著，哥瑞利目前仍處于“用資本換時間，用虧損換市場”的燒錢階段。一旦外部融資受阻或現金流斷裂，其高增長敘事極容易受到牽連。

截至2025年4月末，公司現金及等價物僅剩3332.8萬元。按照2024年的資金消耗率測算，其維持運營的緩沖期并不多。如此也就明白哥瑞利上市募資的必要性了。

中芯國際入股，“小王冠”仍待夯實

根據弗若斯特沙利文的報告，哥瑞利在2024年中國泛半導體智能制造軟件市場的國內廠商中排名首位。這一“王冠”是其最大的賣點。但從總體業績體量和增長表現來看，這頂王冠，戴得并不安穩。

哥瑞利的身后，站著一支堪稱豪華的股東陣容。IPO前，國資委旗下的國投重大專項基金、國開制造、深圳辰芯等合計持有超過20%的股份，中芯國際也通過旗下基金間接持股這層關系為哥瑞利提供了強大的信用背書和產業資源導入，是其能在中芯國際等頭部客戶打開局面的關鍵。

然而，資本市場的邏輯與產業支持的邏輯截然不同。哥瑞利目前面臨的核心挑戰在于：如何向投資者證明其不僅是一個“國產替代”的概念，更是一個具備持續盈利能力的商業實體。

從B輪融資后7.55億元的估值，到D輪融資后的35.4億元，哥瑞利的估值在過去幾年實現了跨越式增長。但在港股這個更注重國際視野和財務紀律的市場，這一定價能否得到全球投資者的認可，仍是未知數。

市場將會追問：當政策性采購紅利消退后，公司的真實盈利能力在哪里？在與國際巨頭的直面競爭中，毛利率如何修復并穩定在健康水平？