震蕩的過渡，明朗的方向 | 智庫(kù)

公用事業(yè)行業(yè)至少存在三個(gè)方面的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投資機(jī)會(huì)。其一，在綠電運(yùn)營(yíng)收益率全面觸底的同時(shí)，風(fēng)電資源的價(jià)值重估或?qū)⑶娜徽归_。其二，電力市場(chǎng)化給市場(chǎng)參與者帶來挑戰(zhàn)，電力交易工具、策略的“賣鏟人”有望迎來行業(yè)性機(jī)遇。其三，單一的綠電發(fā)展遭遇瓶頸，綠電、綠氫、綠氨、綠醇等非電應(yīng)用場(chǎng)景有望迎來政策鼓勵(lì)，多點(diǎn)開花。

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：查浩（華源證券研究所所長(zhǎng)助理、公用環(huán)保行業(yè)首席分析師）

回首過去，“十四五”是“3060”戰(zhàn)略（我國(guó)承諾2030年前碳達(dá)峰、2060年前碳中和）實(shí)施的首個(gè)五年，新能源裝機(jī)持續(xù)大幅擴(kuò)張，擴(kuò)張背后也形成了“增收不增利”的隱憂；煤炭?jī)r(jià)格經(jīng)歷了高峰，也見證了低谷；煤電經(jīng)歷了從過剩到短缺，又到局部過剩的轉(zhuǎn)換。能源行業(yè)起起伏伏，能源結(jié)構(gòu)變化更是催化了電力體制、能源體制的深刻變革。

展望未來，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。我們認(rèn)為至少存在三個(gè)方面的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和投資機(jī)會(huì)。其一，在綠電運(yùn)營(yíng)收益率全面觸底的同時(shí)，風(fēng)電資源的價(jià)值重估或?qū)⑶娜徽归_。其二，電力市場(chǎng)化給市場(chǎng)參與者帶來挑戰(zhàn)，電力交易工具、策略的“賣鏟人”有望迎來行業(yè)性機(jī)遇。其三，單一的綠電發(fā)展遭遇瓶頸，綠電、綠氫、綠氨、綠醇等非電應(yīng)用場(chǎng)景也有望迎來政策鼓勵(lì)，多點(diǎn)開花。

01

電力供需與電改

“十四五”以來的電力供需形勢(shì)，與電力體制改革進(jìn)程始終緊密交織、相互驅(qū)動(dòng)。初期頻發(fā)的缺電事件，直接暴露了原有計(jì)劃與市場(chǎng)并行的體制機(jī)制難以適應(yīng)高比例新能源接入和負(fù)荷尖峰化的新挑戰(zhàn)，成為加速電改的核心驅(qū)動(dòng)力。為保供應(yīng)而大規(guī)模新增的煤電與新能源，其截然不同的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性（煤電高固定成本、新能源低邊際成本與波動(dòng)性）對(duì)原有電價(jià)體系形成根本性沖擊，倒逼市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行適應(yīng)性重構(gòu)。

因此，電力體制改革的每一步深化，都直接回應(yīng)了特定階段的供需矛盾。為解決“缺電”時(shí)期的保供與價(jià)格矛盾，改革推動(dòng)了全部工商業(yè)用戶入市和煤電“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”機(jī)制全面市場(chǎng)化，意圖通過價(jià)格信號(hào)，引導(dǎo)發(fā)電投資與用戶用電行為。為解決新能源大規(guī)模并網(wǎng)帶來的系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力不足問題，輔助服務(wù)市場(chǎng)加快建設(shè)并探索向用戶側(cè)傳導(dǎo)成本，容量補(bǔ)償機(jī)制從試點(diǎn)走向全面實(shí)施，旨在為日益稀缺的調(diào)節(jié)性資源（如火電）建立可持續(xù)的商業(yè)回報(bào)模式，以經(jīng)濟(jì)手段激勵(lì)其在新型電力系統(tǒng)中發(fā)揮“壓艙石”作用。

