國恩股份港股上市，是擴(kuò)張雄心還是財(cái)務(wù)自救？

《投資者網(wǎng)》張靜懿

2026年2月4日，青島國恩科技股份有限公司（A股簡稱：國恩股份，002768.SZ；H股簡稱：國恩科技，02768.HK）正式登陸港交所主板，成為“A+H”兩地上市公司。此次H股發(fā)行定價(jià)為每股36.00港元。但在成功登陸國際資本市場的背后，國恩股份近年來卻面臨一系列財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)。

資料顯示，公司的毛利率曾經(jīng)歷一段持續(xù)下滑期，從2022年的11.8%下降至2024年的8.3%。在負(fù)債方面，截至2024年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至61.68%，且短期償債壓力備受關(guān)注，其現(xiàn)金比率等指標(biāo)持續(xù)下降，短期債務(wù)規(guī)模增長顯著。

國恩股份長期踐行的是以縱向一體化產(chǎn)業(yè)平臺(tái)為中樞，以“大化工產(chǎn)業(yè)和大健康產(chǎn)業(yè)”為兩翼的“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略。這一戰(zhàn)略雖具前瞻性，旨在通過產(chǎn)業(yè)鏈整合實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，但公司正處于重資產(chǎn)擴(kuò)張周期，如何在規(guī)模擴(kuò)張、債務(wù)管理與盈利質(zhì)量提升之間取得穩(wěn)健平衡，是其上市后需要向市場證明的關(guān)鍵命題。

從改性塑料龍頭到“A+H”雙平臺(tái)：國恩股份的產(chǎn)業(yè)躍遷

國恩股份成立于2000年，2015年登陸深交所，最初以改性塑料為核心業(yè)務(wù)，逐步構(gòu)建起覆蓋綠色石化、有機(jī)高分子改性與復(fù)合材料、可降解材料、光顯材料及新能源汽車輕量化部件的縱向一體化產(chǎn)業(yè)集群。2020年后，公司通過并購東寶生物（300239.SZ），切入明膠、膠原蛋白及空心膠囊等大健康領(lǐng)域，形成“大化工+大健康”雙翼戰(zhàn)略。

根據(jù)聆訊后資料集，2024年，國恩股份按銷售收入計(jì)為國內(nèi)第二大有機(jī)高分子改性材料企業(yè)，按產(chǎn)能計(jì)為最大聚苯乙烯生產(chǎn)商，同時(shí)位列國內(nèi)第二大骨明膠生產(chǎn)企業(yè)及內(nèi)資第二大空心膠囊供應(yīng)商。這一全產(chǎn)業(yè)鏈布局，使其在家電、汽車、醫(yī)藥等多個(gè)下游領(lǐng)域建立了穩(wěn)固客戶基礎(chǔ)。

2026年1月二次遞表港交所并成功過會(huì)，標(biāo)志著其國際化戰(zhàn)略邁出關(guān)鍵一步。公司計(jì)劃將約50%的IPO募資用于泰國新生產(chǎn)基地建設(shè)，35%用于中國新基地?cái)U(kuò)產(chǎn)，10%用于設(shè)立香港區(qū)域總部。此舉意在貼近海外客戶、規(guī)避貿(mào)易壁壘，并強(qiáng)化全球供應(yīng)鏈響應(yīng)能力。

然而，市場對(duì)其海外擴(kuò)張的激進(jìn)策略存有疑慮。數(shù)據(jù)顯示，2024年公司海外收入僅為3.04億元，占總營收比重僅1.58%。對(duì)此，國恩股份回復(fù)《投資者網(wǎng)》稱，盡管占比不高，但2022-2024年海外收入年均復(fù)合增長率已達(dá)25.6%，增長動(dòng)能充沛，并已積累了優(yōu)質(zhì)的海外客戶資源與市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。公司強(qiáng)調(diào)，其泰國生產(chǎn)基地將聚焦于有機(jī)高分子改性材料，而該板塊的產(chǎn)能利用率在2022至2025年10月間始終維持在87.9%以上的高位，與部分復(fù)合材料產(chǎn)能利用率偏低的情況形成鮮明對(duì)比。公司解釋，此舉是為跟隨海信、海爾等下游家電巨頭出海的步伐，將成熟的商業(yè)模式進(jìn)行海外市場延伸，以提升客戶黏性并實(shí)現(xiàn)收入來源多元化。

