護城河也會干涸，如果沒有“再投資能力”

↑點擊上面圖片 加雪球核心交流群↑

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：張翼軫

來源：雪球

最近 ， 看了 《 投資的護城河 ： 晨星公司解密股市投資法則 》 一書 。

英文版原書是 2015 年出版的 ， 十年之后中文版由中信出版集團引入出版 。

十年的時差 ， 十年全球股市的發展 ， 讓此書于今讀來 ， 多了一些時間的厚重 。

五大護城河支柱

護城河這個概念 ， 因為巴菲特而廣為人知 。

不過 ， 何為一家企業的護城河 ， 如果框架性描述 ， 甚至量化打分 ， 晨星 (MorningStar) 是重要的開創者 ， 也是此書的主題 。

在晨星的體系下 ， 護城河是一種獲取超額收益率的能力 ， 護城河越寬 ， 意味著淪為平庸 (在財務學上就體現在 ROIC≤WACC) 越慢 。

在晨星的評估體系下 ， 寬護城河的企業 ， 至少應該有 20 年的超額收益好時光 。

護城河體現在哪里 ？ 晨星界定了五大支柱 ：

在書中 ， 用非常多的企業舉例 ， 哪些是正面案例 ， 哪些是負面案例 。

在原書 10 年后來回看這些企業 ， 是極有意思 。 雖然像蘋果 、 騰訊這些書中的正面典型 ， 依然在風口 ， 但也有一些隕落 。

比如掃地機器人領域的 iRobot ， 書中對其專利 ， 給了極高的評價 ， 但是身處十年后的我們都知道 ， 在掃地機器人這個賽道 ， 曾經的海外巨頭早就被國產品牌技術上反超了 。 事實上 ， iRobot 在 2025 年末 ， 申請破產保護了 。 這個案例 ， 充分說明了 ， 護城河是一個動態的概念 ， 不可迷信 。

估值的重要性

晨星 ， 以評級而聞名 。

所以他們也將評級理念引入護城河企業的判斷 —— 核心理念就是 ： 估值很重要 。

在 2021 年初 ， A 股核心資產泡沫高峰期 ， 我們聽到許多自詡跟隨巴菲特尋找優秀護城河企業的基金經理會說 ， 對好的企業 ， 要有估值的寬容度 。

當然 ， 站在五年之后 ， 我們知道這簡直是一場笑話 。

對于企業估值 ， 晨星有一套基于確定性的動態估值標準 ， 對于不同確定性的企業 ， 給予不同的寬容度 。 從下表可以看到 ， 對于許多估值不確定性很小的企業 ， 少許的低估就能買入 ， 同樣少許的高估也應該賣出 ； 但對于不確定性極高的企業 ， 買入需要很高的折讓 ， 賣出高估的溢價寬容度也會給更高 。

這種基于業務模式來考慮寬容度的思路 ， 顯然比只要企業好就該估值寬容 ， 更符合市場的現狀 。

萬物皆可ETF

在美股 ， 萬物皆可 ETF 。所以 ， 晨星這套護城河選股的理念 ， 不僅出了一本書 ， 還有配套的ETF產品 VanEck Morningstar Wide Moat ETF (MOAT) 。 這只ETF ， 誕生于 2012 年 ， 歷史比這本書的原版還有悠久 。

下表是截至2025年末的階段收益對比 。 很不幸 ， 這只ETF并未跑贏標普500 指數 （ S&P 500 ）—— 主要是過去5年開始拉胯的 。

但這某種程度上 ， 又是一種非戰之罪 。

因為這只 ETF ， 采用的是等權重模式選擇既有寬護城河同時市價又相較公允價值折讓最大的40只股票 ， 所以這種策略在近年美股被 MAGA7 的市值綁架的背景下 ， 必然不討好 。

但如果我們將其與同樣等權重的 S&P 500 等權重指數對比 ， 以景順的 RSP 這只 ETF 作為對比標桿 ， 你就會發現晨星護城河指數的表現 ， 比 S&P 500 等權重指數還是好上不少的 。

帕特·多爾西的改進

如果你讀完 《 投資的護城河 》 這本書之后 ， 建議再找一些帕特 ? 多爾西的資料 ， 進一步擴展閱讀 。

帕特 ? 多爾西曾經是晨星的分析師 ， “ 護城河 ” 這套理念 ， 就是他打造的 。但2014年 ， 他離開晨星 ， 創立了多爾西資產管理公司 （ Dorsey Asset Management ） ， 在實際管理資金的過程中 ， 對于護城河理念 ， 也有了進化 。

最關鍵的 ， 是對于護城河企業進化的分類 。

有些企業 ， 雖然有著強大的護城河 ， 但未必能將優勢復制 ， 進一步擴張 —— 最典型的例子 ， 可以算是一個城市的水廠 ， 雖然可以壟斷整個城市的自來水供應 ， 但無法將這種壟斷輕易復制到其他城市 。

這類企業 ， 被帕特 ? 多爾西稱為傳統護城河 （ Legacy Moat ） ， 屬于擁有強大的靜態競爭優勢 （ 如品牌 、 專利 ） ， 產生大量現金流 ， 但由于市場飽和或行業屬性 ， 缺乏高回報的內部再投資機會 。 典型案例是麥當勞 、 可口可樂 、 卡夫亨氏 。 在筆者看來 ， A 股中的茅臺 ， 也有類似的情況 。

但與之相比 ， 有的企業屬于再投資護城河 （ Reinvestment Moat ） ， 既有強大的競爭壁壘 ， 又面臨廣闊的未開發市場 ， 能夠將產生的每一分錢利潤以高 ROIC 重新投入到業務擴張中 。 在帕特 ? 多爾西看來 ， 當年的谷歌 、 亞馬遜都屬于這樣的企業 。

早年 ， 帕特 ? 多爾西很推崇的另一種護城河類型是輕資產復利者 （ Capital Light Compounder ） ， 這類公司不僅擁有護城河 ， 而且在增長過程中幾乎不需要增量資本 。 它們通常利用網絡效應或軟件代碼的零邊際成本特性 ， 實現爆發式增長 ， 典型例子是 META 。 不過輕資產護城河好還是再投資護城河好 ， 他的想法也在不斷迭代 ， 尤其是 AI 讓代碼這種零成本特性的護城河變得搖搖欲墜后 ， 近年似乎又偏向重資產的再投資類護城河了 。

下表是他管理的基金截至 2025 年 Q3 的持倉 ， 是很集中的持倉風格 。 他持有的企業 ， 代表著他對于護城河理念當下的思考 。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產配置”推出的基金配置理念，通過資產分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現投資收益來源多元化和風險分散化。點擊下方圖片立即領取課程