【破局2026】對話磐霖資本李宇輝：產業與資本“喇叭口”持續，迎來耐心兌現的關鍵一年

隨著丙午新年的開啟，中國醫療創投領域在經歷了一場“價值洗禮”后，正步入一個理性與信心交織的新階段。

回望2025年，市場呈現出雙軌特征：一邊是前沿領域在國際授權與IPO市場屢創紀錄，交易活躍度超預期；另一邊是資本對項目的篩選日趨嚴苛，“結構分化”現象顯著，僅有真正擁有“硬科技”與清晰臨床價值的企業方能獲得青睞。這一看似矛盾的現象，恰恰印證了產業內在發展邏輯與資本市場周期之間的“喇叭口”正在動態收窄——產業創新在老齡化需求、技術突破與人才回流的推動下持續向上，而資本則在經歷喧囂后，加速回歸專業與理性。

在這一關鍵轉換節點，行業正經歷從“投單點”到“投體系”的深刻迭代。投資機構的布局不再局限于熱門單品，而是沿著“需求驅動”和“技術可行”兩大主軸，構建覆蓋多領域的生態化矩陣。同時，“出海”敘事也正在升級，從產品授權邁向更深層的技術平臺合作與標準輸出。而支撐這一切的，是機構對“耐心資本”的踐行，以及在早期階段的獨到認知力。

身處產業與資本共振的新起點，哪些趨勢正在定義未來？投資方法論如何進化？長期主義的價值又將如何兌現？帶著這些問題，動脈網與“喇叭口理論”的提出者、磐霖資本創始主管合伙人李宇輝展開對話，共同復盤2025年的關鍵變局，并前瞻2026年的投資藍圖與生態構建之路。

01

2025年復盤與迭代：從“投單點”到“投體系”

動脈網：您在2022年底提出的“喇叭口理論”，認為產業上行與資本下行形成的反差是投資窗口。2025年醫療健康產業的發展趨勢是否驗證了您的判斷？當前這個窗口期還在嗎？

李宇輝：2025年的市場表現，確實在很大程度上驗證了這個判斷。但要進一步理解這個“喇叭口”，需要拆解幾個維度。

首先，資本市場本身具有周期。無論是納斯達克還是港股，生物科技板塊在經歷2020年前后的高點后，進入了一個調整周期，到2022-2023年達到一個低谷。這本身是市場規律。

與此同時，中國創新藥產業卻在扎實地向上發展。這背后的驅動力是明確的，中國加速進入深度老齡化社會，產生了大量未被滿足的臨床需求，這必須靠創新藥和創新醫療器械來解決。

國家在審評審批、支付機制上的政策支持，加上海外頂尖華人科學家大量歸國創業，帶來了先進的技術和經驗。國內成熟的CRO/CDMO產業鏈以及豐富的臨床資源，共同構成了一個從學術到產業、再到政策的豐滿生態。

產業很熱，但當時資本市場趨冷。結果就是，一方面我們在行業會議上看到的數據、壁報論文非常火爆，另一方面很多非專業化的資金退出了市場，導致很多優秀的Biotech融資極其困難。

這個“喇叭口”在2022-2023年最為明顯。當時很多同行問我：“宇輝，你們還在投創新藥？”我的回答是：“為什么不投？這恰恰是最好的時候。”

當喧囂退去，只剩下專業選手時，真正有創新性、有潛力的項目才會浮現出來，估值也回歸理性，這正是我們“優中選優”的時機。

至于當前，“喇叭口”正在收窄，但依然存在。產業的動能依然強勁，資本正在加速追趕這個認知。按照資本周期規律，這個向上的過程可能還會持續3-5年。

動脈網：您如何看待投資邏輯從“單點卡位”向“生態化布局”的演進？2025年，這種思路在項目篩選上有何新體現？

李宇輝：以磐霖為例，我們的布局是伴隨技術浪潮逐步演進的，這本身就體現了我們對產業發展認知的深化。它不是簡單的賽道鋪開，而是同時基于“需求驅動”和“技術可行”兩個核心軸的判斷。

我們始終關注腫瘤、心腦血管、代謝疾病等巨大臨床需求領域，并隨著對自免、中樞神經系統疾病認知的加深，將其納入重點。在技術端，我們跟蹤從小分子、大分子到核酸藥物、細胞基因治療的每一次迭代。

這種“生態化”思維，在2025年的項目篩選中體現為更強調差異化和平臺價值。例如，在ADC領域，我們關注的是新一代技術，解決的是雙靶點、新型載荷、耐藥性等當前痛點。

