營收下滑3%，百度卻拿出50億美元

這不是一次常規(guī)的業(yè)績披露，而是一場由企業(yè)主動發(fā)起的估值重構(gòu)。2026年2月26日百度發(fā)布2025年第四季度及全年財務(wù)業(yè)績。若僅看單季度切片，第四季度總營收327.4億元，略微跑贏市場預(yù)估。

第四季度核心人工智能新業(yè)務(wù)收入超110億元，在一般性業(yè)務(wù)收入中占比達43%。外界極易據(jù)此得出樂觀結(jié)論，認為巨頭已渡過基礎(chǔ)設(shè)施投入期，開始享受商業(yè)化溢價。

翻閱更深處的賬本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)移視線到全年宏觀大盤，會看到一個冷酷的財務(wù)底色。2025年集團全年總營收定格在1291億元，同比縮水3%。

在這份伴隨主營業(yè)務(wù)下滑的財報里，管理層拋出了一套密集的資本組合動作。董事會授權(quán)上限達50億美元的回購計劃且有效期拉長至2028年底。公司首次批準普通股股息政策，預(yù)期首筆股息在2026年底前派付。

同時人工智能芯片企業(yè)昆侖芯已正式向香港聯(lián)交所提交上市申請。一家總營收收縮的公司，突然開啟大規(guī)模回購并準備分紅，還要分拆最核心的硬科技資產(chǎn)。這正試圖引導(dǎo)投資機構(gòu)放棄沿用多年的廣告盈利測算模型，通過金融手段重構(gòu)資產(chǎn)計價方式，讓市場接受全新估值邏輯。這為觀察產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供了更切實際的商業(yè)坐標。

01

50億美元回購與資本桌上的籌碼底線

在全年自由現(xiàn)金流承壓的背景下，50億美元的回購更像是一次爭奪定價權(quán)的主動出擊。這在資本市場中是一個極具分量的防御籌碼。50億美元大概折合人民幣350億元，對比百度當(dāng)前總市值，回購比例接近10%。

參照同類科技巨頭，現(xiàn)金流極其充裕的蘋果與谷歌常規(guī)回購比例通常維持在總市值的2%至4%之間。百度下達重注的核心目的，是擔(dān)憂市場沿用傳統(tǒng)廣告平臺的折價邏輯對其重新定價，決定動用現(xiàn)金儲備進行物理層面的托底。

核對2025年全年的成本與利潤表結(jié)構(gòu)，能清晰理解背后的現(xiàn)實考量。2025年百度銷售成本同比增加10%達到724億元。同期銷售及管理費用呈現(xiàn)9%的增幅達到258億元。成本與費用持續(xù)攀升，換來的卻是總營收同比減少3%。

這種財務(wù)數(shù)據(jù)的反向背離揭示了轉(zhuǎn)型的艱難。在激增的成本結(jié)構(gòu)里，究竟多少源于大模型與算力擴容必須承受的硬件折舊，多少是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為維持份額被迫增加的防御性支出。核心人工智能新業(yè)務(wù)全年收入達到400億元并錄得48%的同比增幅，但結(jié)合總盤萎縮趨勢看，新業(yè)務(wù)增量并未完全覆蓋主業(yè)下滑缺口。

在廣告業(yè)務(wù)承壓的宏觀背景下，長線資金極易基于主業(yè)收縮對整體資產(chǎn)進行大幅折價。截至2025年底百度賬面現(xiàn)金及投資總額為2941億元。拿出約十分之一家底構(gòu)建回購防御陣地，更像一種博弈工具。能否形成堅固的估值底線，最終取決于主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的造血持續(xù)性。但在新舊動能轉(zhuǎn)換陣痛期，用資金筑起防線確實是可行路徑。

02

首次派息與利潤表里的賬目折疊

在經(jīng)營現(xiàn)金流承壓的周期內(nèi)掏出現(xiàn)金派息，這種反差構(gòu)成了極具張力的財務(wù)折疊。宣布派發(fā)股息意味著企業(yè)性格的深層轉(zhuǎn)變，等于向資本市場的即期回報訴求妥協(xié)。管理層希望投資者在傾聽遠景的同時也能獲得當(dāng)期現(xiàn)金落袋。相關(guān)資料顯示，派息資金主要來源于經(jīng)營利潤及非核心資產(chǎn)處置收益。

