美國經濟的四重風險｜國際

文/工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事程實

當前來看，美國經濟的核心風險正從短期波動轉向中長期預期的動搖，多重結構性因素共同構成當前宏觀經濟層面需要審慎評估的不確定性變量。

當前來看，美國經濟呈現出多重結構性錯位與分化特征：

一是虛實部門的錯位。實體部門與金融部門運行節(jié)奏明顯背離，高利率通過融資成本與信貸可得性對投資與消費形成實質約束，而金融市場則在降息預期與敘事主導下提前修復估值。名義緊縮的政策環(huán)境中，金融條件趨于寬松，而實體壓力則被階段性延后。

二是地區(qū)經濟的分化。不同地區(qū)因產業(yè)結構、人口流動與財政條件差異，對高利率沖擊和產業(yè)政策的敏感度明顯不同，區(qū)域經濟分化加劇，空間層面的不均衡特征越發(fā)突出。

三是社會信心的冷卻。收入與財富分配結構失衡疊加高通脹后遺效應，使中低收入與中產群體的風險緩沖能力持續(xù)削弱，社會信心由長期改善預期轉向謹慎防御，內需結構持續(xù)分化。最后是制度預期的動搖。長期以來，美聯儲的政策獨立性被視為美元信用與資產價格穩(wěn)定的重要錨點，而近期圍繞央行職責邊界、政策取向以及未來反應函數的討論明顯升溫，反映出市場正對貨幣政策可預期性進行重新評估。

值得注意的是，制度性預期一旦發(fā)生擾動，不僅可能加劇貨幣與財政政策之間的協調難度，還可能通過影響市場定價邏輯與風險偏好，放大宏觀波動，對美國經濟的長期穩(wěn)定性與生產率提升構成更深遠的約束。

虛實部門的錯位

近年來，美國政策利率保持高位，但貨幣政策對經濟的約束避免了衰退式的劇烈調整方式，而是通過更為緩慢、分散、相對滯后的渠道向實體部門傳導。在此過程中，實體經濟與金融部門之間的運行表現呈現出明顯背離。

實體部門方面，高利率抬高了企業(yè)再融資成本，通過收緊信貸可得性，迫使企業(yè)在資本開支上趨于審慎。這導致私人投資決策周期被動拉長，企業(yè)更傾向于追求短回報周期的項目，而非長期的增長布局。與此同時，居民部門對耐用品與住房支出的利率敏感性顯著增強，實體經濟從擴張驅動轉向漸進式降溫。

然而，金融部門則遵循著另一套由敘事主導的運行邏輯。資產價格對政策利率的線性反應被通脹回落預期以及對未來政策轉向的想象所對沖。

在階段性流動性改善與結構性增長主題的驅動下，即使是在政策利率實質性回落有限的情況下，風險資產估值也在降息預期主導下提前修復。這種錯位導致在實體部門持續(xù)面臨約束的同時，金融市場提前進入了寬松狀態(tài)，形成了一種以預期為主導的溫差。金融條件在名義緊縮環(huán)境中保持相對寬松，貨幣政策緊縮效應弱化。

從宏觀層面看，這種錯位并未消除實體部門的收縮壓力，而是通過金融條件的內生反饋機制對其進行階段性延緩。

風險資產價格上行改善了部分企業(yè)的外部融資環(huán)境，并通過財富效應與信心渠道對消費與投資形成支撐，但這一支撐具有明顯的結構偏向性，更易作用于資本市場參與度較高、融資渠道相對通暢的主體。換言之，金融部門的寬松并非抵消了實體部門的緊縮，而是通過時間置換的方式推遲了部分風險的集中暴露。這也解釋了為何在高利率環(huán)境持續(xù)時間較長之后，實體經濟并非線性下行，而更容易在特定節(jié)點出現階段性脆弱性的集中顯現。

地區(qū)經濟的分化

在統(tǒng)一的政策框架下，美國地區(qū)經濟因其產業(yè)結構與人口特征的差異，呈現出高度異質化的反應路徑。這一點在美國歷史上屢見不鮮，美國現任副總統(tǒng)萬斯就曾在其早年著作《鄉(xiāng)下人的悲歌》中刻畫美國地區(qū)性經濟失衡現象，以其中所描繪的鐵銹地帶為縮影，表達邊緣化群體在經濟全球化與技術范式轉移中被遺忘的失落感。

地區(qū)經濟分化主要通過三條路徑不斷強化：

一是產業(yè)結構。不同地區(qū)對新技術擴散、資本深化與生產率提升的承接能力存在顯著差異，高端產業(yè)聚集區(qū)能夠持續(xù)吸引資本與高技能勞動力，而傳統(tǒng)產業(yè)占比較高地區(qū)的轉型成本顯著更高，調整周期更長。

二是人口與要素流動。人口向就業(yè)機會更集中、公共服務質量更高、資產回報更具確定性的地區(qū)遷移，進一步削弱落后地區(qū)的內生增長能力，并放大區(qū)域間收入與財富差距。三是財政與公共服務。地方財政對經濟結構高度依賴。經濟基礎較弱地區(qū)在稅基收縮的同時，社會支出與基礎設施維護壓力上升，形成低增長、高負擔的長期約束。參考美聯儲褐皮書通過各聯儲轄區(qū)的定期走訪與信息匯總，可以窺見美國區(qū)域經濟的細微變化。