我們投資階段偏好“機構化融資的第一輪”，即科學家創業雛形初現，基于其深厚學術認知和產業經驗，試圖用一項新的生物技術開發新藥。這時我們重點考察其技術平臺能否演進出系列管線，并驗證其產業化可行性。

動脈網：2025年，一些新興領域如AI+醫療、上游核心部件等，從“技術可行”到“產品可用”的關鍵進展是什么？

李宇輝：我們看待AI在醫療領域的應用是分層的。在AI制藥的核心環節，如靶點發現、分子設計等，我們認為其仍在演進過程中，我們持審慎跟蹤態度。

但我們積極布局AI與醫療器械、醫療服務結合的領域，例如，我們投資的奔曜科技做實驗室自動化，透徹影像做AI病理診斷，迪視醫療做顯微手術機器人。這些方向共同的關鍵進展是：從提升效率的工具，轉變為臨床決策或診療流程中不可或缺的組成部分，并開始產生高質量的臨床驗證數據。

02

展望2026：技術、出海與估值重構

動脈網：2025年醫療健康領域的IPO表現火熱，被部分業內人士稱為“創新藥翻身之年”或“回暖之年”，但與此同時行業的破發與分化明顯，您如何評估2026年醫療領域的IPO趨勢？

李宇輝：結構性分化是當前顯著的特征。市場資金正涌向那些擁有真正“硬科技”和清晰臨床價值的企業，而對于創新性不足或進展不佳的公司則較為殘酷。

這對早期投資機構提出了更高要求，必須在“科學認知”和“技術運用”上都足夠“硬”。我們的策略是，傾向于選擇“經過驗證的靶點”加上“新的生物技術運用”，以此構建差異化。

早期投資即使在后期出現破發，通常也仍有盈利空間，因為進入時的估值可能偏低。IPO更多是增加了一個重要的退出通道，而非唯一通道。對于早期投資者而言，企業發展的不同階段，對應著不同的價值實現方式。

動脈網：除IPO外，投資機構是否鼓勵被投企業通過跨境授權、并購整合等方式退出？2026年，產業并購是否會成為更主流的路徑？

李宇輝：一個技術平臺型公司，并非都要成長為大型藥企。如果創始人志在研發，那么在其技術或管線得到驗證的適當時機，通過授權、出售管線甚至整個公司，是更優的選擇。

2025年BD交易的火爆已經證明，這不僅是可行的，而且能創造巨大價值。關于產業并購，我認為這個趨勢正在升溫。一方面，并非所有Biotech都能順利融資或走到IPO；另一方面，大型藥企，無論是跨國MNC還是國內傳統藥企轉型，都有強烈的補充管線需求。

我們已經看到產業方對此非常積極，并與我們的部分被投企業在接觸。雖然尚未達到“特別熱”的狀態，但預計2026年，并購作為退出和產業整合的手段，其重要性會進一步提升。

動脈網：經歷周期波動后，您認為當前醫療項目估值是否已回歸理性？2026年，早期科技項目的估值方法論可能會有哪些調整？

李宇輝：目前來看，一級市場項目的估值肯定比2020-2021年的高點要理性得多。但對于真正稀缺的優質項目，競爭依然激烈。

需要指出的是，估值方法論是持續且深入的，并且在周期中“越做越透”。它不是一個簡單的公式，而是一個立體化的評估過程——

技術與產品先行：深入研究技術的先進性與產業化的可能性，偏好在美國有臨床階段對標的項目，這驗證了技術和路徑的可行性。

臨床需求強烈：選擇的適應癥往往是臨床痛點明確、需求迫切的領域，這能支撐研發和商業化的快速推進。

創始人企業家特質：這是早期投資的核心之一。即投資機構不僅看其科學背景，更通過接觸觀察其組織團隊、商業思考、融資能力等綜合素質。

早期投資是“發現價值”的過程，等到企業的各個關鍵崗位都配備齊全，那就進入了后期“確認價值”的階段，估值邏輯也會不同。

動脈網：小核酸2025年迎來爆發，2026年是否會從“技術驗證期”進入“商業兌現期”？除了CGT、AI制藥，磐霖資本還關注哪些潛力賽道？

李宇輝：小核酸領域正在從技術突破走向商業化和適應癥拓展的關鍵階段。像Inclisiran這樣的產品已經證明了在慢性病領域的商業潛力。下一步的看點，一是更多產品在心血管、代謝等大市場的銷售放量，二是像INHBE（減重增肌）等新靶點能否開辟出全新的治療領域。

