11連陰，醫(yī)藥一哥怎么了？

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

前段時間，恒瑞醫(yī)藥已走出了11連陰的走勢，距離2025年9月9日 每股 74.04元 的高點已經(jīng)回撤超過20%，技術(shù)形態(tài)上一度破了250日均線。

今日恒瑞醫(yī)藥的股價以一根小陽線，結(jié)束了11連陰的夢魘。盡管11連陰結(jié)束，但背后的原因仍然值得品味。

恒瑞醫(yī)藥向來穩(wěn)健，在2025年前 三季度在營收利潤端均交出了同比20%+的增長，并在當年完成了幾筆價格不錯的出海授權(quán)；有機構(gòu)預計20 25年恒瑞醫(yī)藥國內(nèi)創(chuàng)新藥銷售預計在175-185億左右體量（剔除BD），并預計2026年創(chuàng)新藥銷售增速繼續(xù)延續(xù)20%以上的增長，同時利潤端有望靠近百億體量。

在這樣穩(wěn)健基本面的背景下，發(fā)生了什么迫使機構(gòu)資金出逃？

01

基金逃離醫(yī)藥，恒瑞成了抽血對象？

數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2026年年初以來申萬醫(yī)藥行業(yè)的表現(xiàn)并未像大家所預料的一樣排在末尾，整體表現(xiàn)排在全行業(yè)的中游水平。

但以2026年開年以來表現(xiàn)最強勢的TOP10醫(yī)藥相關(guān)股票的視角來看，由AI制藥概念、腦機接口、CXO這3個板塊賽道貢獻，累計領(lǐng)漲的公司基本上在百億市值內(nèi)，包括泓博醫(yī)藥、塞力醫(yī)療、三博腦科、普蕊斯等，這些公司可容納的資金容量較小，無法形成帶動板塊性的β行情。

眾所周知，由于醫(yī)藥基金本身有最低持倉股票比例線的要求，往往帶動β行情的并不是行業(yè)本身的主動基金，更多需要非藥基金、全基的涌入方能帶動規(guī)模性的行情。

據(jù)華福醫(yī)藥統(tǒng)計，2025Q4 公募基金整體和全基醫(yī)藥重倉持倉均創(chuàng)2018年以來新低， 全部非藥基金的醫(yī)藥重倉占比為3.0%，環(huán)比-1.3pct，低配比例為-2.64%，環(huán)比-0.6pct；全部非藥主動基金的醫(yī)藥重倉占比為4.0%，環(huán)比-1.7pct，低配比例為-1.67%，環(huán)比-1.0pct。

如果2025Q1非藥基金延續(xù)撤離醫(yī)藥板塊的態(tài)勢，那么短期β行情無法指望，而恒瑞醫(yī)藥作為基金普配/高配的龍頭回撤也在情理之中，也可以從基金對再細分一點的Pharam賽道環(huán)比持倉占比下降看到一些趨勢。

如圖所示，恒瑞醫(yī)藥作為醫(yī)藥主動基金和部分全基必配的醫(yī)藥龍頭企業(yè)，2025Q4持有的基金數(shù)較2025Q3大幅減少了236家，這種基金的換倉，更有可能代表機構(gòu)將頭寸切換到更有可能貢獻正向收益的其他有β的板塊。

對于非藥基金經(jīng)理而言，減配醫(yī)藥持倉占比同時能夠平穩(wěn)的抽離出資金而沖擊凈值風險較小的，減持行業(yè)龍頭是首選，尤其是恒瑞醫(yī)藥這種成交量大，有承接的藍籌白馬。

02

創(chuàng)新藥商業(yè)化再上一個臺階

單純分析資金走向的參考性有限，不過可以預見的是恒瑞醫(yī)藥在未來幾年創(chuàng)新藥商業(yè)化將更上一個臺階。

恒瑞醫(yī)藥首次納入2026年新版醫(yī)保目錄 有10款新藥或新適應癥，其中最受矚目的可能有4款產(chǎn)品，最被市場關(guān)注的是HER2 ADC 瑞康曲妥珠單抗，其次包括 超長效PCSK9抑制劑瑞卡西單抗、JAK1抑制劑硫酸艾瑪昔替尼片和IL-17單抗夫那奇珠單抗。

瑞康曲妥珠單抗無疑是具備沖擊50億腫瘤大單品的潛力，以第一三共/阿斯利康DS-8201為例，其首次在國內(nèi)上市是2023年2月，在國內(nèi)獲批適應癥包括二線HER2陽性乳腺癌（2023年2月）、二線HER2低表達乳腺癌（2023年7月）、三線HER2陽性胃癌（2024年8月）、二線HER2突變非小細胞肺癌（2024年10月）等，2024年財年國內(nèi)收入約合4.7億人民幣（2024年更是在全球取得34億美元銷售額），商業(yè)化放量非常迅速。

