上海樓市新政傳遞重要信號

文 澤平宏觀團隊

2月25日，上海發布《關于進一步優化調整本市房地產政策的通知》，主要核心是放開限購、提高公積金額度、優化房產稅，包括：非滬籍購房門檻放松，外環內購房社保3年改1年；社保滿3年外環內可增購一套；居住證滿5年可全市購房1套等。

預計新一輪樓市放松周期開啟：去年12月北京樓市新政打響第一槍，此次上海跟進，力度較大，預計深圳等其他地方將跟進，加上降息降預期，新一輪穩樓市政策正在落地。

新政影響：我們認為會出現二八分化現象，房地產長期看人口，隨著人口老齡化少子化到來，房地產長周期拐點出現，后房地產時代，未來是比拼城市基本面的時候，未來20%人口持續流入的核心城市的核心區域房價會逐步筑底。但是一些人口流出的低能級城市，未來會面臨漫長的去庫存。

后房地產時代，簡單取消限制性措施已不能實現樓市企穩，目前核心制約因素是居民支付能力和房價預期。

房地產穩則經濟穩，需要住房收儲等力度更大的穩樓市措施：

1）組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。同時，嚴控增量，商品住宅去化周期超過36個月的應停止新增用地出讓。2025年12月中央經濟工作會議也提到：“鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房。”

我們在業內較早且持續倡導住房收儲用作保障房，可以解決開發商現金流、地方財政、爛尾樓問題，而且為低收入家庭、農民工、應屆大學生提供低租金的保障房，一舉多得。

2）持續降息，配合降低相關稅費、中介費等，減少購房成本。

3）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，廣州已全面放開，后續其他一線城市也應該逐步全面放開。2025年政府工作報告提到：“因城施策調減限制性措施”。對于生育家庭，給予住房生育補貼。

預計未來一年北上深外環將全面放開，三年左右全域放開。房地產政策正從“防過熱”轉向“防過冷”，不用擔心取消限購引起市場過熱。

按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，日本之所以會落入失去的三十年和低欲望社會，是因為讓居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以后的債務。

根據日本和美國的經驗教訓，房地產大泡沫破裂后的出路在于“債務大挪移”。如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低欲望社會。由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。

長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購并舉”為核心，可以加快構建房地產新模式。

1 事件：上海 外環內購房社保 “ 3改1”，居住證滿 5 年可購房

2月25日，上海發布《關于進一步優化調整本市房地產政策的通知》，從調減住房限購、優化公積金貸款、完善房產稅政策三方面出臺樓市新政，政策自2月26日起正式施行，成為一線城市樓市放松的又一重要舉措。

本次上海樓市新政圍繞需求端全面發力，核心聚焦限購松綁、金融支持和稅收減免。

限購方面：

非滬籍外環內購房社保/個稅年限3改1。購房之日前連續繳納滿1年及以上即可購房。

非滬籍外環內增加購房套數。社保/個稅繳納滿3年及以上可在外環內額外增購1套。

居住證滿5年可直接購房。放開持居住證非滬籍購房社保/個稅證明要求，持《上海市居住證》滿5年及以上可全市限購1套。無需提供繳納社保或個稅證明。支持穩定居住群體的購房需求。

公積金貸款方面：

提高公積金貸款最高額度。首套住房公積金家庭貸款額度從160萬元提至240萬元，二套額度同步提高。疊加多子女家庭和購買綠色建筑最高貸款額度上浮政策等最高可貸324萬元。

落實公積金“認房不認貸”。已使用過公積金貸款的繳存人家庭，無房/僅1套房且貸款結清的，再次購房可申請公積金貸款。

支持多子女家庭改善型需求。政策適用從首套拓展至二套，對上海多子女家庭購買第二套住房的，在公積金貸款最高額度基礎上上浮20%。

個人住房房產稅方面：

免征本市戶籍成年子女新購唯一住房房產稅。2026年1月1日起，上海戶籍成年子女新購/置換住房為成年子女家庭唯一住房的暫免征收。

落實房產稅退稅政策。家庭住房情況變化后符合免稅條件的，可重新申報認定并退還2026年1月1日后多繳的稅款。

2 背景：2025年 三四季度以來，上海和全國樓市銷售放緩

2025年三四季度以來，上海整體成交放緩。2025年四季度，上海新房成交面積環比7.5%，同比-21.4%；二手房成交面積環比5%，同比-22%。1月，新房成交面積環比-36.9%、同比-10.5%；二手房成交面積環比-1%，同比18.1%。

