《21世紀貨幣政策》：美聯儲貨幣政策的百年演進與時代啟示

本.伯南克的《21世紀貨幣政策》以其親身主導全球金融危機應對的實踐經驗與深厚學術積淀，勾勒出美聯儲從20世紀大通脹到21世紀新冠疫情的政策演變全景。作為美聯儲前主席，伯南克跳出純理論推演，以歷史為核心透鏡，揭示了美聯儲貨幣政策工具、框架與溝通機制變革的核心邏輯——并非源于學術理論迭代或權力擴張，而是由通脹與就業關系轉變、中性利率長期下行、金融系統性風險上升三大經濟趨勢共同驅動。通讀全書，不僅能清晰把握美聯儲貨幣政策的演變脈絡，更能深刻體會21世紀央行在復雜經濟環境中，于穩定與創新、約束與靈活之間尋求平衡的艱難與智慧，為理解當代全球貨幣政策提供了兼具實踐深度與思想厚度的參照。

歷史脈絡：

危機驅動下的政策迭代與反思

美聯儲的貨幣政策演進，本質是一部“危機應對—反思調整—制度完善”的循環史。20世紀60-70年代的大通脹，是美聯儲政策的第一次重大危機。彼時凱恩斯主義主導下，政策制定者誤讀菲利普斯曲線，堅信可以通過容忍適度通脹換取更低失業率，加上伯恩斯時期面臨尼克松政府的政治壓力，貨幣政策對通脹壓力反應遲緩，最終導致通脹失控，峰值接近13%。直到1979年沃爾克上任，以“鐵腕”推行高利率政策，哪怕以失業率突破10%為代價，才徹底打破通脹預期的自我強化循環，為后續政策奠定了通脹錨定的基礎——這一經歷也讓美聯儲深刻認識到，通脹公信力是貨幣政策的核心資產。

20世紀90年代，格林斯潘主導的“軟著陸”政策展現了貨幣政策的靈活性。面對經濟復蘇中的通脹隱憂，他放棄“相機抉擇”的被動應對，轉而采取“預調微調”的主動策略，通過小幅、漸進的利率調整，既遏制了通脹抬頭，又維持了經濟持續增長，成就了低通脹、高就業的黃金時期。但這一階段也埋下隱患，格林斯潘對金融創新風險的過度樂觀，為2007-2009年全球金融危機埋下伏筆。

2007-2009年全球金融危機，暴露了傳統貨幣政策工具的局限性。當聯邦基金利率觸及零利率下限，傳統降息空間耗盡，伯南克主導的美聯儲突破“只調控短期利率”的傳統框架，推出量化寬松（QE）、緊急貸款工具等非傳統手段，通過大規模購買長期資產壓低長期利率，為陷入流動性危機的金融體系“輸血”。2020年新冠疫情期間，鮑威爾美聯儲進一步拓展政策邊界，將QE與前瞻性指引深度結合，快速穩定金融市場與經濟，展現了危機中貨幣政策的快速響應能力。這段歷史清晰表明，美聯儲的政策演變并非線性推進，而是在每一次危機的反思中，不斷突破原有框架，適應經濟環境的深層變化。

核心變革：

工具創新與政策框架的適應性調整

美聯儲的貨幣政策工具與框架，在百年間經歷了從單一到多元、從隱性到透明的深刻變革。傳統工具中，聯邦基金利率曾是核心調控手段——通過調節銀行準備金供求影響短期利率，進而傳導至消費、投資等實體經濟領域。但隨著中性利率長期下行與零利率下限約束，這一工具的作用逐漸受限，倒逼美聯儲探索非傳統工具。

量化寬松（QE）是最具代表性的創新。與傳統公開市場操作不同，QE直指長期利率，通過大規模購買長期國債與抵押貸款支持證券，直接減少市場上長期資產的供給，壓低長期收益率，為房地產市場與企業融資“減負”。伯南克在書中詳細拆解了QE的傳導機制：不僅通過資產組合再平衡效應降低私人部門融資成本，更通過信號效應穩定市場預期，增強公眾對經濟復蘇的信心。除了QE，前瞻指引也成為關鍵工具——通過明確政策利率的維持期限或調整條件，減少市場對未來政策的不確定性，比如2003年美聯儲提出“政策寬松將維持相當長時期”，2012年明確“失業率高于6.5%且通脹低于2.5%時不加息”，均有效引導了市場行為。

在政策框架上，美聯儲實現了從“隱性目標”到“透明框架”的轉變。20世紀，美聯儲對通脹目標始終保持模糊態度，直到2012年才正式確立2%的個人消費支出（PCE）通脹目標，結束了市場對政策方向的猜測。2020年，鮑威爾美聯儲進一步推出“靈活平均通脹目標”，允許通脹在一定時期內適度高于2%，以彌補此前的低于目標時期——這一調整正視了通脹對失業率敏感度下降的現實。工具與框架的協同變革，讓美聯儲在零利率約束下仍能保持政策有效性，也為全球央行提供了可借鑒的危機應對范式。

關鍵矛盾：

三大經濟趨勢的倒逼與應對

伯南克在書中核心論證：美聯儲的所有政策變革，本質是對三大長期經濟趨勢的被動適應與主動回應，這三大趨勢構成了21世紀貨幣政策的核心約束。

第一，通脹與就業關系的深刻轉變。大通脹后，美聯儲通過持續抗通脹行動錨定了通脹預期，導致菲利普斯曲線“扁平化”——通脹對失業率的敏感度顯著下降。同時，2000年后“通脹過低”成為新挑戰，通縮風險對經濟的危害不亞于高通脹，這要求美聯儲從“單純抗通脹”轉向“雙向錨定通脹”，既要防止通脹失控，也要避免通脹持續低于目標。2021年新冠疫情后，供應鏈瓶頸引發通脹飆升，但就業仍未恢復至疫情前水平，這種“通脹與就業背離”的現象，進一步印證了通脹行為的復雜性。