營收增長難掩盈利疲軟：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示擴(kuò)張代價(jià)

盡管國恩股份營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大——2022至2024年收入分別為134.06億元、174.39億元和191.88億元，但利潤表現(xiàn)卻波動(dòng)明顯，同期凈利潤分別為7.24億元、5.4億元和7.21億元。更值得關(guān)注的是，公司毛利率已從2021年的14.75%連續(xù)下滑至2024年的8.71%。

高增長背后是日益沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。截至2024年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率已升至61.68%，較2021年的47.66%顯著抬升。高額的有息負(fù)債帶來了巨大的利息支出，2024年公司利息費(fèi)用占?xì)w母凈利潤的比重高達(dá)20.27%，充分顯示出有息負(fù)債對(duì)利潤的侵蝕效應(yīng)。此外，公司實(shí)際控制人王愛國持股比例達(dá)46.45%，但其中部分股份已被質(zhì)押用于借款擔(dān)保。根據(jù)資料，截至2026年初，王愛國質(zhì)押股份占其所持股份的21.05%。

面對(duì)投資者關(guān)于“重規(guī)模、輕效益”的質(zhì)疑，國恩股份表示，其產(chǎn)品毛利率已趨于穩(wěn)定并呈上升趨勢。公司指出，2025財(cái)年前十個(gè)月，通過提高產(chǎn)能利用率、優(yōu)化生產(chǎn)流程等方式，有效提升了整體盈利能力。近五年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤27.1億元，凈資產(chǎn)亦從2022年末的59.0億元增長至2025年10月末的75.9億元，擴(kuò)產(chǎn)投入帶來的長期價(jià)值已然顯現(xiàn)。

子公司的合規(guī)問題亦不容忽視。2025年2月，子公司包頭東寶生物技術(shù)股份有限公司因在使用募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理過程中超出董事會(huì)授權(quán)額度、且未及時(shí)履行審議程序和信息披露義務(wù)等問題，被內(nèi)蒙古證監(jiān)局采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。另一方面，國恩股份自身也出現(xiàn)了合規(guī)瑕疵。根據(jù)海關(guān)行政處罰，公司在2024年4月和5月的兩次進(jìn)口申報(bào)中，夾帶的實(shí)際貨物為聚乙烯，該行為被認(rèn)定為進(jìn)口禁止類固體廢物共計(jì)9075千克，因此被處以10萬元罰款。這些事件雖未構(gòu)成重大經(jīng)營障礙，但暴露出公司在內(nèi)部控制與合規(guī)管理方面存在需要加強(qiáng)的短板。

針對(duì)子公司廣東國恩因塑膠粒子質(zhì)量問題被客戶索賠112萬元一事，公司回應(yīng)稱，該事件屬于單一客戶、單一批次的個(gè)案，金額較小且發(fā)生在2021年，對(duì)公司整體業(yè)務(wù)影響可忽略不計(jì)。公司強(qiáng)調(diào)，其擁有完備的質(zhì)量控制體系，已獲得ISO9001及IATF16949等認(rèn)證，不存在系統(tǒng)性漏洞。

賽道擁擠與出海挑戰(zhàn)：高景氣敘事下的現(xiàn)實(shí)瓶頸

國恩股份所處的改性塑料及復(fù)合材料行業(yè)，近年來步入結(jié)構(gòu)性調(diào)整與升級(jí)期。傳統(tǒng)領(lǐng)域面臨供給結(jié)構(gòu)調(diào)整與競爭壓力，行業(yè)頭部企業(yè)紛紛尋求向高技術(shù)壁壘的新材料領(lǐng)域拓展，其中PEEK材料因其輕質(zhì)、高強(qiáng)度、耐高溫等優(yōu)異性能，被普遍視為人形機(jī)器人關(guān)節(jié)、齒輪等核心部件的關(guān)鍵材料，市場潛力巨大，預(yù)計(jì)2030年全球市場規(guī)模將超200億元。