順著經(jīng)營利潤指標查閱詳細財報科目，會看到極具反差的賬目調(diào)整。2025年美國通用會計準則下，集團全年經(jīng)營結(jié)果是虧損58億元。在非通用會計準則口徑下，調(diào)整后的經(jīng)營利潤卻變成正向的150億元。中間差出的兩百多億元在利潤調(diào)節(jié)表里賬目清晰。這包含高達162億元的長期資產(chǎn)減值，36億元的股權(quán)激勵費用，以及7億元的一次性員工遣散成本。

財務(wù)準則允許剔除這些非現(xiàn)金或一次性費用以反映長期經(jīng)營面貌。但這幾個龐大數(shù)字組合在一起極具現(xiàn)實約束力。162億元減值意味著過去投資的項目經(jīng)歷了嚴重價值下修。36億元股權(quán)激勵說明公司在動用股東權(quán)益置換核心團隊穩(wěn)定。7億元遣散費則暴露出深度的組織架構(gòu)調(diào)整與人員優(yōu)化。

切入現(xiàn)金流量表，靠處置非核心資產(chǎn)支撐派息，實質(zhì)是用非經(jīng)營性收入平滑股東回報。2025年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額負30億元。扣除資本開支后自由現(xiàn)金流深陷負151億元。

主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流凈流出的公司啟動常態(tài)化分紅機制，要求極高的資金調(diào)度技巧。這種分紅紀律會像預(yù)算紅線一樣橫亙在各業(yè)務(wù)線前，倒逼高投入期技術(shù)項目必須盡快證明商業(yè)變現(xiàn)可行性。

在全年研發(fā)費用同比縮減8%降至204億元的條件下，派息紀律將迫使管理層對算力消耗等高風(fēng)險長周期投入保持財務(wù)克制。用紀律倒逼內(nèi)部提升投資回報率，是走向精細化運營的必經(jīng)之路。

03

昆侖芯分拆與重資產(chǎn)的獨立計價

面對龐大資本開支，將底層算力拆分出去獨立計價成為具現(xiàn)實可行性的選擇。最具備重構(gòu)效應(yīng)的一步是把最核心的算力基礎(chǔ)設(shè)施剝離出去。

2026年1月承載算力運轉(zhuǎn)底座的昆侖芯向香港聯(lián)交所提交主板上市申請。相關(guān)資料顯示其最新估值已達210億元。過去資本市場給百度總體估值采用的模型十分單一，基本依據(jù)核心廣告收入體量套用固定市盈率倍數(shù)。

在這種單一模型中，算力芯片研發(fā)與服務(wù)器集群構(gòu)建等長周期重資本投入資產(chǎn)，不僅難獲技術(shù)溢價，反被視作吞噬當(dāng)期經(jīng)營利潤的成本項。選擇將昆侖芯推向獨立公開市場，實質(zhì)是精密的重資產(chǎn)剝離動作。既然在合并報表中難以界定芯片研發(fā)的獨立價值，分拆上市交由投行機構(gòu)按獨立行業(yè)標準重新定價并拓寬外部融資渠道，便成了符合邏輯的商業(yè)選擇。

第四季度核心業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)提供了直觀業(yè)績支撐，人工智能高性能計算設(shè)施訂閱收入實現(xiàn)143%的同比增長，較第三季度128%的增速進一步加速。算力租賃業(yè)務(wù)展現(xiàn)出相對清晰的商業(yè)模式。

建立和維護計算集群需要持續(xù)注入海量資本開支。在全年自由現(xiàn)金流錄得負151億元的現(xiàn)實壓力下，母公司資產(chǎn)負債表很難單獨供養(yǎng)一個處于擴張期的算力運營中心。分拆上市不僅能讓昆侖芯打通二級市場造血通道，也能大幅減輕總體重資產(chǎn)開支壓力。

