HBN母公司護家科技赴港IPO：高復購高毛利背后依然難破流量依賴

文|小方

來源|博望財經

護膚品不是一門只靠“好看”就能走遠的生意，它最終要體現在皮膚上。消費者使用后的感受、對品牌是否形成信任，直接決定其是否愿意再次下單。

當功效護膚成為主流，品牌之間的競逐就不只是體驗的比拼，而是誰能在更長時間里同時守住效果本身，又不讓增長被流量成本吞噬。

近日，護膚品牌HBN的母公司——深圳護家科技股份有限公司正式向港交所遞交主板上市申請，為業界提供了一個以HBN為樣本，觀察功效護膚品牌打法的切口。在信任與投放之間，究竟能不能形成正循環，還是會在某個層面相互掣肘，最終考驗HBN的母公司能否用可持續的方式，將用戶轉化為品牌的長期資產。

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用戶信任積累與獲客成本之間的“經濟賬”如何算

對功效護膚而言，“信任”不是抽象概念，它常常以數據的形式呈現。以護家科技為例，招股書顯示，其2025年天貓平均復購率為35.4%，抖音平均復購率為44.0%。這組數據至少說明，在電商平臺，確實存在一群愿意反復購買的用戶。

不過，功效護膚，對研發的要求更高。招股書顯示，護家科技研發開支占總收入的比例，在2023年為3.4%，2024年為2.8%，截至2024年9月30日止9個月為2.9%，截至2025年9月30日止9個月為2.6%。這組數據與其超五成的銷售及分銷開支占比形成對照，這也引出一個值得探討的問題，在消費者最終形成的“功效體感”中，技術研發與市場觸達各自扮演了怎樣的角色？

圖片來源：護家科技招股書

據招股書，其銷售及分銷開支占總收入比重在2023年為65.1%，2024年為59.4%，截至2024年9月30日止9個月為61.8%，截至2025年9月30日止9個月為57.6%。同期推廣開支占總收入比例，在2023年為57.2%，2024年為50.4%，截至2024年9月30日止9個月為52.5%，截至2025年9月30日止9個月為47.6%。

當銷售及分銷開支長期處于57.6%至65.1%區間，推廣開支處于47.6%至57.2%區間，“信任”是否“省錢”，就變成一個生意層面的現實問題。復購率再高，只要獲客仍主要依賴高強度投放，信任帶來的邊際效率提升可能就會被不斷稀釋。

更值得深究的是銷售及分銷開支的內部構成，其推廣開支占比在2023年為87.9%，2024年為84.7%，截至2024年9月30日止9個月為84.9%，截至2025年9月30日止9個月為82.6%。這可能意味著其費用結構中較為明顯的一塊，推廣開支在總收入中的高占比，凸顯了在其當前商業模式中的關鍵地位。

圖片來源：護家科技招股書

82.6%至87.9%的推廣開支占比區間，或許可以作為一個標尺，衡量品牌所積累的用戶信任，是否足以改變當前的費用結構，使其從高度依賴投放，轉向更多元、更均衡的狀態。

當然，也不能否認其試圖用功效證據來強化信任的動作。招股書稱，公司正與國家市場監管總局下屬的中國質量檢驗檢測科學研究院化妝品技術中心，共同推動《化妝品功效證據權重評估指導原則》的制定。這不是營銷層面的動作，是試圖參與行業評價方法的形成。對功效護膚賽道而言，這種參與的價值不在于短期銷量，而在長期的可信度壁壘。

行業評價方法的建立與平臺流量環境的波動，分屬不同周期。前者是長期主義的積累，后者則更受短期市場變化的影響。對護家科技而言，如何在長期資產建設與短期流量效率之間取得平衡，是其需要持續面對的課題。

02

線上渠道主導下的平臺依存度究竟有多高

護家科技生意的主場，幾乎全在線上。其招股書對渠道結構的數據，為此提供了佐證。其線上渠道收入占比在2023年為98.6%，2024年為97.7%，截至2024年9月30日止9個月為97.8%，截至2025年9月30日止9個月為95.1%。

圖片來源：護家科技招股書

線上內部構成中，線上直銷占總收入比例于2023年為89.1%，2024年為86.9%，截至2024年9月30日止9個月為86.5%，截至2025年9月30日止9個月為84.0%。向線上零售商銷售占比在2023年為7.2%，2024年為9.0%，截至2024年9月30日止9個月為9.3%，截至2025年9月30日止9個月為9.2%。

據其招股書，護家科技在線直銷及向在線零售商的銷售收入總額在2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個月分別為人民幣1875.6百萬元、1997.9百萬元、1315.1百萬元及1410.5百萬元，分別占其同期總收入的96.3%、95.9%、95.8%及93.2%。

