大宗商品非典型經濟周期下的牛市

↑點擊上面圖片 加雪球核心交流群↑

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：黑貔貅俱樂部

來源：雪球

大宗商品行情熱度居高不下 ， 尤以貴金屬為代表的有色板塊走出超預期上漲行情 。 這一輪行情固然有價格自身推動的因素 ， 但更核心的是市場對長期全球發展的各類擔憂 ， 集中反映在了大宗商品的定價中 ， 黃金 、 白銀 、 銅這類品種尤為明顯 ， 背后是投資者對未來地緣政治等諸多投資不確定性的集體預判 。 股票市場大宗商品相關板塊同樣走勢火熱 ， 而這樣的行情表現 ，與過去幾輪典型的大宗商品上行周期有著本質區別， 但凡長期跟蹤全球商品與大類資產的走勢 ， 都能清晰感受到這一輪行情的獨特性 。

市場很容易將當下的行情追溯到上世紀70年代的美國 ， 彼時美國進入大滯脹階段 ， 后續又迎來二次通脹 ， 大宗商品的價格預期被持續推高 ， 這一結論的背后 ，是全球地緣政治矛盾、全球債務高企、財政貨幣化推升通脹、地緣沖突影響實體產業等多重因素的集中體現。 這些因素也成為當下大宗商品市場定價的核心因子 ， 造就了市場群體性的偏熱情緒 。

我之所以判定這一輪是大宗商品非典型經濟周期下的牛市 ， 核心原因在于其與過去二十年里幾輪顯著的大宗商品上漲行情 ， 存在無法忽視的本質區別。 回顧過去二十年 ， 大宗商品經歷過多輪標志性的上行周期 ， 這些典型牛市都有著共通的核心邏輯 ， 與當下的行情形成了鮮明對比 。

過去的大宗商品牛市 ， 核心離不開兩大關鍵支撐 ，一是全球流動性的寬松泛濫，二是下游真實需求的有效釋放， 多數品種呈現同步普漲的特征 。 2008年金融危機后 ， 中國推出四萬億刺激政策 ， 疊加2009年全球流動性寬松 ， 下游需求快速釋放 ， 推動2009至2010年大宗商品走出大級別行情 ； 2020年疫情后 ， 全球各國開啟放水模式 ， 需求端逐步復蘇 ， 造就了2020至2021年的商品牛市 。 還有一類行情是在流動性偏緊的背景下 ， 由核心需求驅動 ， 比如2006至2007年的全球大宗商品行情 ， 依托全球經濟繁榮帶來的需求增長 ； 2016至2017年則受益于國內房地產周期啟動 、 信貸需求釋放 ， 成為行情核心推手 。 這四輪典型周期 ， 構成了過去二十年大宗商品牛市的主流邏輯 ， 而當下的行情與這些模式均存在明顯差異 。

若要從過往行情中尋找相似性 ， 當下的市場與2014年大宗商品啟動時的邏輯有部分契合 ， 同時疊加了2015年的國內因素特征 。 2014年的商品行情 ， 核心圍繞中國產能出口的故事展開 ， 彼時市場認為國內產能過剩背景下 ， 大量產能出口能夠帶動相關品種價格上漲 。 而當下這一邏輯在多個品種中再度顯現 ， 化工品領域尤為明顯 ， 市場認為中國相關產能體量龐大 ， 而海外缺乏新增產能落地 ， 未來中國產能大規模出口有望帶來超額利潤 ； 電解鋁 、 稀土等有色金屬品種 ， 也能看到類似的定價邏輯 ，產能出口、海外供需缺口成為市場短期定價的核心， 本質上都是圍繞產能優勢帶來的價格上漲預期展開 。 而2015年的國內宏微觀調控特征 ， 也在當下的市場中有所體現 ， 成為這一輪非典型行情的另一重底色 。

與典型牛市相比，當下全球經濟的基本面現狀，與大宗商品市場的火熱表現形成了鮮明的背離，這也是非典型性的核心體現之一 。 從全球經濟復蘇動力來看 ， 當前整體復蘇節奏偏弱 ， 遠不及商品市場所反映的樂觀狀態 。 無論是全球PMI數據 、 全球M2投放數據 ， 還是各大投行對2026年全球經濟增長的預期 ， 都顯示出需求端的支撐還是面臨較大的不確定性 。

這一輪大宗商品能夠走出獨立行情 ， 黃金的領漲帶動作用尤為關鍵 。 金價走高后 ， 市場通過金銅比 、 金油比 、 金銀比價等一系列比價關系 ， 推導出其他商品的價格修復邏輯 ， 這一框架更多源于過去百年甚至兩百年間 ， 大宗商品價格與貨幣購買力之間的歷史關系 。 但在當前階段 ，用這一長期邏輯來定價當下的商品行情，我覺得時機尚早一點。 因為若大宗商品持續按照這一邏輯走下去 ， 可能會引發一系列連鎖問題 ， 比如全球經濟真正陷入滯脹 ， 或是大宗商品價格走高推升通脹 ， 迫使美聯儲收緊貨幣政策 ， 進而引發全球流動性的急劇緊縮 ， 這都會對商品行情形成反噬 。