總體看，上海房地產政策持續放松，具有風向標意義。此次新政覆蓋購房資格、金融支持、稅收減免全鏈條，力度大、針對性強，是2025年“8.25”新政的深化拓展。同時，精準對接春節后“金三銀四”窗口期，有助于剛需和改善性住房需求釋放。這是對中央精神的響應、貫徹，體現出當前著力穩定樓市的必要性。

隨著北京、上海此輪優化樓市政策，預計深圳等其他城市將根據市場表現，繼續加碼政策，著力穩定房地產市場。

3 趨勢：一線城市放開限購是大勢所趨

海外國家核心城市房地產市場長期向本國、全球買家開放，不限購也不限售，遵循市場化原則，通過價格和稅收調節。人口和產業持續向大都市圈、城市群集聚是發達國家的共同經驗，核心城市樓市不限購，遵循人口流動規律，有利于促進人才流動并提升城市競爭力。

在日本購房（包括東京），沒有身份限制，不限購，只要年滿18歲，有資金就能購買。外國人需要準備身份證、護照、個人信息公證書、印章、宣誓供述書。如果是全款買房，提供身份相關證明材料即可；如果是貸款，要有日本的長期簽證及工作納稅狀態。

在美國購房，同樣沒有身份限制，也不限購。聯邦法律規定，年滿十八歲，不需要綠卡、特殊類型的簽證，任何人都可以在美國購買和擁有房產。如果是現金買主，需要準備有效護照和簽證、購房資金證明（國內銀行的存款證明）、美國當地銀行的賬戶；如果是貸款買主，還要準備工作證明、工作收入公證、自付款部分的資金證明。

對比海外，我國一線城市的核心區域購房政策則限制較多。

全面放開一線城市限購的意義重大：

限購政策本是房地產市場過熱時期出臺的臨時性政策，如今抑制了剛需和改善型需求。放開限購，意味著讓過緊的房地產市場回歸正常市場狀況，接受供需調節，并非激起泡沫與過熱的“刺激性措施”。中長期可考慮在市場企穩后，通過征收房地產稅等稅收機制調控市場，同時能為地方財政增加穩定稅收來源，通過人地掛鉤實現供求平衡，避免熱點城市房價暴漲，短期暫無此擔心。

放開一線城市限購，帶來積極的政策信號，可提振市場整體信心。化解房地產困境的關鍵在于需求端信心恢復，信心提振才能帶動銷售回暖。當前我國對住宅市場較冷、購買力較弱區域，包括一線城市的非核心區已經放松限購，但提振效果有限。一線城市核心區域的樓市，是全國房地產市場的風向標，聚集了相對旺盛的住宅購買力，放開限購，能夠滿足新市民的合理住房需求，有效提振需求端信心。

化解庫存，穩房價、穩市場、穩經濟。房地產是國民經濟第一大支柱行業，事關經濟恢復、金融風險，房地產穩，則經濟穩。我國一線城市目前成交量價、庫存積壓情況存在壓力，但一線城市的住房潛在需求高，對于全國投資置業人群有較強吸引力，全面放開限購帶來銷售提振，有利于去庫存、穩房價、穩市場、恢復經濟。

4 重要性：樓市是最大的內需和民生

股市樓市回升的財富效應將帶動消費。房地產是國民經濟第一大支柱行業，聯系著上下游五十多個行業，房地產投資下行，影響著居民和企業部門資產負債表修復、“信心”問題等。

1）房地產是國民經濟的支柱產業

2024年房地產業增加值為8.5萬億元,占GDP的6.3%。自2003年以來，國務院18號文將房地產定位為支柱性產業。20年來，房地產成為我國經濟發展火車頭之一。2024年，受房地產行業下行周期、房地產市場供求關系發生重大變化影響，房地產行業占GDP比例下調至6.3%，是2009年以來的歷史最低值，但依舊處于5%以上的支柱地位。