展望“十五五”，供需關(guān)系的預(yù)期轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步定義下一階段電改的焦點(diǎn)。隨著供需緊張態(tài)勢(shì)總體緩解，改革重心將從保障電量供應(yīng)，轉(zhuǎn)向如何在供應(yīng)寬松甚至部分時(shí)段過剩的背景下，高效保障電力（即瞬時(shí)平衡能力）供應(yīng)和促進(jìn)清潔能源消納。這意味著，電價(jià)體系必須從單一的電能量?jī)r(jià)值，全面拓展至能同時(shí)體現(xiàn)電能量、容量保障、靈活調(diào)節(jié)和綠色環(huán)境的多維價(jià)值體系。具體而言，容量電價(jià)機(jī)制需進(jìn)一步完善并可能擴(kuò)展至其他靈活性資源；輔助服務(wù)市場(chǎng)需擴(kuò)大規(guī)模、豐富品種，并建立更順暢的成本疏導(dǎo)機(jī)制；反映時(shí)空價(jià)值的現(xiàn)貨市場(chǎng)需加速推進(jìn)，以引導(dǎo)源網(wǎng)荷儲(chǔ)互動(dòng)，平抑新能源波動(dòng)。最終，深化電改的目標(biāo)，正是通過構(gòu)建高效的市場(chǎng)體系，塑造一個(gè)與“十五五”及未來新型電力系統(tǒng)相匹配的、安全、經(jīng)濟(jì)、清潔的電力供需新格局。

02

風(fēng)電價(jià)值

隨著新型電力系統(tǒng)的高度發(fā)展，新能源消納和調(diào)峰壓力逐漸增大，風(fēng)電和光伏的差異開始顯現(xiàn)。在過去很長(zhǎng)的時(shí)間里，由于新能源發(fā)電量占比較低以及保障消納政策，對(duì)于運(yùn)營(yíng)商而言，風(fēng)電和光伏的收益率相差不大。但是站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，從收益率模型來看，風(fēng)電相較光伏有明顯優(yōu)勢(shì)。

從大方向上看，廣義公用事業(yè)公司想獲得超額利潤(rùn)率，最主要的途徑是成為終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給，如長(zhǎng)江電力等大水電之于電力行業(yè)，中國(guó)神華等煤炭龍頭之于煤炭行業(yè)。類似古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的極差地租概念，當(dāng)土壤肥力差異較大，而農(nóng)產(chǎn)品終端價(jià)格一致時(shí)，優(yōu)質(zhì)土地的租金就會(huì)較高。而能源行業(yè)的初始投資，尤其是早期的優(yōu)質(zhì)資源儲(chǔ)備，相當(dāng)于按照較低的價(jià)格，一次性簽訂了長(zhǎng)期租約，超額利潤(rùn)率就由相應(yīng)企業(yè)享有。

風(fēng)電相較光伏的核心優(yōu)勢(shì)有三點(diǎn)。

首先是出力特性更平滑。單個(gè)風(fēng)電出力時(shí)點(diǎn)較為隨機(jī)，風(fēng)場(chǎng)集群就可以利用大數(shù)定律實(shí)現(xiàn)整體出力曲線的平滑，降低調(diào)峰儲(chǔ)能壓力以及系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)成本，在現(xiàn)貨市場(chǎng)中期就會(huì)表現(xiàn)為更高的價(jià)格；而光伏受制于光照時(shí)間的天然制約，出力曲線難以平滑，在現(xiàn)貨市場(chǎng)中較為劣勢(shì)。

然后是資源稟賦。風(fēng)電受地形影響，有著更強(qiáng)的資源屬性，不同風(fēng)場(chǎng)資源的優(yōu)劣差異明顯，優(yōu)質(zhì)風(fēng)場(chǎng)質(zhì)地更為突出；而光伏在臨近區(qū)域內(nèi)較為同質(zhì)化，行業(yè)成本曲線平坦，甚至當(dāng)風(fēng)電和光伏在統(tǒng)一的現(xiàn)貨市場(chǎng)框架下競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，光伏的最低收益率需求決定了現(xiàn)貨市場(chǎng)綜合價(jià)格的下限。根據(jù)我們的測(cè)算，如果光伏可以達(dá)到5%的資本金內(nèi)部收益率（IRR），在相同規(guī)則下，風(fēng)電資本金IRR就有望向10%展望。而且，風(fēng)電優(yōu)質(zhì)資源具備稀缺性，而光伏在沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)資源量較多，稀缺性較弱。

最后，早期優(yōu)質(zhì)風(fēng)場(chǎng)由于風(fēng)機(jī)技術(shù)不足，利用小時(shí)數(shù)受到制約，“以大換小”將是老樹新花的關(guān)鍵。