值得注意的是，國恩股份正積極布局更高技術(shù)壁壘的領(lǐng)域。公司近期宣布投資5.6億元建設(shè)“年產(chǎn)20000m2航空級(jí)亞克力玻璃項(xiàng)目”。對(duì)此，公司表示，通過聯(lián)合國外研究機(jī)構(gòu)及自主創(chuàng)新，已在材料配方設(shè)計(jì)、專用設(shè)備開發(fā)、VPP垂直鑄板工藝等核心環(huán)節(jié)取得系統(tǒng)性突破，產(chǎn)品關(guān)鍵性能已達(dá)到國際主流航空標(biāo)準(zhǔn)，有望打破國際壟斷，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化替代。

此外，國恩股份亦積極布局可降解材料及大健康領(lǐng)域。在可降解材料方面，公司自2021年起已成功開發(fā)PLA、PBAT、PBS、PPC等多種生物可降解改性材料，并具備量產(chǎn)能力，5萬噸產(chǎn)能已于當(dāng)年下半年投產(chǎn)，后續(xù)還在推進(jìn)PHB（聚羥基丁酸酯）等新材料的研發(fā)。同時(shí)，公司通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸，進(jìn)入了以明膠、膠原蛋白為核心的終端消費(fèi)品領(lǐng)域，構(gòu)成其“大健康”板塊。

然而，公司的轉(zhuǎn)型成效與整體經(jīng)營狀況面臨多重挑戰(zhàn)。2024年公司大健康板塊實(shí)現(xiàn)營收約8.5億元，但毛利率出現(xiàn)下滑。這主要受醫(yī)藥集采政策導(dǎo)致原料產(chǎn)品量價(jià)承壓，以及終端消費(fèi)品品牌培育期投入較高雙重因素影響。更值得關(guān)注的是公司的國際化程度，截至2024年，其海外收入占總營收比重僅為1.58%，國際化進(jìn)程緩慢。此次赴泰國建設(shè)生產(chǎn)基地，旨在輻射東盟市場、貼近客戶并應(yīng)對(duì)國際貿(mào)易環(huán)境變化，但東南亞市場固有的地緣政治、文化差異、建設(shè)周期及運(yùn)營成本等風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，若新產(chǎn)能無法順利達(dá)產(chǎn)或市場開拓不及預(yù)期，可能對(duì)公司的現(xiàn)金流與投資回報(bào)構(gòu)成壓力。

與此同時(shí)，港股投資者對(duì)“故事型”IPO趨于理性。盡管國恩科技首日股價(jià)高開，暗盤一度漲超31%，但市場對(duì)其“進(jìn)取擴(kuò)張”還是“財(cái)務(wù)自救”的質(zhì)疑并未消散。尤其在A股與H股信披存在不一致的情況下：例如，根據(jù)相關(guān)報(bào)道，公司2022年向?qū)嶋H控制人拆借資金等關(guān)聯(lián)交易未在港股聆訊資料中完整披露，與A股年報(bào)存在差異。

對(duì)于信披差異問題，國恩股份解釋稱，A股年報(bào)根據(jù)披露格式要求需詳細(xì)列示交易方向及歷史拆借事項(xiàng)，而港股聆訊資料中的會(huì)計(jì)師報(bào)告附注則依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表列示準(zhǔn)則，無需披露交易方向，且僅需包含報(bào)告期內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易，因此造成了信息呈現(xiàn)上的不同。

站在“A+H”新起點(diǎn)，國恩股份手握雙資本平臺(tái)與雙主業(yè)布局，具備穿越周期的潛力。但高負(fù)債、低毛利、弱海外根基的現(xiàn)實(shí)，要求其在產(chǎn)能擴(kuò)張與財(cái)務(wù)穩(wěn)健之間做出更精細(xì)的平衡。對(duì)于這家立志國際化的材料企業(yè)而言，如何將戰(zhàn)略藍(lán)圖轉(zhuǎn)化為扎實(shí)的盈利增長與競爭力提升，真正的考驗(yàn)，才剛剛開始。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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