2）房地產占固定資產投資比重超六分之一

從房地產開發投資看，受房地產周期調整影響，新開工持續低迷、房企拿地保持謹慎，2025年房地產開發投資8.3萬億元，同比-17.4%，但仍占固定資產投資的17.1%。房地產開發投資，是指房企本年完成的全部用于房屋建設、土地開發的投資額以及土地購置費等的投資，屬于固定資產投資的統計范疇，進而構成GDP固定資本形成，說房地產是國民經濟的重要支柱毫不為過。

1998年住房制度全面市場化以來，房地產業固定資產投資大幅增長。2000-2024年間，房地產開發投資從4902億元到10萬億元，年均復合增長率為13.4%。房地產開發投資占固定資產投資的比重從14.9%到19.5%，2025年小幅下滑至17.1%，意味著每年全國進行固定資產投資的資金中，超1/6份額投入了房地產業。

3）房地產帶動幾十個上下游產業鏈產值

房地產通過投資、消費既直接帶動與住房有關的建材、家具、批發等制造業部門，也明顯帶動金融、商務服務等第三產業。

根據國家統計局最新的2020年投入產出表，我們估算出廣義的房地產業完全拉動上下游產業鏈GDP10.0萬億元、直接拉動上下游產業鏈GDP2.4萬億元。分行業看，貨幣金融、零售、鋼壓延、石膏水泥由廣義房地產行業拉動的GDP增加值居前列，分別為8107億元、4230億元、3527億元、2820億元。陶瓷制品、磚瓦等建材、石膏水泥由房地產完全拉動的GDP占該行業總GDP占比最高，高達51.2%、50.9%、47.1%。

4）地方政府依賴土地財政，房地產相關收入約占26.3%

在土地財政制度設計中，地方政府依賴土地財政，房地產的直接稅收及土地出讓收入貢獻可觀。2023年土地出讓收入和房地產專項稅合計占地方財政收入的26.3%，地價占房價6成左右。

從宏觀層面看，2023年地方政府與房地產相關收入總額：7.7萬億，其中國有土地出讓金收入5.8萬億，5個房地產特有稅種稅收合計1.9萬億。2012-2019年土地出讓收入和房地產專項稅合計占地方財政收入從27.1%升至35.6%，后降至2023年的26.3%。2023年土地出讓收入和房地產專項稅占商品房銷售額的65.6%。

從中觀城市看，選取北京、上海、廣州、深圳、杭州、天津等11個城市進行房價構成核算。2023年，土地成本占房價的49.7%，稅收成本占15.9%，建安費用占比22.5%，企業毛收入為9.5%，土地成本加稅收成本占房價的6成左右。將2014-2023年房價增速對土地價格增速進行回歸之后發現，土地價格每提高一個百分點，房價提高0.2個百分點，且土地成本上漲對房價上漲解釋力很強。

5）房地產業直接解決我國實體經濟就業近1500萬

房地產業解決我國實體經濟大量就業，雖然近兩年房地產行業面臨重大調整，但物業從業人數逆勢增長，2023年我國房地產從業人數1440萬，相較2004年規模擴大三倍。2004-2023年我國房地產業從業人數由396萬增至1440萬，預估至2025年我國房地產從業人數將達1460萬。

歷史上我國房地產業的快速發展，為社會提供了大量就業機會。根據我國最新的第五次全國經濟普查，2023年房地產業從業人員中，物業管理、房地產開發經營、房地產中介服務、房地產租賃經營從業人員分別占59%、19%、13%、8%。我們預計2025年房地產業從業人員中，上述占比將調整為60%、18%、13%、9%。

房地產帶動上下游行業就業，房地產能夠帶動上下游多個行業平均8%的就業彈性變化。房地產業經濟增加值帶來的就業吸納能力明顯，房地產業與其他產業存在著很強的關聯關系。商品房兼具投資和消費屬性，產業鏈條長。房地產的完全消耗需求帶動了商業、建筑等后周期行業，同時也帶動了關聯產業吸納人員就業。根據2020年投入產出表，房地產帶動的就業彈性分別為：建筑業22.2%、租賃和商務服務9.6%、金融業4.3%、、制造業2.4%、電力煤氣及水的生產和供應業2.4%。