從行情結構來看 ，本輪大宗商品的上漲并非普漲 ，而是呈現明顯的結構性特征， 這與過去典型牛市中全品種同步上漲的狀態截然不同 。 貴金屬以及銅這類金融屬性偏強的有色金屬 ， 成為領漲主線 ， 其他品種則表現分化 ， 這一結構背后 ， 是市場對全球地緣政治 、 債務風險等各類不確定性的提前定價 ， 而非基于真實需求的驅動 。 這也是非典型牛市最核心的特征 ， 過往的行情中 ， 即便有供應端因素的擾動 ， 比如2016至2017年的行情 ， 需求端依然是最核心的支撐 ， 而當下的行情 ，地緣政治等非經濟因素的定價權重，已經遠超傳統的供需邏輯。

當然 ， 當前市場也形成了一套自洽的炒作邏輯 ， 比如基于美國2026年經濟預期向好 ， 疊加國內反內卷 、 去產能的產業導向 ， 市場提前炒作PPI上行預期 ， 通過價格預期走高帶動需求提振 ， 進而推動國內通脹回升 。 單從故事層面來看 ， 這套邏輯能夠自圓其說 ， 也獲得了市場的廣泛認可 ， 但其中隱藏著一個核心問題 ：價格持續走高的過程中，下游需求端能否有效承接。 如果上游價格上漲超出下游的承受能力 ， 那么終端需求將會出現大幅減弱 ， 不僅會打破當前的價格炒作邏輯 ， 還會真正拖累整個產業鏈的真實需求 ， 這也是當下大宗商品市場最值得警惕的風險點 。

進一步分析本輪行情的定價因素 ， 能更清晰地看到其與過去幾輪牛市的本質區別 。 2006 、 07年 ， 2009 、 10年 ， 2016 、 17年 ， 2020 、 21年的這幾輪大宗商品牛市 ， 需求驅動的特征尤為顯著 ， 市場定價的核心是下游需求的真實增長 ， 地緣政治 、 全球不確定性等因素的定價權重極低 。 即便2016至2017年的行情有供應端因素的加持 ， 但需求端的支撐依然是不可或缺的核心 。 而當下的行情 ，地緣政治矛盾、全球債務風險、去美元化等非經濟因素，成為核心定價因子，這些因素的最大特征是難以證偽，且在國內絕大多數投資者的認知框架中，缺乏可參考的歷史經驗。

上世紀70年代的美國滯脹周期 ， 是當下市場最常參考的歷史階段 ， 但經歷過那一時期的最早一批投資者 ， 如今大多已80歲左右 ， 即便有相關的海外文獻和研究可供參考 ，對于國內投資者而言 ， 這一領域依然存在明顯的認知空白。 我們只能通過有限的資料去研究和判斷當下的商品行情 ， 這也讓本輪行情的分析更具特殊性 。 同時 ， 市場對于當下是否會走出大級別滯脹 ， 依然存在極大的不確定性 ， 盡管特朗普推動美聯儲降息 、 美聯儲獨立性受損等因素 ， 成為市場炒作商品行情的催化劑 ， 有望推動價格進一步走高 ， 但這些因素的演繹節奏和最終影響 ， 都存在極大的未知性 。

從我的個人理解來看 ， 本輪大宗商品的非典型上漲 ， 由一系列長期且難以跟蹤的不確定性因素共同推動 ， 包括去美元化進程 、 全球債務問題 、 地緣政治沖突 、 長期滯脹預期 、 各國戰略物資儲備需求等 。這些因素的共同特征是，無法通過單一的庫存變化、經濟數據等傳統指標來印證和跟蹤，也就難以判斷其對商品價格的推動空間 。 過往的大宗商品行情 ， 我們可以通過跟蹤庫存 、 需求數據 、 產能變化等指標 ， 對價格走勢做出相對明確的判斷 ， 但在當下的定價框架中 ， 這些傳統指標的參考價值大幅降低 ， 單一指標的變化難以對價格形成實質性沖擊 ， 這也讓本輪商品周期的判斷難度大幅提升 ， 并非單純依靠故事炒作就能推動行情持續演繹 。

當下市場還有一個核心爭議 ， 即大宗商品是否已經進入超級周期 。 2024年我曾專門撰文探討這一話題 ， 核心結論是 ， 大宗商品超級周期的形成 ， 即便有供應端約束 、 地緣政治等因素加持 ，依然需要需求端的有效配合， 而當前我們并未看到需求端能夠支撐超級周期的核心邏輯 ， 本輪行情更多是由流動性寬松預期和去美元化故事所推動 ， 缺乏真實需求的根基 。