第二，中性利率的長期下行。受人口老齡化、生產率增長放緩、全球儲蓄過剩等因素影響，中性利率——即經濟處于充分就業與穩定通脹時的利率水平——從20世紀80年代的3.5%以上降至21世紀的2%以下。這一趨勢大幅壓縮了傳統降息空間，意味著經濟衰退時，美聯儲僅通過降息難以提供足夠刺激，倒逼其依賴QE、前瞻指引等非傳統工具，也讓“零利率下限”成為常態化約束。

第三，金融系統性不穩定風險上升。20世紀后半葉，影子銀行、批發融資、證券化等金融創新快速發展，打破了傳統銀行主導的金融體系格局。這些創新提升了金融效率，但也增加了風險傳導的復雜性，2007-2009年全球金融危機就是典型例證——看似局部的次貸違約，通過證券化產品擴散至全球金融體系，引發系統性危機。這一趨勢強化了美聯儲的金融穩定職責，使其政策不僅要關注宏觀經濟目標，還要建立常態化的金融風險監測機制，平衡金融創新與風險防控。

制度基石：

獨立性與雙重目標的動態平衡

美聯儲的政策有效性，始終依賴于兩大制度基石：央行獨立性與雙重目標的動態平衡。央行獨立性意味著貨幣政策制定應遠離短期政治壓力，基于經濟基本面做出客觀決策，這一點在書中多個歷史節點得到印證。沃爾克時期，面對尼克松政府“壓低利率”的政治壓力，他堅持以抗通脹為核心目標，哪怕承受“失業率高企”的政治非議，最終重塑了美聯儲的通脹公信力；鮑威爾時期，特朗普多次公開批評美聯儲加息政策，甚至威脅解雇鮑威爾，但鮑威爾始終堅守政策獨立性，根據經濟數據調整利率與資產購買計劃，避免了貨幣政策被短期政治目標綁架。

反之，伯恩斯時期的教訓尤為深刻。作為尼克松的親信，伯恩斯在政治壓力下未能及時收緊貨幣政策，放任通脹升溫，成為大通脹加劇的重要原因。這一經歷讓美聯儲深刻認識到：缺乏獨立性的貨幣政策，終將陷入“政治周期主導經濟周期”的陷阱，既無法穩定通脹，也難以實現可持續的充分就業。

同時，美聯儲的穩定物價與最大化就業雙重目標本身存在內在張力。在不同經濟周期，兩者的優先級需要動態調整：通脹高企時，穩定物價需優先；經濟衰退、失業率高企時，刺激就業成為重點。伯南克在書中強調，這種平衡并非機械的比例分配，而是基于對經濟形勢的精準判斷：2008年金融危機后，失業率飆升至10%，美聯儲將“刺激就業”作為核心目標，維持寬松政策近十年；2021年后通脹突破8%，鮑威爾美聯儲則果斷收緊政策，哪怕面臨經濟放緩風險。

時代啟示：

21世紀央行的挑戰與堅守

首先，貨幣政策需保持“適應性創新”與“風險底線”的平衡。在低利率、高不確定性的經濟環境中，央行不能固守傳統工具，需根據經濟結構變化合理運用非傳統工具，但同時要明確工具的退出機制，避免過度干預導致資產泡沫、金融脆弱性上升等副作用。美聯儲在QE退出過程中遭遇的“縮減恐慌”，就警示央行需通過透明溝通降低政策調整的市場沖擊。

其次，金融穩定應成為貨幣政策的重要考量維度。全球金融危機與新冠疫情均表明，金融市場的穩定是宏觀經濟穩定的前提。央行需打破“貨幣政策只關注通脹與就業”的傳統認知，建立貨幣政策與金融監管的協調機制，加強對影子銀行、跨境資本流動、加密貨幣等新興領域的風險監測，防范金融風險向實體經濟傳導。

最后，獨立性是央行的“生命線”，但透明溝通是維護獨立性的關鍵。在政治極化、短期主義盛行的時代，央行不能僅依賴制度設計保障獨立性，更需通過公開、透明的溝通，向公眾解釋政策邏輯，贏得公眾信任。美聯儲從“秘而不宣”到“季度新聞發布會”“政策聲明詳細解讀”的轉變，正是通過溝通減少政策不確定性，也讓公眾理解貨幣政策的長期目標，從而抵御短期政治干預。

《21世紀貨幣政策》不僅是對美聯儲百年政策的歷史梳理，更是對21世紀央行角色的深度思考。在經濟結構持續變化、危機頻發的時代，貨幣政策既不能固守傳統經驗，也不能盲目追求創新，關鍵在于把握“適應性”與“原則性”的平衡——既要根據經濟趨勢調整工具與框架，也要堅守通脹公信力、央行獨立性等核心原則。

對于中國而言，書中關于危機應對、工具創新、獨立性維護的經驗，也為我國貨幣政策在“穩增長、穩通脹、防風險”之間尋求平衡提供了寶貴借鑒，讓我們更清晰地認識到：貨幣政策的終極目標，從來不是單純的利率調整或資產購買，而是通過穩定的金融環境，為經濟可持續增長與民眾福祉提升奠定基礎。（李芊銳）

來源：金融觀察家