5 未來：中長期房地產市場仍有較大發展空間

2023年6月，住建部部長倪虹在中國城市高質量發展論壇上首次提出“好房子”概念。此后，從中央到地方，一系列“好房子”政策出臺。

2025年3月，“好房子”首入政府工作報告，“好房子”建設將加速推進。《政府工作報告》提到：優化城市空間結構和土地利用方式、盤活存量用地和商辦用房、推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。

2025年4月，國務院總理李強在北京調研時定調“當前和今后一個時期，我國房地產市場仍有很大的發展空間，要進一步釋放市場潛力。”充分肯定了房地產行業的市場潛力，以及對我國內需的帶動效應。

當前，中國城鎮化率68%，加上改善型需求，房地產市場還有較大空間。我們連續6年在《中國住房存量報告》系列中跟蹤研究發現，綜合考慮城鎮化進程、改善性需求、城市更新等，中國房地產市場未來需求下降，但中長期仍有發展空間。根據我們的測算，據我們測算，預計2025-2030年我國住房需求約55億平，年均9.2億平/年，并不會大幅下跌至較低水平。

據測算，到2030年我國新增住房需求緩慢降至8.9億平方米。從結構來看，2025-2030年剛性需求、改善性需求、更新需求占比分別為28.7%、41.7%、29.6%，改善性需求成為我國住房市場最大的需求支撐。從趨勢來看，未來中國住房需求整體呈緩慢下降趨勢，其中，剛性需求呈下降趨勢，改善性需求保持平穩，更新需求保持小幅緩慢上升。

6 辦法總比困難多：組建5萬億住房收儲銀行、持續降息、全面放開限購

1）組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平，收購開發商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房。地方政府獲得商業銀行資金后支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系。2025年12月中央經濟工作會議提到：“鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房。”

央行設立3000億元保障性住房再貸款，方向是對的，但3000億資金規模較少，1.5%的資金利率疊加配套融資和運維成本，總體成本較高，地方收購動力不足，可以從以下四方面進行完善。

利率方面，當前保障性住房再貸款年利率1.5%，建議降至1.5%以下，讓國企收儲的收益能夠覆蓋成本；

期限方面，當前設立的保障性住房再貸款期限1年，可展期4次，考慮到保障性住房項目期限長、回款期限長達15-30年，因此收儲相關資金期限要與項目回收期匹配；

規模方面，3000億元或是初步嘗試，政府收儲模式是解決房地產困境的有效路徑，未來需持續加碼，我們認為要將全國住房去化周期壓縮至18個月內，所需的資金總量要加碼至5萬億；

監管方面，收儲來的商品房定位為廉租房、保障房，要強化公平分配和兜底作用，保障住房困難家庭居住需求。（參考《》）

同時，嚴控增量，商品住宅去化周期超過36個月的應停止新增用地出讓。2024年自然資源部規定：各地方商品住宅去化周期超過36個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓。商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限，政策需加碼。

2）降低利率和稅費，包括降低存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，為居民減負，并通過降準等降低銀行負債成本。LPR下降、加點部分下降導致此前房貸利率與新增購房利率差距較大，隨著各城市相繼取消或下調房貸利率下限，疊加LPR下調，新增房貸利率步入“3時代”，新增貸款和存量貸款利率利差走闊，無形中增加了居民貸款壓力。為緩解銀行凈息差壓力，可以通過定向降準、繼續下調存款利率等方式進行配合。

調降方式，上一輪方式是變更合同條款，調降加點部分，本輪調降是否可跨行“轉按揭”等仍待具體方案出臺。

3）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，二線城市已基本全面放開，一線城市可以像廣州一樣全面放開。廣州已經全面放開，后續深圳、上海可以全面放開限購，北京可以先放開五環外和大戶型的限購。以支持剛需和改善型需求，促進房地產市場止跌回穩。房地產發展階段變了，應該盡快調整此前的收緊措施，防止資產負債表衰退。當前房地產從“防過熱”轉向“防過冷”，不用擔心取消限購引起市場過熱，當前正是放松限購的良機。2025年政府工作報告提到：“因城施策調減限制性措施”。

長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購并舉”為核心，可以加快構建房地產新模式。

28日晚，我跟大家聊聊市場新趨勢。