這里面存在一個明顯的邏輯矛盾 ，即美元指數的走弱與美國人工智能產業的全球領先地位，形成了難以調和的沖突。 如果美國的人工智能產業依然保持全球領先的優勢 ， 那么歐洲 、 日本 、 英國等經濟體的增長潛力 、 勞動生產效率 ， 都遠低于美國 ， 市場沒有理由在這一階段大幅拋棄美元 ， 轉向歐元 、 日元等其他貨幣 。 如果單純從美元指數長期貶值的角度 ， 去判斷大宗商品的超級牛市 ， 這一邏輯顯然站不住腳 。 真正的大宗商品超級周期 ， 大概率需要等到美國人工智能產業出現明顯問題 ， 美國經濟走向弱勢 ， 全球釋放更多流動性 ， 且長期通脹預期形成后 ， 才有可能真正到來 ， 而當下顯然還未到這一階段 。

即便美國存在債務問題 ， 也無法成為看空美元的核心理由 ， 因為債務問題并非美國獨有 ， 而是全球各國共同面臨的挑戰 。 歐洲 、 日本的經濟基本面 ， 與美國的差距依然顯著 ， 其貨幣的信用背書和吸引力 ， 遠不及美元 。只要美國的科技領域保持全球領先優勢，即便債務問題持續發酵，美元依然有望維持強勢， 而非市場當下所定價的弱勢狀態 。 特朗普政府可能損害美聯儲獨立性 、 沖擊美國貨幣體系等故事 ， 固然成為市場炒作的熱點 ， 但這些故事的演繹 ， 依然無法改變美國科技領先的核心事實 ， 而這一事實 ， 正是美元強勢的重要支撐 。

回到本輪大宗商品非典型牛市的本質 ，最核心的特征就是遠期故事的定價權重過高，包括全球債務風險、地緣政治沖突、各國戰略儲備需求等，這些因素讓我們難以用傳統的供需框架，去判斷大宗商品的價格頂部，也無法確定其上漲空間。如果全球資產脫鉤 、 各國動用大量外匯儲備囤積實物資產的故事持續演繹 ， 那么大宗商品的價格可能上漲一倍 、 兩倍甚至更多 ， 這一過程中 ， 傳統的供需分析框架將完全失效 。

這也是本輪大宗商品行情難以跟蹤的核心原因 ， 非經濟因素的定價權重過大后 ， 需要考慮的變量大幅增加 ， 而這些變量大多超出了普通投資者的知識儲備和研究能力 。 比如各國對戰略商品的囤積規模 、 囤積節奏 、 停止節點 ， 都屬于難以獲取的核心信息 ， 我們只能通過有限的線索去盲猜 ， 這就會導致產業鏈庫存的真實情況難以判斷 ， 即便庫存高企 ， 市場也可能無法及時獲取相關信息 ， 這無疑給行情帶來了極大的不確定性 。而產業鏈庫存的潛在高企，也成為本輪行情隱藏的重要風險點。

基于以上的分析和判斷 ， 面對本輪大宗商品的非典型牛市 ， 我并未抱有市場普遍的興奮與亢奮 ， 反而保持著謹慎的態度。 如果單純從傳統的大宗商品分析框架去理解 ， 當下的很多行情演繹 ， 已經超出了我的認知范圍 ， 各類不確定因素的集中爆發 ， 讓行情的判斷難度大幅提升 。 在這樣的背景下 ， 跟隨市場情緒大幅博弈 ， 顯然超出了我的能力圈 ， 也并非理性的投資選擇 。 除非某些品種的價格處于明顯的低位 ， 或者未來有明確的可跟蹤的驅動因素 ， 我會考慮適度參與 ， 否則對于當下的大宗商品行情 ， 我更多選擇觀望。

前期我逐步減持了黃金的組合倉位 ， 近期更是將黃金全部清倉 ， 核心邏輯正是源于對未來局勢的不確定性判斷。 即便我認同黃金背后的去美元化 、 地緣政治等驅動因素依然存在 ， 也認可其長期的上漲邏輯 ， 但中美的關系走向 、 全球地緣政治的演繹 、 美聯儲的貨幣政策節奏等核心變量 ， 都存在極大的未知性 ， 這些變量的任何細微變化 ， 都可能引發價格的大幅波動 。 對于我而言 ， 當下這些變量的判斷挑戰過大 ， 與其在不確定性中激進博弈 ， 不如選擇耐心等待與觀察， 厘清核心邏輯 、 看到明確的趨勢信號后 ， 再做出投資決策 ， 這才是當下最適合我的選擇 。

整體而言 ， 本輪大宗商品的牛市 ， 是一場脫離了傳統經濟周期和供需框架的非典型行情， 地緣政治 、 全球債務 、 去美元化等非經濟因素成為核心定價邏輯 ， 這也讓其與過去二十年的所有典型牛市都形成了本質區別 。 對于投資者而言 ， 本輪行情的核心挑戰 ， 在于跳出傳統的分析框架 ， 去理解和跟蹤各類非經濟因素的演繹 ， 但這一過程中 ， 認知的空白 、 信息的缺失 ， 都讓投資難度大幅提升 。在這樣的市場環境中，保持敬畏、守住能力圈，耐心等待確定性的投資機會，或許比盲目追逐熱點，更能實現長期的穩健收益。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產配置”推出的基金配置理念，通過資產分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現投資收益來源多元化和風險分散化。點擊下方圖片立即領取課程