這條獨立計價路徑在資本市場跑通后，將為其他處于孵化期的人工智能資產(chǎn)提供可復(fù)制的運作模板。剝離重資產(chǎn)屬性的算力底座不僅讓報表更輕盈，也為吸納外部產(chǎn)業(yè)資本提供了靈活通道。

04

大額減值清算與自動駕駛的運營賬單

162億元的減值是對過往投資的重新評估，自動駕駛的重資產(chǎn)投入則是對未來現(xiàn)金流的持續(xù)考驗。審視面向未來的資本動作時，必須凝視那筆高達162億元的長期資產(chǎn)減值。

這筆被歸因為核心資產(chǎn)組減值損失的龐大賬目，在商業(yè)運營層面意味著對過去戰(zhàn)略投資的徹底審視。它反映了部分資產(chǎn)獲利能力的客觀衰減。在年報節(jié)點集中計提規(guī)模減值，說明公司正進行深度的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)洗盤，對回報率不及預(yù)期的業(yè)務(wù)進行堅決剝離。

過往低效資產(chǎn)被清理時，自動駕駛業(yè)務(wù)正加速鋪設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。第四季度無人車服務(wù)蘿卜快跑在全球完成340萬單全無人自動駕駛營運訂單，單周訂單峰值超30萬單。

為尋找增量，其計劃在迪拜將全無人駕駛車隊規(guī)模擴充至1000輛以上。這組擴張數(shù)據(jù)背后，對應(yīng)著極其沉重的硬件與運營賬單。將大量搭載高階計算單元的無人車投放海外，組建跨地域運營團隊并支付當(dāng)?shù)氐赝瞥杀荆罱K都會轉(zhuǎn)化為當(dāng)期財務(wù)報表中的龐大折舊攤銷與銷售運營費用。

2025年人工智能應(yīng)用層面的收入突破100億元，第四季度的同比增速卻僅維持在5%。應(yīng)用層商業(yè)化推進速度相對平緩，底層算力設(shè)施和無人車硬件網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)卻處于極度消耗資金階段。

12月份百度應(yīng)用程序月活躍用戶數(shù)維持在6.79億呈現(xiàn)同比持平。如何精細化運營去平衡無人車出海與大模型研發(fā)所需的資金消耗，是管理層無法回避的課題。集中釋放歷史包袱并堅定投入無人駕駛，體現(xiàn)了寧可承受利潤波動也要跨越技術(shù)商業(yè)化鴻溝的戰(zhàn)略定力。

05

這絕不是一份反映常規(guī)業(yè)務(wù)起伏的財務(wù)報告，而是一場在轉(zhuǎn)型深水區(qū)里進行的底層架構(gòu)重組。

投資機構(gòu)確實給出了積極反饋，巴克萊將昆侖芯單獨納入估值框架并上調(diào)目標價至147美元，摩根大通等機構(gòu)也跟進上調(diào)。市場開始嘗試接受分部估值法，說明一系列資本動作成功轉(zhuǎn)移了估值焦點。

這套動作能否長久成立，依然要面對極度現(xiàn)實的拷問。支撐50億美元回購與常態(tài)化派息的資金底座，究竟是依賴主營業(yè)務(wù)恢復(fù)的正向現(xiàn)金流，還是建立在非核心資產(chǎn)處置的單次輸血之上。

在昆侖芯成功分拆之后，集團母體內(nèi)還能梳理出多少具備獨立造血能力且能被清晰定價的硬核資產(chǎn)。當(dāng)市場視角從傳統(tǒng)廣告向硬科技轉(zhuǎn)移時，下個季度營收與利潤結(jié)構(gòu)能否呈現(xiàn)出真實的增量兌現(xiàn)。

如果大盤繼續(xù)承壓且重資產(chǎn)成本高企，這套重新定價企業(yè)的組合拳就會面臨嚴峻考驗。在商業(yè)化循環(huán)跑通之前，保持對正向現(xiàn)金流的敬畏與對成本的極致控制，提供了比技術(shù)口號更加確定的經(jīng)營校驗指標。市場正在重新學(xué)習(xí)如何給硬科技定價。

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