具體而言，不同地區(qū)對高利率的敏感度，取決于其產業(yè)結構與融資依賴程度。以制造業(yè)、商業(yè)地產或對信貸依賴度較高的地區(qū)為例，利率上行通過融資成本、庫存周期與訂單波動，更快地傳導至實體活動，企業(yè)在擴產、招聘與資本支出上的表述趨于謹慎，經濟活動更容易停留在持平或溫和放緩區(qū)間。相比之下，服務業(yè)占比高，或受財政支出與公共投資支撐較多的地區(qū)，其經濟韌性相對更強，對利率的短期敏感度也更低。這種結構性差異，使美國經濟在空間維度上的不均衡格局更加顯著。

社會信心的冷卻

在宏觀政策環(huán)境持續(xù)調整的背景下，美國社會深層的階層分化正逐步演化為制約其長期增長潛力的重要結構性約束。我們在此前的研究報告《被遺忘的中產》中曾系統(tǒng)性提出，美國經濟表面的韌性背后，隱藏著中產階級收入增長滯后、財富積累受限以及風險承受能力持續(xù)弱化的問題。

事實上，自上世紀七十年代以來，美國中產階級實際收入增長明顯落后于生產率提升，而財富分配則持續(xù)向高收入群體集中，這使得美國中產階級在宏觀沖擊面前缺乏足夠 的緩沖空間。在近幾年的高通脹環(huán)境下，這一結構性弱點被進一步放大。住房、醫(yī)療和教育等剛性支出長期跑贏整體通脹水平，使美國中產家庭的可支配收入彈性持續(xù)下降。與高收入群體相比，中產家庭資產配置對金融資產價格上漲的受益有限。與低 收入群體相比，又難以通過轉移支付對沖沖擊，從而成為宏觀政策調整中最容易被遺忘的群體。

2026年以來，“斬殺線”這一概念在美國社會語境中的廣泛討論，正是這種結構性壓力的集中體現。該概念通常被用于描述中低收入群體在維持基本生活與陷入財務失序之間所剩無幾的緩沖空間。

在通脹調整后，住房、醫(yī)療與教育等剛性支出持續(xù)抬升，勞動收入的可支配結余被顯著壓縮，使得即使是輕微的宏觀擾動，無論是利率的邊際上行，還是非預期的醫(yī)療支出，都可能引發(fā)家庭資產負債表的快速惡化。在這一狀態(tài)下，社會底層的經濟行為逐步由長期改善預期轉向防御性生存邏輯，導致內需結構的K形收縮與邊際消費傾向的系統(tǒng)性下移。這種信心冷卻可能進一步通過削弱人力資本投入意愿，壓低潛在勞動生產率增速，并轉化為更高的政策不確定性。

制度預期的動搖

當前來看，美國經濟的核心風險正從短期波動轉向中長期預期的動搖，多重結構性因素共同構成當前宏觀經濟層面需要審慎評估的不確定性變量。

一是經濟政策反復搖擺。當前，美國政治周期對宏觀預期形成持續(xù)擾動，經濟政策不確定性明顯抬升，尤其是在能源轉型、勞工與移民政策以及財稅安排等領域表現尤為突出。對于企業(yè)部門而言，政策路徑的非連續(xù)性顯著提高了中長期投資決策的復雜性。市場在評估經濟基本面的同時，不得不將政策不確定性納入風險管理框架之中，從而推高整體風險溢價。

二是產業(yè)格局調整壓力。在對外經貿與產業(yè)布局層面，美國經濟運行環(huán)境正在經歷從全球化向區(qū)域化結構的再平衡。這一調整在一定程度上有助于降低供應鏈脆弱性、提升關鍵領域的安全冗余，但同時也意味著其產業(yè)分工效率的弱化與要素成本的重新配置。短期來看，結構性調整可能推升生產成本與通脹黏性，對潛在增長形成一定約束。

三是制度信任面臨考驗。長期以來，美聯儲的制度獨立性被視為美元信用與價格穩(wěn)定的重要錨點。近期，圍繞央行職責邊界、政策取向以及未來反應函數的討論升溫，促使市場對貨幣政策可預期性進行再評估。2026年1月30日，美國總統(tǒng)特朗普宣布提名美聯儲前理事凱文·沃什為下一任美聯儲主席。決策公布后，全球金融市場出現階段性波動，貴金屬價格大幅回調，風險資產顯著承壓，市場風險偏好迅速收斂。這反映出投資者對美聯儲政策穩(wěn)定性以及獨立性的高度敏感與系統(tǒng)性重估。

值得注意的是，制度預期一旦發(fā)生擾動，不僅可能加劇貨幣與財政政策之間的協調難度，還可能通過影響市場定價邏輯與風險偏好，放大宏觀波動，對美國經濟的長期穩(wěn)定性與生產率提升構成更深遠的約束。

來源 |第一財經

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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