因此，整體來看，我們當(dāng)下更加推薦優(yōu)質(zhì)風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商。

03

電力交易帶來的電網(wǎng)等投資機(jī)遇

“十五五”是我國(guó)電力體制改革和電力市場(chǎng)化全面鋪開的一年，隨著推動(dòng)中長(zhǎng)期、現(xiàn)貨、輔助服務(wù)等交易品種一體化設(shè)計(jì)，以及容量電價(jià)、綠電直連等政策密集出臺(tái)，新能源全面進(jìn)入電力市場(chǎng)，2026年起，我國(guó)電力市場(chǎng)框架基本搭建完畢，電力行業(yè)有望迎來高質(zhì)量發(fā)展。

電力交易市場(chǎng)規(guī)模有望快速擴(kuò)大。2026年起，我國(guó)大部分省份電力現(xiàn)貨將轉(zhuǎn)入長(zhǎng)周期運(yùn)行，新能源也將全面進(jìn)入電力市場(chǎng)，電力交易市場(chǎng)規(guī)模有望快速擴(kuò)大。不論發(fā)電側(cè)還是用電側(cè)，都將擺脫以往以固定電價(jià)購(gòu)售電的模式。在這種背景下，具備更高電力交易能力的發(fā)電商和電力用戶將獲得一定的電力價(jià)格優(yōu)勢(shì)，從而在競(jìng)爭(zhēng)中位居前列，同時(shí)更專業(yè)的電力交易商也將獲得更大的發(fā)展機(jī)遇。

綠電直連等新業(yè)態(tài)有望涌現(xiàn)。2025年《關(guān)于有序推動(dòng)綠電直連發(fā)展有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布，綠色價(jià)值和就近消納這兩大新能源相比于傳統(tǒng)能源的優(yōu)勢(shì)有望在“十五五”期間得到充分發(fā)揮。具體來說，通過綠電直連，企業(yè)的綠電使用情況將更容易被國(guó)際機(jī)構(gòu)認(rèn)可，從而提升企業(yè)出口的競(jìng)爭(zhēng)力。而新政策明確了綠電直連采用單一制容量電價(jià)的輸配電價(jià)，也讓電網(wǎng)和企業(yè)的利益同時(shí)得到保障。

04

綠色甲醇

深度服務(wù)綠色能源轉(zhuǎn)型，行業(yè)處于從0到1階段。在能源系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型的路上，既要有供給側(cè)深度變革，亦離不開需求端的場(chǎng)景持續(xù)拓展。在我國(guó)未來十年新能源裝機(jī)邁向36億千瓦目標(biāo)的途中，以綠氫、綠氨、綠醇為代表的產(chǎn)業(yè)正成為綠電消納的重要突破方向，其有望有效解決我國(guó)綠電資源與電力負(fù)荷時(shí)空錯(cuò)配的矛盾、促進(jìn)實(shí)現(xiàn)電力生產(chǎn)與消費(fèi)的解耦，進(jìn)而為支撐綠色能源滲透率提升提供重要支撐。

從投資角度而言，綠色甲醇是目前最具商業(yè)化落地前景的方向之一，盡管已投產(chǎn)項(xiàng)目、開工項(xiàng)目規(guī)模相對(duì)有限，但需求端航運(yùn)業(yè)綠色甲醇船舶下水節(jié)奏的加快卻正驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)綠醇投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，行業(yè)進(jìn)入到從0到1發(fā)展的階段；同時(shí)，在國(guó)內(nèi)政策支持之下，行業(yè)快速增長(zhǎng)時(shí)點(diǎn)或已不在遙遠(yuǎn)。當(dāng)前，我們認(rèn)為，綠色甲醇供需仍存在缺口，搶先布局綠色甲醇產(chǎn)能的企業(yè)，或有望在早期訂單資源、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累、原材料資源等多方面建立優(yōu)勢(shì)，若后續(xù)需求加速釋放，該類企業(yè)有望更快在新賽道上構(gòu)建自身滾雪球式的成長(zhǎng)曲線。相關(guān)企業(yè)當(dāng)前重點(diǎn)需要做的，或主要是深入技術(shù)開發(fā)、構(gòu)建成本優(yōu)勢(shì)、建立完整的制備和消納的通道。

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《新財(cái)富》雜志2月號(hào)

《2026投資圖譜》

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