植物醫生IPO：業績“龜速增長”是價值洼地，還是資本套路？

作者｜睿研消費 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業評論

最近，北京植物醫生化妝品股份有限公司（以下簡稱“植物醫生”）在2025年9月IPO被中止后又有了新的進展。

植物醫生線下渠道貢獻了公司主營業務收入的70%以上，是其收入的核心來源。截至2025年6月末，全球線下門店總數達4,269家，其中授權專賣店（加盟店）3,787家，占門店總數的88.7%；直營門店482家。

當美妝行業紛紛擁抱線上直播電商時，植物醫生卻反其道而行之，守著4000余家線下門店沖擊"化妝品單品牌店第一股"。然而，翻閱其招股書，增長停滯、研發萎縮、突擊分紅、合規風險等陰影始終揮之不去。這家主打"高山植物"概念的國貨美妝，究竟是價值洼地，還是資本套路？

營收21億"原地踏步"三年

植物醫生的財務數據揭示了一個殘酷現實，公司早已告別高速增長期。

2022年至2024年，植物醫生營業收入分別為21.17億元、21.51億元、21.56億元，營收增速從2023年的1.61%驟降至2024年的0.23%，幾乎陷入停滯。凈利潤雖從1.68億元增至2.42億元，但2025年上半年僅實現7901.78萬元，同比下滑壓力顯現。

睿研制圖：數據來源企業公告

更值得關注的是品結構的隱憂。作為核心品類的水乳膏霜收入占比長期徘徊在55%左右，但銷量已從2022年的3233.36噸下滑至2023年的3055.02噸；面膜產品雖因抖音小店模式在2024年銷量大增15.98%，但單價同比暴跌17.59%至78.98元/千克，"以價換量"策略侵蝕利潤空間。精華及精華油品類同樣陷入價格戰，2024年售價同比下降11.91%。

在國貨美妝頭部品牌珀萊雅2024年營收突破百億、同比增長超30%的背景下，植物醫生的"龜速增長"顯得格格不入。單品牌店模式在流量紅利見頂的當下，是否已觸及天花板？

重營銷輕研發

植物醫生的費用結構，堪稱國產美妝"營銷驅動型"的典型樣本，銷售費用遠超研發十倍。

2022年至2024年，公司銷售費用分別為7.03億元、7.39億元、7.43億元，占營收比例超過34%；而同期研發費用僅為7377.39萬元、7587.63萬元、6633.45萬元，銷售費用約為研發費用的11倍。2024年研發費用同比縮減12.6%，研發人員從166人銳減至130人。

這種"重營銷輕研發"的策略已形成路徑依賴。公司銷售費用中，職工薪酬和場地租金占比近70%，品牌廣告宣傳費年均超1億元。

突擊分紅1.8億與8億理財，IPO募資必要性存疑

植物醫生IPO計劃募集資金9.98億元，其中5.26億元用于營銷渠道及品牌建設。然而，公司的資金充裕程度與募資訴求形成強烈反差。

報告期各期末，公司交易性金融資產（主要為理財產品）分別為5.42億元、6.87億元、8.24億元和8.53億元，占流動資產比例高達50%以上；貨幣資金維持在2億元以上。與此同時，公司在IPO前突擊分紅：2024年6月分紅1億元，2025年6月再分紅8000萬元，合計1.8億元。

由于實控人解勇合計控制公司89.71%股份，1.6億元分紅直接落入其口袋。一邊巨額理財、突擊分紅，一邊向資本市場伸手要錢，這種"左手倒右手"的操作，難免讓投資者質疑IPO的真實動機。

更蹊蹺的是募資投向。在研發費用逐年縮減的背景下，公司仍將2.64億元用于總部及研發中心建設，與現有研發戰略形成矛盾。2024年，董事長解勇年薪高達1123.6萬元，董事、副總經理胡紅文年薪750.48萬元，高管薪酬與研發投入的"倒掛"，折射出公司治理的短視。

合規風險頻發

26家門店無證經營、虛假宣傳屢罰不止，已成為植物醫生的重大經營隱患。

截至2025年10月31日，公司26家提供到店護理的直營門店未取得衛生許可證，違反相關衛生管理規定；報告期內，公司及分子公司萬元以上行政處罰合計罰沒17.9萬元。 投訴平臺數據顯示，植物醫生相關投訴集中于產品過敏、強制消費、售后失范、門店管理混亂，同時存在虛假宣傳、霸王條款等問題。

公司雖稱相關處罰不屬重大違法違規，但頻發合規問題暴露經銷商管理的系統性風險。其招股書亦承認，經銷商在人員、經營、管理等方面獨立運作，一旦行為失范，將直接損害品牌形象。

經銷模式之困，毛利率低于同行8個百分點

植物醫生堅持"經銷為主、直營為輔"模式，2022-2024年經銷模式收入占比維持在64%左右，直營模式僅占36%。經銷模式毛利率約50%，而直營模式毛利率超70%。相比之下，珀萊雅2024年線上直營占比超75%，貝泰妮直營占比約60%，丸美生物直營占比達68.25%。

這種渠道差異直接導致植物醫生毛利率顯著低于同行。報告期內，公司綜合毛利率分別為55.23%、60.35%、58.90%，而可比公司均值分別為66.69%、68.28%、70.47%，差距超過8個百分點。

更嚴峻的是，截至2025年6月，公司授權專賣店已從2023年的4124家縮減至3787家，經銷商數量從2484家減少至2322家。線下單品牌店模式在電商沖擊下是否具備可持續性？公司計劃將5.26億元募資用于營銷渠道建設，能否扭轉頹勢？

單品牌店的資本故事還能講多久？

4000余家線下門店同樣是把雙刃劍，管理好了是護城河，管理不好變便成負擔。

在功效護膚時代，消費者對成分、技術的關注度遠超概念故事。植物醫生若不能擺脫"重營銷輕研發"的路徑依賴，不能解決經銷模式的效率困局，不能補齊合規經營的短板，即便成功上市，恐難獲得資本市場長期青睞。

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