瑞康曲妥珠單抗作為 DS-8201的潛在me-better，至少擁有更優(yōu)的安全性，目前在國內(nèi)僅獲批了 二線HER2突變非小細胞肺癌，但大量適應癥已經(jīng)處于三期注冊性臨床并獲得突破性療法，包括乳腺癌、胃癌、結(jié)直腸癌、卵巢癌等，在 瑞康曲妥珠單抗這個泛瘤種品種上恒瑞醫(yī)藥能極大發(fā)揮其商業(yè)化實力，40億-50億的國內(nèi)銷售峰值是可以預見的。

硫酸艾瑪昔替尼片也是一個肉眼可見的自免大單品， 其作為首個國產(chǎn)高選擇性JAK1抑制劑，52周長期安全性良好，并且目前已經(jīng)在國內(nèi)獲批活動性類風濕關(guān)節(jié)炎?、強直性脊柱炎、特應性皮炎、禿斑等4大自免適應癥，同時還在進行銀屑病、IBD等多個適應癥的后期臨床，另外 還推進了皮膚病相關(guān)外用（軟膏）劑型，有望成為20億元以上的國內(nèi)自免大品種。

前述的另外兩款產(chǎn)品各有特色， 瑞卡西單抗作為超長效PCSK9單抗，支持8周一次/12周一次的給藥方案，在長效給藥的同時能達到同類PCSK9單抗的降脂效果，覆蓋不同需求的患者人群；
夫那奇珠單抗在IL-17單抗競爭中， 起效更快（PASI75中位4.3周）、配合國產(chǎn)全自動注射筆自主皮下注射、全年14次低頻注射等差異化優(yōu)勢，有望在市場中占得一席之地。

上述四款產(chǎn)品，在未來有望沖擊80億-100億銷售峰值，為恒瑞創(chuàng)新藥板塊加速增長提供強勁驅(qū)動力。

03

一哥或許在未來幾年貢獻大量BD

復盤近兩年恒瑞醫(yī)藥對外出海的分子授權(quán)，包括 與GSK的PDE3/4抑制劑、與默沙東的Lp(a)抑制劑、與Hercules的一攬子GLP-1資產(chǎn)等等，可以發(fā)現(xiàn)一哥用Fast follow和Me-better的開發(fā)策略，盡管全球新的管線做的少，但執(zhí)行效率強、臨床開發(fā)快、量大管飽的戰(zhàn)略能夠讓公司的出海授權(quán)保住下限和提供BD上量的可能性，前面提到的幾個靶點，恒瑞的分子無一沾了先行者的光（當然也有自己的改良優(yōu)勢和臨床效率優(yōu)勢在）。

恒瑞醫(yī)藥目前在研管線中有大量全球熱點資產(chǎn)，以最近收購傳聞瘋傳的RVMD對應的RAS通路資產(chǎn)包為例，恒瑞擁有 HRS-7058（KRAS G12C）、HRS-4642（KRAS G12D）以及臨床前的pan-KRAS資產(chǎn)一攬子的資產(chǎn)包，其中 KRAS G12D抑制劑在國內(nèi)臨床進度前三。

在近來很火的小核酸技術(shù)領(lǐng)域，恒瑞在多個領(lǐng)域的布局也在國內(nèi)甚至全球第一梯隊，其中最快的 HBV siRNA管線HRS-5635已經(jīng)處于臨床二期，心血管方向AGT、APOC3靶點siRNA管線也進入臨床階段，以及進來火熱的減重代謝領(lǐng)域INHBE、ALK7等靶點siRNA管線也有儲備。

除前面提到的前沿管線，恒瑞醫(yī)藥體內(nèi)還有大量有吸引力的管線產(chǎn)品，包括 IKZF1/3 DAC、CDKi資產(chǎn)包、核藥資產(chǎn)包 、IL-23系列雙抗（ IL-23/IL-36雙抗、IL-23/TACI ）等等。

恒瑞這種量大管飽的開發(fā)策略，一旦公司決定了全面開放license out戰(zhàn)略，BD會源源不斷，只要價格合適。

結(jié)語：在非藥基金持續(xù)抽離的行情背景下，12連陰、13連陰或許都存在可能性，但任何行業(yè)都有自身的周期，大家可能更需要關(guān)注的是企業(yè)本身有沒有穿越周期的內(nèi)生增長及外擴能力。

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