為什么油價跌到50，中海油還能活成印鈔機？

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：鈍悟慢富

來源：雪球

2025年12月16日，布倫特原油跌到58.53美元。

那天晚上，有個朋友私信我：“你天天吹中海油，油價真要跌到50怎么辦？”

我沒回。因為這個問題，我也問過自己無數遍。拿著的人，誰沒在半夜驚醒過？

直到我把2025年三季報翻出來，一頁一頁重看了一遍?？赐?，反而踏實了。

不是因為它業績多漂亮——凈利潤下滑12.6%，這數據放在哪都談不上好看。而是因為它讓我看到一種能力：油價沒怎么跌，利潤確實掉了，但真金白銀沒少進賬。

2025年三季度，布倫特油價同比只跌了0.3%。但中海油的經營性現金流是1717億，是同期凈利潤的1.67倍。

翻譯成人話：賺的錢少了，但到手的錢沒少。

賬上現金還在堆，全球最深海的鉆探項目還在按計劃推進。埃克森在裁員，殼牌在關井，BP在推遲項目——它 quietly 干自己的事。

憑什么？

先說成本

全球能玩深海油氣勘探的玩家，一只手數得過來。中海油是其中之一，而且是成本控制得最好的那個。

我給你列個表，你自己看：

這張表什么意思？翻譯成白話：油價跌到50，它還能賺，別人可能已經虧了。

這里有個經濟學概念叫邊際成本，值得展開說說。

打個比方：你開了一家奶茶店，房租設備是固定成本，不管賣不賣都得付。但每多做一杯奶茶，只需要多加奶、茶、杯子——這就是邊際成本。

對油氣公司來說，固定成本（勘探、鉆井）一旦沉沒，就再也收不回來了。只要油價高于邊際成本，每多產一桶油，就是在給利潤做貢獻。

中海油的邊際成本是多少？財報沒明說，但可以估算：27.35美元的桶油主要成本里，大部分是折舊和作業費，邊際成本可能只有十幾美元。

這意味著什么？

當油價跌到50美元，中海油每賣一桶油，扣除十幾美元的邊際成本，還有30多美元可以去覆蓋固定成本。而成本35美元的玩家，邊際成本可能高達25美元以上，油價50美元時每桶只剩20多美元毛利，覆蓋固定成本后很可能虧損。

所以你看，油價越低，它的相對優勢反而越大。它不是扛周期，是讓周期對自己失效。

更可怕的是，這個成本還在降。2025年前三季度，同比再降2.8%。不是靠砍工人工資——我問過行業內的人，說他們在推“數智化”，自動運行率在提升，能耗在優化，連檢修都是“精準大修”，不是到點就停。

再說產量

很多人擔心：石油還能挖多久？產量會不會掉？

我一開始也擔心。后來把它的項目排期拉出來看了一遍，放心了：

這張表我放手機里面，每次擔心產量的時候就看一眼。挺管用。

未來三年產量目標：760→780→800→830百萬桶油當量。每年增量20-30百萬桶。

這不是畫餅，是排期表。我拿給一個做項目的朋友看，他說：“這種級別的清單，不是拍腦袋能拍出來的。”

三說分紅

很多人買中海油是沖著分紅去的。我也不例外。

但分紅這東西，得看拿什么分。有些公司利潤看著高，一查現金流全是應收賬款，分紅分的是借來的錢。

中海油不是。

2025年前三季度，經營性現金流1717億，是凈利潤的1.67倍。2024年全年，這個比例是1.6倍。

每賺1塊錢利潤，賬上進來1塊6的現金。

從金融學角度看，企業的價值，是它未來能產生的自由現金流的折現。中海油的自由現金流持續大于凈利潤，意味著它的價值不僅沒被高估，可能還被低估了。

三個反直覺的細節

翻財報的時候，我發現幾個有意思的事。

先說第一個細節。

2025年Q3，布倫特同比-0.3%，中海油凈利潤-12.6%。

乍一看：業績不行。

拆開看：臺風導致產量下滑，折舊攤銷成本增加。這不是需求問題，是短期擾動。

萬寧在2025年總結里說，他業績平庸是石油股拖累的——這是事實。但正因為看懂這是短期擾動，他才敢把中海油作為第一重倉股，只是用“漲多減倉、跌多加倉”的方式動態平衡。

大佬也會動搖，也會調整。區別在于：他動搖的時候，知道自己在動搖什么。

再說第二個，這個我最喜歡。

27.35美元，同比降2.8%。這個“降”不是砍人，是技術迭代。

有個細節我印象很深：南海某平臺的操作工，會盯著油價干活。油價高的時候搶產量，把能開的井全開上；油價低的時候保安全、控成本，連檢修都挑電價便宜的時候做。

這不是管理層的要求，是一線工人自己琢磨出來的。有朋友在評論區說，這叫“全員算賬”。我覺得這個詞特別準。27.35美元背后，是這種文化在撐著。

第三個細節，可能是最重要的。

不是今年特殊。2024年1.6倍，2025年1.67倍。

這說明什么？說明它賺的是真錢，不是紙面富貴。

周期股的致命傷是“賺假錢”——景氣的時候利潤高，一查全是應收賬款和庫存；低谷的時候利潤掉，現金流直接負掉。中海油沒有這個病。

寫到這里，我想插一句題外話。不是財務分析，是關于你和我。

為什么大多數人在油價下跌時會恐慌賣出？因為人類大腦內置了損失厭惡——虧100塊的心疼，比賺100塊的開心，強烈兩倍。當股價隨油價下跌，賬戶浮虧時，那種痛感會驅動我們“止損”。