關于潛力賽道，我們布局的原則不變：必須建立在扎實的科學認知和明確的臨床需求之上。

動脈網：在“產品出海”基礎上，2026年中國醫療領域企業應如何向“技術出海”與“標準出海”邁進？投資機構在投后如何幫助企業提升全球競爭力？

李宇輝：出海的形態正在快速升級。從最早的License-out，到如今直接購買管線、成立海外新公司乃至整個技術平臺合作。

邁向“技術出海”和“標準出海”，核心在于企業是否具備國際化的內核。這要求創始人或核心團隊擁有全球視野和產業資源，或者在發展中能引入具備國際BD、臨床、注冊經驗的頂尖人才。

作為財務投資人，我們雖然無法像CVC那樣提供全鏈條產業賦能，但會在認知和資源對接上全力幫助企業。我們投資的很多創始人本身就來自產業界，或我們通過生態網絡為其引薦關鍵人才，這些都是提升其全球競爭力的重要一環。

03

耐心資本與生態共建

動脈網：在基金期限、投后賦能上，投資機構如何踐行“耐心”？面對CGT、AI制藥等長周期賽道，如何管理LP預期？

李宇輝：生物醫藥研發本身就有8-10年的長周期，這就要求投資機構必須是“長期主義者。”具體來說，“耐心”體現在以下方面。

首先是“提前認知，多輪加注”的模式。以磐霖為例，我們敢于在非常早期的階段，基于深度研究下注。一旦企業證明了自己，我們就會持續多輪支持，陪伴其穿越周期。這不僅是對企業的支持，也通過早期低估值布局，為基金建立了安全墊和盈利空間。

二是與LP的深度溝通與預期管理，即讓LP充分理解生物醫藥投資的本質和周期。同時，如今BD的活躍和IPO通道的暢通，為長周期投資提供了中途價值實現的可能，這讓我們和LP都更有信心去做“耐心”的事情。

動脈網：當前，磐霖資本不僅布局項目，也發起針對細分領域的專項基金、構建“研投產銷”生態。這類生態布局的核心目的是什么？目前是否已形成可復制的協同模式？

李宇輝：我們在成都與當地國資合作設立CGT基金，是基于幾點考慮。首先，CGT是我們認準的下一代平臺型技術方向，臨床需求迫切，我們自身已有布局和認知。

其次，成都發展生物醫藥，特別是CGT的決心很強，擁有良好的產業土壤。這個專項基金能讓我們更專注、更深入地耕耘這個賽道。

目前，這只基金投資速度很快，已布局了多個基因治療、細胞治療項目。所謂“生態”，是在這個過程中，圍繞CGT的技術、人才、企業和臨床資源自然聚集和互動開始的，它更像是一個伴隨產業深耕而自然生長的結果，目前尚未發展到總結“模式”的階段，但我們看到了良好的開端。

動脈網：面對前沿技術交叉，投資機構在團隊組建上是否應當更注重“產業+科學”背景的融合？如何保持對早期技術的敏銳度？

李宇輝：團隊的核心能力的構建，需要同時滿足深厚的科學背景、豐富的產業經驗、加上專業的投資眼光。

以磐霖為例，我們團隊擁有多位來自生物學、化學、藥學、臨床醫學的博士，他們有的做過前沿學術研究，有的在藥企負責過研發或BD。面對全新的技術領域，他們首先會表現出強烈的興趣和鉆研精神，這是做好投資的基礎。

保持敏銳度的關鍵，在于我們內部建立的“抽絲剝繭”式分析機制。我們每周都有深度項目討論會，問得非常細。從一個技術的原理、動物實驗數據，到與臨床方案的結合點，再到創始人的組織能力、融資能力，進行立體化的審視和辯論。這個過程迫使團隊不斷學習、交叉驗證，從而形成超越單純技術視角的、豐滿的商業判斷。

動脈網：作為早期科技投資的堅守者，您認為2026年醫療投資最需要傳遞信心的關鍵詞是什么？對于創業者和同行，最值得堅守的原則是什么？

李宇輝：如果用一個詞傳遞給市場，我想是“信念”。

對于科學家創業者，請堅守兩份信念：一是做一款好藥、造福人類的初心；二是把科學發現做成一家偉大企業的理想。這條路很長，但值得堅持。

對于投資同行，我也想分享一份信念：相信中國創新藥的未來，相信專業和長期主義的力量。做投資，尤其是早期投資，不僅僅是在繁榮時“錦上添花”，更要在需要時“雪中送炭”。

當你能真正理解并支持創業者的理想，陪伴他們穿越低谷，最終不僅會獲得財務回報，更能收獲一份推動科技進步、解決臨床需求的巨大成就感。這應該是我們所有風險投資人的一份擔當。

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*封面圖片來源：123rf

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