盡管線上為主，但護家科技線下占比的走勢也值得注意。招股書顯示，其線下渠道占比在2023年為1.4%，2024年為2.3%，截至2024年9月30日止9個月為2.2%，截至2025年9月30日止9個月為4.9%。這并不意味著線下已經成為重要渠道，但至少說明護家科技在試著讓渠道不只依賴線上。

這里的關鍵，實則不是線下網點多一點本身，而是線下究竟在為護家科技承擔什么角色。若線下只是短期曝光補充，它對平臺依賴的緩沖作用有限。若線下能承接更高信任場景，例如體驗、服務、會員運營等，它才可能真正降低線上獲客強度，反過來改善費用結構。招股書目前給出的只是占比變化，尚不足以判定線下是否承擔了降低獲客成本的職能。

平臺依賴帶來的另一個現實問題是，品牌話語權與定價權容易被流量規則牽引。招股書顯示，其銷售及分銷開支中，平臺服務費占比在2023年為8.1%，2024年為9.5%，截至2024年9月30日止9個月為9.0%，截至2025年9月30日止9個月為9.0%。這組數據并不高，但這一數據也反映出，平臺不只通過廣告競價影響銷量，也包含服務費等。

誠然，35.4%與44.0%的復購率，反映出護家科技存在由用戶認可驅動的部分。但與此同時，82.6%至87.9%的費用結構也表明，當前的增長或在很大程度上仍與推廣投放緊密相關。對于護家科技而言，未來的一個關鍵挑戰在于，能否持續提升復購的權重，使平臺從單純的擴張渠道，逐步演化成一個更具自主性的經營陣地。

03

毛利率平穩與凈利率提升背后的驅動邏輯

從其招股書主要財務比率來看，護家科技的毛利率波動相對穩定，而凈利率提升較為顯著。招股書顯示，其毛利率在2023年為76.6%，2024年為73.4%，截至2025年9月30日止9個月為75.3%。同期，凈利率在2023年為1.9%，2024年為6.2%，截至2025年9月30日止9個月為9.6%。

圖片來源：護家科技招股書

凈利率上升的背后，最直觀的支撐來自費用占比的下降。銷售及分銷開支占總收入比例由2023年的65.1%降至2024年的59.4%，再到截至2025年9月30日止9個月的57.6%。推廣開支占總收入比例由2023年的57.2%，到截至2025年9月30日止9個月的47.6%。這兩組數據意味著，護家科技確實在讓增長更省投放。

因此，凈利率的提升與投放強度的下降相伴而生。對于高度依賴線上流量的美妝品牌而言，這種盈利能力的改善，其可持續性仍需放在更長的市場周期中檢驗。未來若平臺流量成本發生波動或市場競爭加劇，費用和利潤指標都可能面臨新的變量。

產品結構方面，其改善型護膚品收入占比在2023年為81.8%，2024年為78.3%，截至2024年9月30日止9個月為79.4%，截至2025年9月30日止9個月為78.6%。維穩型護膚品收入占比在2023年為18.2%，2024年為21.7%，截至2024年9月30日止9個月為20.6%，截至2025年9月30日止9個月為21.4%。這說明護家科技并非只押注單一功效方向，而是在嘗試讓產品結構更均衡。

圖片來源：護家科技招股書

但這種均衡并不代表毛利更穩，招股書呈現的改善型與維穩型毛利率，在不同期段也有波動，例如，改善型毛利率在2023年為76.4%，2024年為72.4%，截至2025年9月30日止9個月為74.5%，維穩型毛利率在2023年為77.9%，2024年為77.4%，截至2025年9月30日止9個月為78.2%。這意味著改善型產品雖然承擔著品牌心智建設的核心功能，但其毛利也可能更容易受市場競爭的影響。而維穩型產品雖占比不高，卻貢獻了更穩定的毛利空間。

圖片來源：護家科技招股書

整體來看，護家科技的幾組關系值得關注，譬如信任與流量、復購與投放、毛利波動與凈利改善、渠道高度線上化與線下嘗試等。而其能否在維持2025年35.4%與44.0%這類復購表現的同時，讓銷售及分銷開支脫離高位，讓推廣開支不再主導利潤，讓線上渠道的高度集中獲得更多緩沖空間。

若這個命題能被經營結果持續回答，護家科技的功效護膚就不只是定位，而會成為可持續的底座。而上市所帶來的資本加持，又能否真正轉化為更可持續的增長模式，以及在功效層面建立更穩固的消費者認知和更有突破性的科研創新，仍有待時間給出答案。