同時還有錨定效應：2025年12月16日油價58.53，這個數字會成為你心里的錨。當油價反彈到67，你覺得“漲了”；當油價再跌回60，你又覺得“要完”。

但投資不是錨定昨天的價格，而是錨定公司的內在價值。

中海油的內在價值錨是什么？是成本、產量、現金流這三個不變的東西。只要這三個錨沒變，油價怎么波動，都只是海面波浪，不改變海底山脈的高度。

短板和籌碼，都得說清楚

聊了這么多好的，也得說說問題。任何公司都有，不說反而不誠實。

短板是明面上的：

1. 產量依賴：2025Q3已經暴露，臺風一來，利潤就掉。這不是它能控制的。

2. 油價依賴：再怎么成本低，油價跌到30它也難受——雖然這個概率很低。

3. 海外地緣風險：圭亞那旁邊是委內瑞拉，那塊地兒從來不太平。

4. 轉型壓力：能源替代是慢刀子，市場永遠擔心“石油還有多少年”。

籌碼是藏在深處的：

1. 成本曲線最左端：27.35美元 vs 對手，這個差距不是一兩年能追上的。

2. 產量增長的確定性：未來三年的項目排期，比大多數公司的“愿景”靠譜。

3. 分紅有底：1.6倍以上的現金流覆蓋率，分紅不是畫餅。

4. 深海技術可外溢：海上風電是自然延伸，它已經在布局。

聊完短板，我想換一個角度。用戰略學的波特五力模型再看看它——有些東西會更清楚。

五力維度 中海油的處境

所以，中海油的護城河不只是成本低，而是成本+技術+規模+資本紀律的組合。這種護城河，不是一兩年能挖出來的，也不是一兩年能填平的。

它不是周期股

市場習慣把中海油歸為“周期股”，和油價劃等號。

但周期股的定義是什么？——利潤隨價格大起大落，景氣時賺翻，低谷時虧光。

中海油呢？

油價150的時候它賺，油價50的時候它還是賺。只是賺多賺少的問題。

這樣的公司，你非要叫它周期股？

有專業投資者用EV/自由現金流算過：中海油的調整后自由現金流回報周期只有4.94年。這意味著什么？意味著你買下整個公司，不到5年就能回本——而且這還是在油價不漲的假設下。

有位朋友的評論特別貼切，他說：“成本是中海油的防彈衣——子彈打過來，別人倒它站著?！?/strong>

三個指標，就夠了

看懂中海油，不需要復雜的模型。三個指標：

這張表我貼在自選股旁邊，每次手癢想操作的時候看一眼。能管住手。

三個指標共振的時候，就是值得留意的時候：

現在是什么狀態？成本還在降，產量按計劃走，現金流1.67倍——三個指標都在健康區間。

兩種活法，沒有對錯

看懂這些，只是第一步。

有人用它長持收息，每年拿6-7%的分紅，等周期回歸的均值修復。

有人用它波段吃波動——A股振幅30.17%，港股28.53%，0.4元一檔的網格，單次波段能做到15%的收益。

有個朋友，專門在海油上做網格。0.4元一檔，一年下來做了五六次，收益比我還高。他跟我說：我不像你懂那么多，我就會看波動。

萬寧的做法是中間態：漲多了減一點，跌多了加一點，動態平衡。

沒有對錯，只有適合不適合。

但無論哪派，前提都是看懂那三個東西：成本、產量、現金流。

看不懂的人，長持是死扛，波段是賭博。

看得懂的人，長持是熬周期，波段是吃波動。

對了，交代一下：我自己還拿著中海油，拿了不是一兩天了。所以你看這篇文章，就當是一個重倉者給自己打氣。對錯我自己負責，你看了參考就好。

2025年Q3的業績波動，是一次壓力測試。

臺風來了，它確實會晃。但晃完之后，產線照常轉，現金照常流，分紅照常發。

這就是“反脆弱”：不是不會受傷，而是受傷后恢復得比別人快。

所以，下次油價大跌，別慌。先看三個數：

① 成本有沒有超過27.35？

② 產量有沒有按計劃兌現？

③ 現金流/利潤還在不在1.6倍以上？

三個數只要沒變，中海油就還是那臺印鈔機。

至于油價，讓它自己玩去。

祝你的持倉，不管油價漲跌，都能睡得著覺。

數據來源說明：

① 中海油財務數據：公司2024年報、2025年三季報

② 競爭對手成本數據：各公司2025年財報

③ 產量項目信息：公司2025年戰略展望公告

④ 股價波動數據：Wind、理杏仁

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